深度研究：纯电混动全面布局 自主合资携手并进

广汽集团（601238）深度研究 / 纯电混动全面布局自主合资携手并进 / 2022年12月12日 挖掘价值投资成长 买入（上调） 【投资要点】 自主品牌助力营收增长，合资品牌为主要利润来源。公司业务覆盖汽车研发、整车、零部件、商贸服务、金融服务、出行服务六大板块，形成完整的汽车产业链闭环。公司拥有国企背景，同时在港交所和上交所两地上市。从业务收入来看，公司两大自主品牌广汽传祺和广汽埃安贡献整车制造业收入，是营业收入的支柱，2021年整车制造业的营业收入占总营收65%；从利润来看，公司归母净利润主要来自对日系合资品牌广汽本田和广汽丰田的投资收益，近三年，投资收益占归母净利润的140%以上。 乘用车和新能源汽车市场快速发展，市场竞争激烈。电动化、智能化和网联化趋势明显，自主品牌力向上。2022年1-10月，汽车产销实现26.06百万辆和26.27百万辆，同比增长7.9%和4.6%。细分市场中，乘用车和新能源汽车市场发展较快。2022年1-10月中国乘用车销量达到19.22百万辆，实现13.7%的增长；新能源汽车销量实现528万辆，同比增长约110%，渗透率提升至24%。整车企业市场参与者较多，竞争激烈，部分车企盈利能力短期承压。 埃安持续推出高端化纯电车型，布局电动化和智能化核心领域技术。2022年1-10月，广汽埃安汽车销量实现21.24万辆，同比增长134%，AIONS和AIONY销量占总销量的41%和44%。2021年，广汽埃安持续推出全系车型的Plus升级版，布局20-50万元的车型，同时将在明年推出纯电超跑HYPERSSR以及中大型智能纯电SUVAH8。广汽埃安不断升级纯电平台，布局核心电池技术，包括弹匣电池系统安全技术、海绵硅负极片电池技术和微晶超能铁锂电池和石墨烯快充电池。 传祺持续推出混动车型，混动平台和GPMA架构推动产品升级。2022年1-10月，广汽传祺销量达到29.88万辆，同比增长16.49%，SUV和MPV车型占比59%和27%。2022年，广汽传祺推出SUV影酷混动版和MPVM8宗师系列，配备两套混动系统。同时，GPMA架构和钜浪混动架构助推公司进入模块化造车阶段。自研的GMC双电机混动系统能够将发动机的热效率提高到42.1%，加上吸收丰田的THS混动系统，共同成为传祺混动产品的技术支撑。 合资品牌布局电动化领域，产能利用率保持高位。2022年1-10月，广汽丰田和广汽本田汽车销量达到84.56万辆和78.03万辆，同比增长31.2和2%。广汽丰田和广汽本田顺应电动化趋势，2022年分别推出首款纯电中型SUVbZ4X和首款电动车型e:NP1。同时，广汽丰田和广汽本田不断扩产，产能利用率保持在100%以上。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘斌 电话：021-23586305 相对指数表现 9.46% 0.41% -8.65% -17.70% -26.75% -35.81% 广汽集团沪深300 基本数据 总市值（百万元)123056.14 流通市值（百万元)85867.25 52周最高/最低（元）18.11/10.16 52周最高/最低（PE）28.43/11.72 52周最高/最低（PB）2.11/1.23 52周涨幅（%）-30.40 52周换手率（%）123.63 相关研究 《Q3盈利表现稳健，埃安品牌持续向上》 2022.11.04 公司研究 汽车行业 证券研究报告 【投资建议】 公司是国内大型股份制汽车企业集团，近年来凭借先发优势、雄厚的资金实力、持续的技术积累以及较好的产品矩阵，在中国整车市场中获得一席之地。近两年，公司顺应市场发展趋势，不断推出纯电动车型和混动车型。在电动化、智能化的趋势下，我们看好公司凭借雄厚的资金实力、广覆盖的产品矩阵、不断推出的高售价新车型以及独特的技术优势实现市场份额和盈利能力的同步提升。综合考虑公司经营状况和市场前景，我们预计2022-2024年公司营收分别1079.07/1272.44/1456.10亿元，同比增长分别为42.59%/17.92%/14.43%；归母净利润107.31/127.96/149.94亿元，同比增长分别为46.30%/19.25%/17.18%；EPS分别为1.03/1.22/1.43元，对应PE为11/9/8倍。我们给予公司2023年18倍PE估值，六个月目标价21.96元，给予公司“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 756.76 1079.07 1272.44 1456.10 增长率(%) 19.82% 42.59% 17.92% 14.43% EBITDA（亿元） 18.97 26.77 45.66 66.49 归母净利润（亿元） 73.35 107.31 127.96 149.94 增长率(%) 22.95% 46.30% 19.25% 17.18% EPS(元/股) 0.72 1.03 1.22 1.43 市盈率（P/E） 21.10 11.05 9.26 7.91 市净率（P/B） 1.75 1.20 1.07 0.94 EV/EBITDA 79.47 42.12 23.00 14.42 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 芯片原材料短缺导致产能不足 电池等原材料价格上涨 中高端新产品的推进力度和销量不及预期 市场竞争加剧 【关键假设】 营业收入分行业预测，参考公司2022年半年报，将主营业务拆分为整车制造业、零部件制造业、商贸服务和金融及其他。其中，整车制造业营业收入主要由自主品牌广汽传祺和广汽埃安的营业收入以及双方关联交易贡献所得。广汽丰田、广汽本田以及其他合资品牌贡献投资收益。 1）广汽埃安：短期内全系车型的PLUS升级版处于产品新周期，销量持续增长，明年发布中大型纯电动SUVAH8、超跑HYPERSSR、以及全系车型的换电版本，推动销量和单车价格的提升，同时广汽埃安整合了部分广汽菲克的工厂，产能及其利用率提升；长期来看，广汽埃安聚焦纯电领域，不断实现电动化和智能化领域核心技术的突破，推动产品不断升级换代，纯电动汽车行业步入快速发展中后段，增速有所下降，受行业趋势影响，销量和单车价格长期增速有所下降。预计广汽埃安2022-2024年的汽车销量增速为110%、34%和24%，单车售价增速为5%、2%和2%，收入增速为120.50%、36.58%和24.44%。 2）广汽传祺：短期内持续推出混动产品，燃油车所占比例下降，混动车型处于产品新周期，销量提升，同时布局SUV和MPV领域的高价质量混动车型，单车售价提高；长期受益于钜浪混动平台、混动技术的突破以及行业的高增速发展。预计广汽传祺2022-2024年的汽车销量增速为5%、4%和4%，单车售价增速为3%、2%和2%，收入增速为8.15%、6.08%和6.08%。 3）整车制造业中，关联交易的收入占广汽传祺营业收入的比重维持在30%。预计公司整车制造业2022-2024年的营业收入的增速分别为58.82%、20.99%和16.19%。 4）零部件制造业、商贸服务、金融及其他业务的营业收入主要随整车制造业变化而变化，且占总营业收入的比例较为稳定。预计公司零部件制造业2022-2024年的营业收入增速为30%、20%和17%；预计公司商贸服务业务 2022-2024年的营业收入增速均为8%；预计公司的金融及其他业务2022-2024 年的营业收入增速为30%、10%和18%。 5）毛利率方面，预计公司纯电动汽车和混动车型的销量持续攀升带动整体销量提升，导致规模效应更加显著，从而降低产品成本；MPV车型、纯电和混动车型的布局促使单车售价提高，利润空间更高，边际变好，从而提升公司整体的毛利率。预计公司2022-2024年的毛利率为8%、8.2%、8.4%。 6）投资收益里，广汽丰田和广汽本田贡献主要投资收益，其他合资品牌的投资收益和以摊余成本计量的金融资产终止确认收益的金额较小，在投资收益里占比较小。预计公司2022-2024年的投资收益增速为10.07%、9.85%和9.21%。 公司2022-2024年营业收入预测 营业收入(亿元) 细分 2021A 2022E 2023E 2024E 整车制造业 491.80 781.06 945.05 1098.04 同比增速 29.56% 58.82% 20.99% 16.19% 占比 64.99% 72.38% 74.27% 75.41% 广汽埃安 营业收入（亿元） 172.65 380.70 520.34 647.51 销量（万辆） 12.02 25.23 33.81 41.25 同比增速 101.80% 110.00% 34.00% 22.00% 单车价格（万元） 14.37 15.09 15.39 15.70 同比增速 12.43% 5.00% 2.00% 2.00% 广汽传祺 营业收入（亿元） 528.85 571.95 606.73 643.62 销量（万辆） 32.42 34.04 35.40 36.82 同比增速 10.35% 5.00% 4.00% 4.00% 单车价格（万元） 16.31 16.80 17.14 17.48 同比增速 14.21% 3.00% 2.00% 2.00% 其他关联交易 营业收入（亿元） -209.70 -171.59 -182.02 -193.08 同比增速 80.53% -18.18% 6.08% 6.08% 占广汽传祺营业收入的比 重 -39.65% -30.00% -30.00% -30.00% 资料来源：marklines，公司年报，东方财富证券研究所 零部件制造业 31.88 41.44 49.73 58.19 同比增速 6.30% 30.00% 20.00% 17.00% 占比 4.21% 3.84% 3.91% 4.00% 商贸服务 211.10 227.99 246.23 265.93 同比增速 7.21% 8.00% 8.00% 8.00% 占比 27.90% 21.13% 19.35% 18.26% 金融及其他 21.98 28.57 31.43 33.95 同比增速 -12.40% 30.00% 10.00% 8.00% 占比 2.90% 2.65% 2.47% 2.33% 营业收入(亿元) 756.76 1079.07 1272.44 1456.10 【创新之处】 我们认为自主品牌广汽传祺和广汽埃安将不断推出混动车型和纯电车型，提升销量和平均单车售价，推动毛利率不断提升。同时，规模效应增强有望降低费用率，合资品牌广汽本田和广汽丰田将不断推出电动化车型，贡献主要利润，共同推动净利率提升。目前公司PE估值处于较低水平，未反映出公司电动化战略所带来的成长空间，我们认为公司在当前阶段具有良好的投资前景。 【潜在催化】 广汽埃安将充分利用资本市场，积极寻求于适当时机上市，若2023年广汽埃安分拆上市成功，估值有望进一步提升 广汽埃安明年将上市中大型纯电SUVAH8和纯电超跑HYPERSSR，单车售价和销量有望持续提升 广汽传祺混动产品占比提升 正文目录 1.广汽集团：合资和自主品牌并行，盈利能力稳步提升8 1.1.合资与自主品牌携手，业务板块实现汽车产业链闭环8 1.2.国企背景，拥有A+H资本运营平台9 1.3.自主品牌助力营业收入增长，合资品牌贡献主要利润11 2.电动化智能化已成趋势，新能源汽车行业步入发展新周期14 2.1.电动化、智能化和网联化大势所趋，自主品牌力向上14 2.2.汽车市场稳步增长，中国自主品牌持续发展14 2.3.政策为新能源汽车行业托底，行业步入发展新周期16 2.4.竞争格局：销量集中程度较高，部分车企盈利能力短期承压18 3.纯电混动持续布局，自主合