食品饮料行业2023年投资策略：坚守龙头价值，把握复苏弹性

证券研究报告|2022年12月11日 核心观点行业研究·行业投资策略 白酒回顾与展望：防控优化和经济复苏奠定明年白酒行业需求复苏主基调。2022年白酒行业在疫情和经济双重压力下经历了较长时间的调整，消费升级和价格传导受阻，高端酒和地产酒需求韧性较足，次高端酒明显承 食品饮料 超配·维持评级 证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳 压。我们认为行业消费升级和集中度提升的长期趋势未改，近期政策转 向强化了消费回暖和经济复苏的预期。我们认为2023年白酒复苏顺序 0755-22940855 0755-81983057 010-88005029 或为“地产酒-次高端-高端酒”：1）在消费场景复苏的前半程，受益于宴席聚饮等消费场景恢复，地产酒和次高端酒率先复苏且更具弹性，但考虑放开前期疫情反复可能影响复苏进程，次高端酒企在2022Q4和2023Q1仍有一定基本面压力；2）在消费力逐步复苏的后半程，品牌力强、掌握行业定价权的高端酒引领行业复苏，是具备业绩强确定性和防御属性的品种，同时随着大众消费力恢复和消费意愿提升，全国化扩张势能较强、背靠基地市场且区域经济有支撑的次高端及地产酒企或重回增长快车道。当下板块布局价值凸显，建议以先价值后成长的思路积极配置。 大众食品回顾与展望：疫后需求复苏及成本下行有望助力企业基本面改善、释放利润弹性。今年前三季度大众品板块受疫情反复、成本端压力、终端需求疲软等多方面影响波动较大，细分板块走势出现分化，必选属性更强如调味品与乳制品、货值更低的品类如啤酒等需求韧性更强、增速更稳定 （速冻受益于安井新业务预制菜的高增长而实现较高增速）。随着疫情逐步缓解、终端需求回暖、提价逐步落地、成本下行、企业改革成效逐渐显现，企业的基本面有望逐步修复。从复苏节奏来看：①疫情政策改善首先带来消费场景的恢复，受益最大的为餐饮端相关企业，结合相关细分受益水平、股价涨跌幅、估值水平，我们推荐顺序为餐饮供应链、卤制品、啤酒、调味品等。②复苏的第二阶段是随着经济的逐渐复苏，居民消费力和消费倾向逐渐复苏和提升，消费逐渐进入繁荣阶段，体现为价的提升、产品结构的进一步高端化、消费升级的加速，此时大众食品中可选消费弹性大于必选消费。 投资建议：防疫政策预期改善，经济复苏预期改善，压制食品饮料板块表现的两大核心因素转变，建议积极配置食品饮料板块。我们分三条推荐主线： ①优质龙头公司仍是优秀的长期底仓配置品种，推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、安井食品、伊利股份等。②受益疫情改善，消费场景复苏弹性较大的品种，包括餐饮供应链、卤制品、啤酒、调味品、次高端白酒等，推荐：安井食品、立高食品、千味央厨、妙可蓝多、绝味食品、周黑鸭、重庆啤酒、青岛啤酒、海天味业、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、伊力特等。③自下而上改善型公司，推荐受益管理改善的中炬高新；以及受益于零食渠道快速变革的甘源食品、盐津铺子等。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2015E 2016E 2015E 2016E 600519 贵州茅台 买入 1,684.0 21,154.4 49.4 58.2 34.1 28.9 000858 五粮液 买入 173.7 6,741.6 6.9 8.1 25.2 21.6 000568 泸州老窖 买入 204.7 3,013.3 7.1 8.8 29.0 23.2 600809 山西汾酒 买入 275.3 3,359.0 6.1 8.3 45.1 33.1 风险提示：疫情反复风险，宏观经济增速放缓风险，需求不及预期风险等。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cn S0980520110001S0980521070002 证券分析师：廖望州联系人：刘匀召0755-229409110755-81981072 liaowangzhou@guosen.com.cnliuyunzhao@guosen.com.cnS0980521010001 联系人：胡瑞阳联系人：刘显荣0755-81982908 huruiyang@guosen.com.cnliuxianrong@guosen.com.cn 联系人：李文华021-60375461 liwenhua2@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《食品饮料行业周专题（2022年第50周）-防控和经济预期改善，板块配置价值凸显》——2022-12-05 《食品饮料行业三季报业绩总结暨11月投资策略-基本面持续改 善，关注需求复苏及成本回落节奏》——2022-11-16 《食品饮料行业周专题（2022年第41周）-基本面弱复苏趋势延续，持续关注业绩确定性强和疫情改善弹性大两主线》——2022-10-18 《食品饮料行业周专题（2022年第40周）-节前食饮板块涨幅领先，国庆期间白酒宴席消费回补情况分化》——2022-10-12 《食品饮料行业三季报业绩前瞻暨10月投资策略-需求缓慢复苏中，关注业绩确定性强和疫情改善弹性大两主线》—— 2022-10-11 食品饮料行业2023年投资策略 坚守龙头价值，把握复苏弹性 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2022年表现回顾：疫情和宏观压力下消费场景受损、消费力下降使板块表现承压6 白酒板块回顾：韧性虽强但仍承压，政策转向曙光已现6 大众食品板块回顾：需求回落与成本上行致板块业绩承压明显8 2023年投资策略：坚守龙头价值，把握复苏弹性11 疫情防控优化、经济复苏、成本下行是决定明年板块表现的主基调11 看好明年板块表现，把握三大投资主线11 白酒：高端和次高端引领复苏，先价值后成长12 防控优化和经济复苏奠定明年白酒行业需求复苏主基调12 行业长期消费升级、集中度提升的主逻辑仍未改变14 高端和次高端酒引领复苏，以价值为盾、成长为茅积极布局15 白酒重点公司点评：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等16 啤酒：需求复苏背景下高端化趋势有望加速18 疫情扰动下高端化趋势依然明显，酷暑催化下行业加速恢复18 啤酒重点公司点评：青岛啤酒、重庆啤酒21 餐饮供应链：至暗时刻已过，复苏趋势明确22 疫情扰动餐饮企业经营，但行业连锁化、供应链工业化趋势不变22 疫情管控优化下，复苏或有波折但趋势明确22 餐饮供应链重点公司点评：立高食品、千味央厨、安井食品23 调味品：板块底部确认，边际复苏可期24 低基数背景下需求弱复苏，成本上行拖累盈利恢复24 行业基本面已触底，静待需求复苏与成本回落25 调味品重点公司点评：海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品、安琪酵母27 乳制品：需求复苏、成本下移，改善可期28 短期：基本面触底，关注需求复苏、成本回落28 长期：乳制品量、价提升具备长逻辑，成本端震荡下行29 乳制品重点公司点评：伊利股份、新乳业、妙可蓝多35 休闲食品：零食专卖店模式快速扩张，渠道变革带来发展新机遇36 渠道效率提升趋势下，零食专营渠道快速崛起36 需求复苏、提价顺利传导、规模效应显现，利润端有望释放更多弹性37 休闲食品重点公司点评：甘源食品、洽洽食品、盐津铺子37 其他重点公司点评：承德露露38 投资建议：需求缓慢复苏中，关注业绩确定性强和疫情改善弹性大两条主线38 白酒板块：把握业绩确定性强标的，择机布局复苏弹性大的品种38 食品板块：需求缓慢复苏，关注受益疫情改善和成本下行的弹性标的39 风险提示40 图表目录 图1：年初至今大盘和食品饮料行业指数走势6 图2：年初至今大盘和食品饮料行业指数涨跌幅6 图3：年初至今食饮各子板块指数涨跌幅6 图4：年初至今食饮各子板块PE估值变化6 图5：年初至今大盘和白酒板块指数走势8 图6：年初至今大盘和白酒板块估值走势8 图7：社会消费品零售总额当月同比8 图8：GDP当季同比8 图9：2022年3月以来主要疫情区域每日新增确诊人数9 图10：PET价格变化9 图11：棕榈油价格变化9 图12：啤酒板块PE水平已回落至平均线附近10 图13：乳制品板块PE水平已回落至平均线以下10 图14：调味品板块PE水平已回落至平均线附近10 图15：肉制品板块PE探底后有所回升10 图16：2022Q2起GDP增速下行12 图17：2022年下半年起经济复苏预期小幅上行12 图18：白酒板块各价位带疫后复苏传导路径14 图19：当前白酒板块估值处在2016年以来的52%分位16 图20：大麦进口价格已自高位观察到回落迹象20 图21：小麦进口价格仍处高位20 图22：铝价已自高点回落，处于高位震荡20 图23：瓦楞纸价格已有所回落20 图24：中国餐饮市场规模及增速图（亿元；%）22 图25：中国餐饮连锁化率稳步提升（%）22 图26：速冻食品企业单季营收同比增速变化趋势图（%）23 图27：速冻食品企业单季净利润同比增速变化趋势图（%）23 图28：速冻食品企业单季毛利率变化趋势图（%）23 图29：速冻食品企业单季净利率变化趋势图（%）23 图30：调味品板块单季度收入及增速25 图31：调味品板块单季度利润及增速25 图32：调味品板块毛利率走势（%）25 图33：调味品板块单季度费用率走势（%）25 图34：调味品板块毛利率走势（%）26 图35：调味品板块单季度费用率走势（%）26 图36：2020年酱油行业零售渠道市场份额27 图37：2009-2020年海天在调味品行业中份额持续提升27 图38：2006-2021年中国牛奶产量及同比增速30 图39：2006-2025年中国液体乳总市场规模及同比增速30 图41：2008-2020年中国奶牛存栏量31 图42：2005年至今苜蓿粉国际现货价变动31 图43：2006年至今玉米收购价变动31 图44：2008年至今豆粕现货价变动31 图45：常温白奶2010-2020年市场规模及同比增速32 图46：低温白奶2010-2020年市场规模及同比增速32 图47：常温酸奶2010-2020年市场规模及同比增速32 图48：低温酸奶2010-2020年市场规模及同比增速32 图49：各国2014-2019年人均奶类消费量（kg/年）33 图50：2019年全国及Top10省份农村居民人均奶类消费量33 图51：2019年全国及Top10省份城镇居民人均奶类消费量33 图52：中国2006-2019年城镇居民人均收入及同比增速33 图53：各国B、C端奶酪消费量及CAGR34 图54：各国2005-2020年人均奶酪消费量（千克/年）34 图55：2008-2022年国内主产区生鲜乳价格走势（元/kg）34 图56：零食专营店为消费者提供“高性价比”的一站式零食采购服务36 图57：休闲食品企业单季营收同比增速变化趋势图（%）37 图58：休闲食品企业单季净利润同比增速变化趋势图（%）37 图59：休闲食品企业单季毛利率变化趋势图（%）37 图60：休闲食品企业单季净利率变化趋势图（%）37 表1：白酒板块各价格带单季度业绩情况7 表2：大众食品各细分板块业绩分化10 表3：疫情防控政策边际优化历程梳理13 表4：重点啤酒上市公司2022年三季报业绩总结18 表5：啤酒重点公司前三季度销量及吨价均取得单位数增长19 表6：啤酒重点公司前三季度毛销差同比基本保持平稳19 表7：主要速冻食品上市公司2022年三季报业绩汇总24 表8：根据欧睿零售口径数据测算的中国调味品市场整体规模26 表9：食品饮料重点公司三季度业绩情况汇总39 表10：重点公司盈利预测及估值（更新至2022年12月5日）40 2022年表现回顾：疫情和宏观压力下消费场景受损、消费力下降使板块表现承压 2022年食品饮料行业整体下跌略跑输大盘，细分板块跌幅分化。年初至今，沪深 300指数下跌21.74%，食