化肥季节性需求偏弱，看好磷肥支撑反弹

核心观点 化肥季节性需求偏弱，看好磷肥支撑反弹 Q3业绩同比环比下滑。公司前三季度实现营业收入36.17亿元，同比+9.31%；实现归母净利润5.04亿元，同比+30.13%。单三季度来看，公司实现营业收入6.25亿元，同比-45.98%，环比-59.85%，实现归母净利润0.12亿元，同比-90.77%，环比 -96.31%。 化肥需求淡季叠加原材料下行，短期销量和利润承压。今年上半年，受俄乌冲突以及国内疫情稍有反复的影响，公司复合肥产品所需氯化钾、硫酸等原料价格明显上 涨，复合肥利润率稍有下滑，但在全球关注粮食安全背景下，上半年化肥需求仍旧坚挺，公司复合肥板块毛利同比增长24.58%。磷肥方面，根据百川盈孚数据，国内磷酸一铵价格从年初2878元/吨涨至6月末4694元/吨，半年涨幅高达63%，再加上公司一体化配套优势，公司磷酸一铵毛利率明显提升，上半年磷酸一铵整体毛利同比上涨169%。然而进入三季度，一方面国内化肥行业正处于上半年旺季和年底冬储之间，需求表现青黄不接，另一方面，在部分原材料价格下跌以及化肥价格高位背景下，下游“买涨不买跌”心态影响化肥企业出货，从而导致公司Q3营收断崖式下滑而实际毛利率表现仍较为坚挺。我们认为，伴随种植季之前的化肥备货工作陆续开启，化肥行业整体需求将进入持续改善期，届时也有望开启一波季节性的行情。特别是目前库存水平较低的磷肥，上游磷矿石在供给受限、下游需求有新兴领域增量、海外价格坚挺的背景下，磷肥价格的反弹支撑更强。 磷矿石增产强化上游原料配套。截至中报发布，公司300万吨/年的永温矿建设正处于设计与报批手续当中，设计即将完成，近期送国家矿山安全监察局评审，获批后 盈利预测与投资建议 将马上进入施工阶段，进一步强化上游原料配套。 公司研究|动态跟踪司尔特002538.SZ 买入（维持） 股价（2022年12月12日） 8.33元 目标价格 9.49元 52周最高价/最低价 12.24/6.43元 总股本/流通A股（万股） 85,356/82,747 A股市值（百万元） 7,110 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2022年12月12日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -0.85 -1.31 -17.79 -18.59 相对表现 -1.02 -5.67 -14.36 3.2 沪深300 0.17 4.36 -3.43 -21.79 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 今年复合肥和磷酸一铵价格显著上涨，公司产品价格及盈利水平提升，故上调盈利预测。预测公司22-24年归母净利润分别为6.19/6.41/7.19亿元（22-23年原预测5.37/5.96亿元），按照22年可比公司平均13倍市盈率，给予目标价9.49元，维持买入评级。 风险提示：产品景气不及预期，原材料价格波动风险。 化肥高景气助业绩增长，依托资源优势切入新能源赛道 Q3扣非业绩大幅增长，看好明年磷复肥景气复苏 2021-12-08 2020-12-13 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,792 3,990 4,778 4,522 4,880 同比增长(%) 25.7% 5.2% 19.7% -5.4% 7.9% 营业利润(百万元) 369 541 735 761 853 同比增长(%) 21.5% 46.7% 35.9% 3.5% 12.1% 归属母公司净利润(百万元) 295 457 619 641 719 同比增长(%) 23.8% 54.9% 35.6% 3.5% 12.1% 每股收益（元） 0.35 0.53 0.73 0.75 0.84 毛利率(%) 20.9% 27.9% 25.6% 27.9% 28.1% 净利率(%) 7.8% 11.4% 13.0% 14.2% 14.7% 净资产收益率(%) 7.5% 10.0% 11.8% 11.4% 11.9% 市盈率 24.6 15.9 11.7 11.3 10.1 市净率 1.8 1.4 1.3 1.2 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2022/12/12） 公司 最新价格 每股收益（元） 市盈率 （元） 2022E2023E 2024E2022E 2023E 2024E 川恒股份 28.59 1.792.77 3.9215.96 10.32 7.29 新洋丰 12.91 1.101.47 1.8511.77 8.79 6.97 云天化 24.04 3.363.46 3.817.16 6.95 6.31 川发龙蟒 12.11 0.670.72 0.8418.07 16.82 14.39 云图控股 12.12 1.652.06 2.407.35 5.88 5.06 芭田股份 5.73 0.190.63 0.7530.16 9.10 7.64 调整后平均 13.19 8.73 7.00 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,113 786 1,334 1,971 2,541 营业收入 3,792 3,990 4,778 4,522 4,880 应收票据、账款及款项融资 144 107 155 146 158 营业成本 3,000 2,875 3,554 3,260 3,510 预付账款 583 157 461 437 471 营业税金及附加 30 69 60 67 67 存货 479 1,369 1,130 1,037 1,116 销售费用 97 96 100 101 102 其他 1,062 866 929 926 931 管理费用及研发费用 271 315 352 355 375 流动资产合计 3,382 3,286 4,010 4,517 5,217 财务费用 31 31 21 16 10 长期股权投资 526 0 0 0 0 资产、信用减值损失 20 45 2 8 8 固定资产 1,490 1,690 1,521 1,449 1,364 公允价值变动收益 5 2 3 3 3 在建工程 139 266 317 307 299 投资净收益 (5) (47) 15 15 15 无形资产 384 1,240 1,197 1,154 1,111 其他 26 28 28 28 28 其他 177 1,011 605 569 533 营业利润 369 541 735 761 853 非流动资产合计 2,717 4,206 3,640 3,479 3,307 营业外收入 1 3 3 3 3 资产总计 6,098 7,492 7,650 7,995 8,524 营业外支出 7 6 3 3 3 短期借款 400 392 392 392 392 利润总额 363 538 735 761 853 应付票据及应付账款 334 608 442 405 437 所得税 63 79 109 112 126 其他 455 891 824 805 832 净利润 301 458 627 649 727 流动负债合计 1,189 1,891 1,659 1,603 1,661 少数股东损益 6 2 7 8 9 长期借款 0 250 250 250 250 归属于母公司净利润 295 457 619 641 719 应付债券 682 0 0 0 0 每股收益（元） 0.35 0.53 0.73 0.75 0.84 其他 69 312 300 300 300 非流动负债合计 751 562 550 550 550 主要财务比率 负债合计 1,940 2,453 2,209 2,153 2,211 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 86 0 7 15 24 成长能力 实收资本（或股本） 718 854 854 854 854 营业收入 25.7% 5.2% 19.7% -5.4% 7.9% 资本公积 1,373 2,077 2,077 2,077 2,077 营业利润 21.5% 46.7% 35.9% 3.5% 12.1% 留存收益 1,829 2,106 2,504 2,897 3,359 归属于母公司净利润 23.8% 54.9% 35.6% 3.5% 12.1% 其他 151 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,158 5,038 5,441 5,842 6,313 毛利率 20.9% 27.9% 25.6% 27.9% 28.1% 负债和股东权益总计 6,098 7,492 7,650 7,995 8,524 净利率 7.8% 11.4% 13.0% 14.2% 14.7% ROE 7.5% 10.0% 11.8% 11.4% 11.9% 现金流量表 ROIC 6.6% 8.8% 10.7% 10.3% 10.7% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 301 458 627 649 727 资产负债率 31.8% 32.7% 28.9% 26.9% 25.9% 折旧摊销 174 309 248 253 263 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 31 31 21 16 10 流动比率 2.84 1.74 2.42 2.82 3.14 投资损失 5 47 (15) (15) (15) 速动比率 2.44 1.01 1.74 2.17 2.47 营运资金变动 563 96 (329) 74 (74) 营运能力 其它 79 (919) 353 (3) (2) 应收账款周转率 41.7 50.8 63.3 49.5 52.4 经营活动现金流 1,154 22 905 974 909 存货周转率 4.2 3.1 2.8 3.0 3.3 资本支出 (38) (1,660) (51) (92) (92) 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 长期投资 36 526 0 0 0 每股指标（元） 其他 (1,019) 1,297 (71) 18 18 每股收益 0.35 0.53 0.73 0.75 0.84 投资活动现金流 (1,021) 163 (122) (74) (74) 每股经营现金流 1.61 0.03 1.06 1.14 1.07 债权融资 42 (238) 8 0 0 每股净资产 4.77 5.90 6.37 6.83 7.37 股权融资 (0) 839 0 0 0 估值比率 其他 54 (465) (243) (263) (266) 市盈率 24.6 15.9 11.7 11.3 10.1 筹资活动现金流 95 136 (234) (263) (266) 市净率 1.8 1.4 1.3 1.2 1.2 汇率变动影响 (2) (6) -0 -0 -0 EV/EBITDA 11.5 7.5 6.6 6.4 5.9 现金净增加额 226 314 548 637 570 EV/EBIT 16.5 11.5 8.7 8.5 7.7 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均