光伏玻璃高歌猛进，新能源材料平台羽翼渐丰

转型光伏玻璃，开启新能源材料新征程。洛阳玻璃近年来实现从传统浮法玻璃向信息显示玻璃，再向新能源材料领域的全面转型，先后在河南、安徽、江苏、河北、四川五省七市建立7大生产基地，目前产品主要包括光伏玻璃。公司作为凯盛科技集团“3+1”战略布局中的新能源材料平台，充分享受集团带来的技术、资源赋能，光伏玻璃产线装备水平领先，于2017年4月成功稳定量产世界最薄的1.5mm光伏玻璃，填补国际在这一领域的技术空白。 光伏玻璃需求持续增长，供给约束好于预期。光伏装机量快速增长+双玻组件渗透率提升，带动光伏玻璃需求量显著增加，预计2025年原片需求量2204.9万吨，同时双玻组件以及下游减薄、减重、降本要求加速玻璃向薄型化发展，硅片大尺寸趋势下要求产线的单线规模更大，新建产线具备后发优势。近期江苏、宁夏公布听证会结果，部分项目未获批复，且批复项目的投产时间均有所延后，听证会对光伏玻璃产能形成一定约束，行业供需预期有所好转。 产能扩张缩小成本差距，超薄玻璃形成差异化竞争力。目前听证会在建、拟建项目日熔量远超实际需求，能耗管控是通过听证会的关键，成本控制是企业竞争的核心。1）公司背靠中建材集团，通过集团集中采购纯碱、石英砂可保证供应量并获得一定价格优势，同时公司可享受集团技术赋能，产线能耗管控位居行业前列。2）公司逐步完成中建材集团内光伏玻璃产能整合，控股子公司均有扩张规划，并且中建材未来仍有较大的可注入产能，产能规模扩张以及大窑炉将带来成本的显著降低。3）公司客户拓展顺利，已与一道新能源、天合光能签订供货协议，可确保未来的订单。 4）前瞻布局超薄玻璃，打造差异化竞争力。1.6mm光伏玻璃降本、减重、增效效果更好，原片及深加工环节壁垒在于成品率，公司已具备2mm以下超薄玻璃量产能力，并且成品率不断提升，超薄玻璃市场放量时公司具备先发优势。 打造新能源材料平台，薄膜电池接力成长。预计2025年BIPV在建筑立面装机量约3.5GW，薄膜电池应用空间打开，公司于2022年4月、6月分别与凯盛集团签订股权托管协议，托管碲化镉电池企业成都中建材55%股权、瑞昌中建材45%股权，以及铜铟镓硒电池企业凯盛光伏60%股权，未来将根据战略规划适时对托管股权进行收购。 盈利预测：公司通过资源整合以及新建扩张大幅增加光伏玻璃产能，规模效应下成本有望降低。预计公司2022-2024年营收分别为48.56亿、79.04亿、106.27亿，归母净利润分别为3.22亿、5.53亿、9.38亿，三年业绩增速为70.81%，对应PE分别为42.7X、24.8X、14.6X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机量不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险，光伏玻璃产能过度释放风险，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司简介：栉风沐雨六十余载，开启新能源材料平台新征程 洛阳玻璃是国内著名玻璃生产制造商之一，世界三大浮法之一“洛阳浮法玻璃工艺技术”的诞生地。近年来公司实现从传统浮法玻璃向信息显示玻璃，再向新能源材料领域的全面转型，先后在河南、安徽、江苏、河北、四川五省七市建立7大生产基地。公司光伏玻璃产线装备水平领先，在行业内具备薄片化、大尺寸的技术优势，具备批量生产1.4-6mm新能源玻璃及其它特种玻璃的能力，公司于2017年4月成功稳定量产世界最薄的1.5mm光伏玻璃，填补国际在这一领域的技术空白。 图表1：公司生产基地及托管基地布局 公司的发展可分为四个阶段： 1956-2015：浮法玻璃工艺诞生地，不断做大做强。洛阳玻璃前身洛阳玻璃厂于1956年成立，是我国首条自主建设的浮法玻璃产线诞生地。公司在随后几十年内不断对浮法产线、工艺改进创新，知识体系、工艺经验领先，先后获得“国家浮法玻璃质量奖—银质奖”、“国家科学技术进步一等奖”等。 2015-2018：转型信息显示玻璃。受普通浮法玻璃供需失衡、竞争激烈影响，公司盈利下滑，因此进行资产重组，置出普通浮法玻璃及硅砂业务，置入蚌埠中显转向信息显示玻璃，相继成功生产 0.15m m、 0.12m m超薄浮法电子玻璃。 2018-2021：再度转型光伏玻璃，针对双玻组件打造差异化竞争力。2018年公司置入桐城新能源、合肥新能源、宜兴新能源，向光伏玻璃转型。公司以双玻作为主力产品，具备薄片化、大尺寸的技术优势，2017年4月成功稳定量产世界最薄的1.5mm光伏玻璃，填补国际在这一领域的技术空白。 2021至今：大力发展光伏玻璃，新能源材料平台初具雏形。光伏玻璃领域，公司逐步完成集团内产能整合，并且控股子公司进行产能扩张，此外公司还托管了沭阳鑫达、盛世新能源光伏玻璃产能；薄膜电池领域，公司相继托管成都中建材55%股权、瑞昌中建材45%股权、凯盛光伏60%股权。公司新能源材料平台已初具雏形，随着业务整合及产能扩张将持续推进。 图表2：公司发展历程 产品和业务结构：公司的产品主要包括光伏玻璃，其中光伏玻璃根据应用可分为单玻组件用3.2mm玻璃以及双玻组件用2.5mm及以下玻璃，公司产品以2.0mm双玻组件用玻璃为主。 图表3：公司产品结构 公司实际控制人中国建材集团为国务院国资委直属企业，截至2022年10月30日，中国建材集团通过全资子公司凯盛科技集团间接持有公司31.67%股份，股权结构较为集中，公司作为凯盛科技集团“3+1”战略布局中的新能源材料平台，充分享受集团带来的技术、资源赋能。 图表4：公司股权结构 信息显示业务剥离，光伏玻璃逐步放量。2021年光伏玻璃收入占比达76.0%，2019-2021年实现收入15.4亿元、25.6亿元、27.4亿元，毛利率为24.6%、32.9%、20.3%，2021年毛利率下滑12.6pp，主要系2021年行业供给端产能新增较多，而需求端装机量释放不及预期，光伏玻璃价格出现下滑，同时下半年纯碱、天然气等原料价格上涨，使得毛利率出现下滑。2022年H1光伏玻璃收入占比进一步提升至91.5%，而受原料价格持续高位、行业产能增速大于需求增速影响，毛利率进一步下滑至9.7%。此外，公司于2022年已完成对信息显示业务的剥离，未来将专注于新能源材料赛道。 图表5：公司2019-2022H1营业收入产品结构（单位：%） 图表6：公司2019-2022H1毛利润产品结构（单位：%） 业绩情况：公司2019-2021年实现营收18.5亿元、30.5亿元、36.1亿元，增速分别为32.2%、64.2%、18.4%，近5年收入复合增速77.0%，2019-2021年归母净利润分别为0.5亿元、3.3亿元、2.6亿元，增速分别为245.2%、506.2%、-19.2%，近5年利润复合增速89.4%。2021年受光伏装机量不及预期、产能大规模释放影响，公司销量虽有增加但销售价格降低，整体收入增速放缓，利润端受降价以及下半年原料价格大幅上涨影响，归母净利润下滑严重。2022年Q1-Q3公司收入33.7亿元，同比增长19.4%，实现归母净利润2.6亿元，同比降低18.3%，扣非后净利润0.2亿元，同比下滑90.6%，非经常性损益主要为置出信息显示玻璃业务所得，净利润大幅下滑主要系成本端原料价格处于历史高位，以及行业产能大幅释放下光伏玻璃价格难以提升。 图表7：公司营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表8：公司归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） 盈利能力和费用率情况：2019-2022年前三季度公司整体毛利率分别为24.3%、31.0%、24.1%、10.8%，净利率为2.9%、10.7%、7.3%、7.7%，2022年Q1-Q3受原燃料价格上涨及供给增速大于需求增速影响有所下滑。费用率方面，2019-2022年前三季度公司期间费用率为18.5%、14.8%、13.1%、8.2%，费用率逐年走低，主要系公司深化国企改革，费用管控力大幅提升，各项费用均有降低。 图表9：公司2016-2022Q3盈利能力（单位：%） 图表10：公司2016-2022Q3期间费用率情况（单位：%） 现金流情况良好：公司光伏玻璃作为光伏辅材，应收账款较大，整体来看应收账款周转天数呈下降趋势，2019-2022年前三季度应收账款周转天数分别为102.4、71.0、53.7、52.7天，经营效率不断提升。截至2022年Q3，公司经营性现金流净额-2.7亿元，净现比为-1.03，现金流大幅减少主要系原材料、燃料价格大幅上涨使得公司购买商品、接受劳务支付的现金支出较多。 图表11：公司应收账项、周转天数（左轴：亿元；右轴：天） 图表12：公司经营性现金流净额及净现比（左轴：亿元；右轴：%） 2光伏玻璃：需求持续增长，供给约束好于预期 光伏玻璃作为光伏组件的上游原料，其强度、透光率等直接决定光伏组件的寿命和发电效率。光伏玻璃主要应用于太阳能光伏组件外部的面板和背板玻璃，与其他光伏组件（EVA膜层、TPT和边框等）共同构成太阳能光伏电池板，光伏玻璃经镀膜后可提高光线透过率，使太阳能电池片产生更多电能，同时经钢化处理的光伏玻璃强度更高，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化，因此光伏玻璃是光伏组件不可缺少的配件之一。 图表13：光伏玻璃位于光伏组件上游 图表14：光伏玻璃制备太阳能电池板流程 光伏电池分为晶硅电池和薄膜电池，晶硅电池主要采用超白压延玻璃，薄膜电池主要采用超白浮法玻璃。晶硅电池为目前主流方向，2021年市场占比达96.2%，光伏玻璃对光透过率、吸收率、反射率以及抗冲击性、耐腐蚀性、耐高温性等要求较高，仅超白浮法玻璃和超白压延玻璃可满足要求。超白压延与超白浮法成型方式不同，超白压延玻璃通过辊棒压制成型，而超白浮法玻璃则为锡槽中完成。超白压延玻璃正面用特殊绒面处理以减少的反射，反面用特殊花型处理以增强光不同入射角的透过率，加上本身的高透过率，在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压延玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约3%至4%，是晶硅电池面板的首选材料。 图表15：不同光伏电池所应用的玻璃 图表16：压延工艺与浮法工艺制备流程区别 2.1光伏装机快速增长，双玻、大尺寸趋势下光伏玻璃需求提升 目前光伏玻璃市场有三大发展趋势：1）光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长；2）双玻组件渗透率渐次提升，光伏玻璃用量显著提升；3）大尺寸硅片占比逐步攀升，新建光伏玻璃产线具备后发优势。 光伏玻璃市场趋势1：光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长。 光伏玻璃作为光伏组件重要材料，有望充分受益光伏终端需求成长。随着光伏成本持续下降以及全球环保政策不断推进，根据CPIA数据显示，保守预测下2022年全球新增装机量205GW，2025年达270GW，乐观预测下2022年新增装机量250GW，2025年达330GW。从国内来看，2021年中国新增光伏装机54.88GW，同比增加13.9%，在保守预测下，2025年国内新增装机规模将达到90GW，在乐观预测下将达到110GW，光伏行业的快速发展将带动光伏玻璃需求快速增长。 图表17：全球光伏乐观及保守装机量（单位：GW） 图表18：中国光伏乐观及保守装机量（单位：GW） 光伏玻璃市场趋势2：双玻组件驱动玻璃向薄型化演变，玻璃用量相应增长 双玻组件转换效率高且具经济性，预计2025年占比超50%。双玻组件相比单玻组件具有发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，《基于LCOE的单面与双面双玻光伏组件经济性分析》中指出，目前双玻组件与单玻组件市场价差在0.1元/W以内，且双玻组件在大部分应用场景下的发电增益均高于1%，因此收益率更高，具备更强的经济性。根据CPIA统计及预测，2021年双玻组件占比达37.4%，2023年有望与单玻组件持平，未来渗透率仍将不断提升。 图表19：单玻组件与双玻组件结构图 图表20：双面组件与单面组件占比（单位：%） 双玻组件需减重降本，驱动玻璃