信用债2010年11月月报：信用市场尚未到配置时点

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 。[Table_KeyInfo] 深度报告 固定收益 [Table_Title] 信用债2010年11月月报 信用债月报 信用市场尚未到配臵时点 1. 投资建议 短融：建议配臵2-3M的高等级品种，利用短久期策略规避当前收益率上行的风险，并于该部分资产到期后，择机更换为更具进攻性的品种。中票：建议降低投资比例。企业债：尚未到配臵时点，但对于有资金使用压力的投资者，建议采用短久期的保护性策略，配臵息票较高且剩余期限较短的品种。公司债：建议待收益率进一步上行后，再择机进行配臵。并且，对于并不看好股票市场的投资者，我们建议于资本市场出现调整后逐步配臵房地产公司债。 2. 核心假设及逻辑 从今后的一段时间中，短融的上行空间将有15bp，而收益率的回落可能出现于明年年初。因此，建议配臵2-3M的高等级短融，利用短久期策略规避当前收益率上行的风险，并于该部分资产到期后，择机更换为更具进攻性的品种。 尽管年底前中票的信用利差不会出现明显的上行，但是基础利率的上行压力仍带给其一定压力。同时，由于中票的久期较短融更长，因此在市场收益率上行的背景下，其持有期回报率较有可能低于短融，因此从交易的角度上看，并无相对（于短融）的投资价值。 受到市场扩容的影响，企业债市场的收益率仍将进一步上行。同时，短期内商业银行进入交易所市场的概率较低，我们并不建议投资者利用该事件进行套利。相反，受到比价关系以及资本市场走势的影响，在今后的一段时间内，交易所企业债收益率的上行幅度较有可能超过银行间市场。对于有配臵需求的投资者，我们建议采用短久期的保护性策略，配臵息票较高且剩余期限较短的品种。 从Delta系数等指标看，如果资本市场继续上行，则公司债市场的下跌速度将扩大。同时，公司债供给的闸门再次打开，我们预计在明年一季度之前，一级市场将有不间断的债券供给，对市场的冲击相对明显。因此，我们建议待收益率进一步上行后，再择机进行配臵。 当前地产债的估值相对较低，且后期供给有限，并且地产公司的偿债能力指标、不良贷款状况均出现转好的迹象。因此，对于并不看好股票市场的投资者，我们建议于资本市场出现调整后逐步配臵房地产公司债。 3. 与众不同的认识 部分机构认为，当前地产公司财务状况堪忧，这将导致地产公司债的违约率上行。 我们并不对地产公司的偿付能力感到过分担心。一方面，从地产公司三季报的数据来看，截止2010年9月末，上市地产公司的速动比率达到2.44，较一季末及二季末均有所上行。另一方面，就我们掌握的数据来看，多数银行房地产行业贷款的不良率和不良额均出现了双降。同时，房地产公司的商品房销售额已经触底反弹，并且其房地产开发投资同比增速继续下降，这也有助于改善相关企业的流动性状况。鉴于此，我们认为当前地产公司债的收益率可以良好地覆盖其违约风险。 2010年11月4日 债券指数 104105106107108109110111110115120125130135May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09中证国债中证短融 资料来源：Chinabond,国信证券经济研究所 分析师：张 旭 电话： 010-66026340 E-mail: zhangxu1@guosen.com.cn SAC执业证书编号:S0980210050002 分析师：李怀定 电话： 021-60933152 E-mail: lihding@guosen.com.cn SAC执业证书编号:S0980209100461 分析师：刘子宁 电话： 021-60933145 E-mail: liuzn@guosen.com.cn SAC执业证书编号:S0980210060037 联系人：侯慧娣 电话： 021-60875161 E-mail: houhd@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 短融：仍有上行空间 .................................................................................................... 3 中票：信用利差相对稳定 ............................................................................................. 7 企业债：收益率仍将上升 ............................................................................................. 8 公司债：仍将进行调整 ............................................................................................... 12 投资建议 .................................................................................................................... 16 图表目录 图1：央票与短融的累计涨幅 ....................................................................................... 3 图2：AAA级短融各季收益率上行幅度 ....................................................................... 3 图3：央票与短融间利差 .............................................................................................. 4 图4：国债发行量 ........................................................................................................ 4 图5：CPI及其组成部分 .............................................................................................. 5 图6：短融等级间利差 ................................................................................................. 5 图7：短融信用利差对比 .............................................................................................. 6 图8：短融盈亏平衡利差 .............................................................................................. 6 图9：中票信用利差 ..................................................................................................... 7 图10：中票发行量....................................................................................................... 7 图11：中票与短融间利差 ............................................................................................ 8 图12：企业债发行速度 ............................................................................................... 8 图13：企业债发行量 ................................................................................................... 9 图14：5Y企业债收益率 .............................................................................................. 9 图15：不同场所成交占比 .......................................................................................... 10 图16：企业债托管量 ................................................................................................. 10 图17：交易所与银行间企业债间利差 ........................................................................ 11 图18：市场间利差与估计值 ...................................................................................... 11 图19：公司债Delta系数 .......................................................................................... 12 图20：公司债指数与上证综指 ................................................................................... 12 图21：公司债发行量与上证综指 ............................................................................... 13 图22：潜在公司债发行量 .......................................................................................... 13 图23：房地产公司债与公司债指数走势对比 ......................................................