债市研究 丨融资支持政策密集出台 带动地产债二级市场价格大幅回升

核心观点 11月境内地产债发行规模持续下降，净融资额已连续5个月处于负值区间；当月民营房企融资情况未现明显好转，仅龙湖和滨江两家房企成功发债；11月以来融资支持政策对融资成本产生积极影响，当月地产债发行利率有所下降。 11月以来利好政策密集出台，头部房企违约风险缓和，带动地产债二级市场价格大幅回升。当月碧桂园债券价格异动频次较高，其中下跌多发生于上半月，系行业层面、企业基本面和外资评级机构频繁调级等多重因素共同作用的结果；中下旬债券价格迎来两轮回升，其一是11月8-14日政策利好因素提振市场情绪，其二是11月24-25日受碧桂园获三大行综合授信的利好消息流出影响。 境内地产债方面，11月仅新增1家展期主体，但整体违约规模有所提升。 展望后市，供给端出台的多项支持政策将为部分优质房企成功“续命”，但房企回归良性循环仍有赖行业需求端持续回暖。12月1-4日，30大中城市日均成交套数为3035套，去年12月日均为5404套，就第一周数据来看并未现年底冲刺的势头。如趋势性回暖步伐拖延时间过长，房企信用风险则无法得到根本性改善。一方面供给端政策的惠及范围较为有限，目前仅集中于部分优质房企，对于多数房企来说，融资难的窘境并未得到实质性改善，资金压力仍维持较高水平；另一方面，融资支持虽然可以缓解部分房企当前阶段的资金压力，但销售端如长时间无法得到改善，将加重房企对融资端的依赖，唯有楼市回暖才是房企回归良性循环的长久之计。 具体内容如下： 一、11月境内地产债发行规模持续下降，净融资额已连续5个月处于负值区间；当月民营房企融资情况未现明显好转，仅龙湖和滨江两家房企成功发债；11月以来融资支持政策对融资成本产生积极影响，当月地产债发行利率有所下降。 1-11月累计发行规模为3872.51亿元，净融资额为-454.67亿元，去年同期分别为4669.31亿元和-1605.64亿元。其中，11月共计15家房地产企业发行境内信用债26只，合计发行规模为254.64亿元，净融资额为-51.26亿元。具体看： 一是境内地产债发行规模持续下降，净融资额已连续5个月为负。11月房地产行业共计发行境内信用债26只，较上月和去年同期分别多增1只和2只。从规模来看，当月境内地产债发行规模为254.64亿元，环比下降21.56%，同比下降19.74%；从占比来看，地产债发行规模占信用债的比重为0.79%，占比较上月有小幅下降；从净融资额来看，当月地产债到期规模环比下降27.38%，净融资额为-51.26亿元，已连续5个月为负。整体来看，11月监管层出台了多项融资支持政策，但对当月地产债发行规模并无显著影响，政策效果还需进一步观察。 二是龙湖集团完成200亿元中票注册并通过中债增进担保发债20亿元，但11月仅2家民营房企成功发债，民企发债规模并无提升。11月共计15家房地产企业发行境内信用债，其中仅包含2家民营房企，为滨江集团和龙湖集团，其中龙湖集团已于11月中旬完成200亿元中期票据注册，本次通过中债增进担保发债20亿元。从发行规模来看，民营企业合计发行规模为28亿元，环比下降9.68%，同比增长9.46%；从发行结构来看，民企发行规模仅占发行总量的11%。地产债发行仍以国有企业为主，民企发行规模仍处历史低位。 三是受融资支持政策等利好因素影响，主要期限地产债发行利率有所下降。11月，地产债发行期限以3年期居多，排除样本量过低带来的影响，我们主要对比了3年期AAA级债券的融资利率，结果显示，11月3年期AAA级债券平均发行利率为3.18%，较上月下降31个百分点。这一方面是由于11月超AAA优质房企（3年期债券发行利率低于3%）的发债数量和规模明显高于10月，由此拉低了3年期AAA级债券平均发行利率；另一方面，11月以来相继出台了多项融资支持政策，一定程度上改善了市场的悲观预期，房企融资环境得到部分改善。 二、11月以来利好政策密集出台，头部房企违约风险缓和，带动地产债二级市场价格大幅回升。当月碧桂园债券价格异动频次较高，其中下跌多发生于上半月，系行业层面、企业基本面和外资评级机构频繁调级等多重因素共同作用的结果；中下旬债券价格迎来两轮回升，其一是11月8-14日政策利好因素提振市场情绪，其二是11月24-25日受碧桂园获三大行综合授信的利好消息影响。 11月地产债二级市场交易活跃度有小幅提升。当月成交额约为1398.15亿元，环比提升9.03%。 11月，政策利好消息频频发布，带动当月二级市场债券价格大幅回升。具体看，当月地产债二级市场单日价格波动超过10%的次数为628次，较10月增加438 次，其中上涨次数为410次，下跌次数为218次，债券价格显著回升。2我们还关注到11月单日跌幅超过30%的主体共15家，分别为重庆龙湖、上海宝龙实 业、阳光城集团、碧桂园地产集团、金地集团、金科地产集团、旭辉集团、广州市时代控股集团、华夏幸福基业、绿城房地产集团、融创房地产集团、上海世茂股份、祥生地产集团、远洋控股集团和中天金融集团。我们认为，11月以来出台了“第二支箭”“第三支箭”“金融十六条”“保函置换预售监管资金”等多项供给端支持政策，提振了市场信心，带动地产债二级市场价格大幅回升，尤其是龙湖、碧桂园等已获得融资支持的房企，债券价格回升显著。以碧桂园为例，当月碧桂园二级市场债券价格异动较为频繁，单日价格波动超过10%的次数高达94次，其中上涨次数为69次，下跌次数为25次，单日最大涨幅超154%，最大跌幅超63%。 具体看，上半月碧桂园债券价格下跌频次高于下半月，我们认为碧桂园债券价格下跌是多重因素共同作用的结果。从行业层面来看，今年房地产销售端和投资端持续大幅下行，“金九银十”楼市未现回暖迹象，叠加房企信用风险持续暴露，尤其是10月旭辉集团美元债违约风险爆出，导致市场悲观预期加深；从企业基本面来看，碧桂园盈利能力出现大幅下滑。今年前三季度，碧桂园地产集团净利润为98亿元，2021年同期为260亿元，同比下降62.5%；此外，三大境外评级机构对碧桂园的级别调整也是引发碧桂园债券价格异动的主要因素之一，这也是碧桂园撤销境外评级的原因之一。当月，碧桂园债券价格有两轮明显回升，其一是11月8日-14日，受近期融资支持政策影响，市场信心得以提振，地产债价格纷纷回升，碧桂园债券价格亦迎来强势回升；其二是11月24-25日，因碧桂园获得三大行综合授信超1500亿元，短期内信用风险下降。 整体来看，大行综合授信支持有助于缓解碧桂园短期资金压力，但当前政策着力点仍以供给侧为主，以保交楼为重心，碧桂园信用风险根本改善仍有赖于房地产行业回暖。碧桂园物业虽稳居行业龙头地位，但前三季度碧桂园收入和利润出现不同程度的下滑，体现出其经营情况并不乐观。且碧桂园物业项目多集中于三四线城市，在当前的行业环境下，低能级城市面临更高的去化压力，意味着碧桂园销售及利润空间短期内仍将收缩。若行业回暖时间延后，碧桂园的经营压力及资金压力则面临进一步恶化的风险。 三、境内地产债方面，11月仅新增1家展期主体，但整体违约规模有所提升。 11月，无境内评级机构下调房地产企业级别；房地产行业新增违约债券13只3。从风险主体来看，共涉及11家房企，其中鑫苑(中国)置业有限公司为新增展期主体。从违约规模来看，11月新增违约规模合计115.97亿元4，较10月提升79.85%。 展望后市，供给端出台的多项支持政策将为部分优质房企成功“续命”，但房企回归良性循环仍有赖行业需求端持续回暖。12月1-4日，30大中城市日均成交套数为3035套，去年12月日均为5404套，就第一周数据来看并未现年底冲刺的势头。如趋势性回暖步伐拖延时间过长，房企信用风险则无法得到根本性改善。一方面供给端政策的惠及范围较为有限，目前仅集中于部分优质房企，对于多数房企来说，融资难的窘境并未得到实质性改善，资金压力仍维持较高水平；另一方面，融资支持虽然可以缓解部分房企当前阶段的资金压力，但销售端如长时间无法得到改善，将加重房企对融资端的依赖，唯有楼市回暖才是房企回归良性循环的长久之计。 1平均融资利率采用算数平均法计算，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。 2本部分数据来源于iFind，价格偏离幅度=（交易日期的最高净价或最低净价-交易日期的昨日收盘净价）/交易日期的昨日收盘净价，后文所述“跌幅超过20%、30%”等数据源与此相同，分别为价格偏离幅度低于-20%和-30%的债券。 3新增违约债券13只，其中1只为本息违约，12只为展期。 4本报告所述“违约规模”包含展期。 本文作者：研究发展部 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。