机构投资者一周观点精粹2022

公众号：牧云投资札记 1 / 16 机构投资者一周观点精粹-2022.12.10 2022年第42期（总第66期） （荟萃行业机构投资者观点，纵览一周市场大事小情，如有遗漏欢迎补充） 阅读指南：大家可以根据自己感兴趣方向选择研究。另：本文内容均不涉及荐股，仅作为研究参考，望知悉。 目录 1、宏观方面包括：1206政治局会议点评、11月外贸数据点评、11月通胀数据点评、11月美国PPI数据点评。 2、行业与板块方面，本文给出了五个板块点评分析内容： 1）食品饮料板块：白酒啤酒、大众品、软饮料、速冻食品、调味品等点评。 2）旅游免税板块：免税消费、户外露营、旅游景区等出行产业链点评。 3）光伏板块：德国最新税法、硅料价格见顶、铜电镀、钙钛矿等点评。 4）锂电/钠电板块：碳酸锂价格下滑、鹏辉钠电更新、孚能钠电更新等点评。 5）工程机械板块：景气度跟踪、11月挖机销量等点评。 注：最近5个交易日内，一级行业角度，食品饮料、家用电器、商贸零售、交通运输、建筑材料等行业涨跌幅排名靠前，公用事业、通信、国防军工、计算机、农林牧渔等行业涨跌幅排名靠后。概念板块角度，熊去氧胆酸、白酒、免税店、磷化工、锂电负极等板块涨跌幅排名靠前，网络安全、操作系统、光伏逆变器、特高压、数字货币等板块涨跌幅排名靠后。 公众号：牧云投资札记 2 / 16 正文 一、宏观部分 （一）1206政治局会议点评 事件：2022年12月6日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。 C券商：“稳字当头”是基础，底线思维贯穿短、中、长期。对于明年经济工作，中央依旧强调了“稳字当头、稳中求进”。我们发现，关于“稳”的表态更丰富，且更为突出。在形势判断部分，与“稳”相关的新提法就有两处：1）今年面临“艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”；2）最终“保持了经济社会大局稳定”。而在重点任务部分，与“稳”相关的政策目标表述进一步加强：1）“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”；2）“要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线”。而在岁末年初民生工作的部署上，也特别强调“维护社会和谐稳定”。回顾二十大报告，中央强调我国“进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，而从12月会议也能看到：“稳定”是一条不可逾越的红线。我们认为，“保持大局稳定”将是贯穿短、中、长期，覆盖各个方面的基石性要求。因而，即使12月会议对于地产、隐性债务等问题没有表态，依然不妨碍以“化解风险”为主轴的政策持续推进。经济工作重在开局起步，长远目标是政策主轴。除了保证稳定以外，12月会议对于如何“求进”也有涉及。从整体看，12月会议对明年经济复苏的表态积极，要求：1）“大力提振市场信心”；2）“推动经济运行整体好转”。更重要的是，12月会议指出，明年经济工作的目标是“为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步”。这意味着，经济政策的重心不仅在经济增速，而更重视培育长期发展动能。把发展的眼光放长远，也体现在多个方面：1）强调“实现质的有效提升和量的合理增长”，2）要求各类政策“形成共促高质量发展的合力”，3）同时强调国企、民企、外资的作用；4）突出微观主体积极性问题，提出“干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创”。总的来说，二十大报告支持的方向，将是明年产业政策重点发力的方向。由此来看，自主可控、三大安全等主题方向大概率仍是产业政策支持的重点。财政加力提效，货币精准有力，产业兼顾发展安全。具体到短期经济，会议虽然延续了“稳字当头、稳中求进”的基调，但“三稳”的政策工具、扩大内需的路径，都有明显调整。在政策工具上：1）财政政策“加力提效”，较此前的“提升效能”、“积极有为”更进一步；2）货币政策“精准有力”，且未提“流动性合理充裕”，意味着宽货币政策更强调“有的放矢”，“稳物价”目标下，料难出现“大水漫灌”局面；3）产业政策“发展和安全并举”，延续了二十大会议的精神。同时，在全球经济增长放缓、出口增速持续下滑的背景下，扩大内需对于稳增长至关重要。在扩大内需的路径上，会议强调的是充分发挥“消费的基础作用”和“投资的关键作用”。前者预示疫情防控政策优化后，居民资产负债表修复驱动消费回暖，将成为内需中流砥柱；后者也并非像往年那样泛泛而言“积极扩大有效投资”，这与财政政策加力提效、产业政策兼顾发展与安全相互印证。 公众号：牧云投资札记 3 / 16 （二）11月外贸数据点评 事件：2022年12月7日，海关总署发布11月外贸数据：以美元计，我国11月出口2960.9亿美元，进口2262.5亿美元，贸易顺差为698.4亿美元。 G券商：11月出口下跌幅度再次超过市场预期，一是因高基数，二是因全球总需求回落，尤其对美出口大幅回落；三是因为疫情散发冲击国内生产。进口跌幅同样扩大，除基数因素外，汽车、集成电路构成较大拖累，原油、农产品等资源品表现稳定。向前看，随防疫政策优化，疫情散发对生产的影响将边际减弱，但高基数和外需回落对出口的挤压效应会在12月份延续。展望2023年，出口不仅受到海外总需求回落的影响，也进一步受到加息的结构性冲击。美国消费的韧性集中体现于非耐用品和服务消费，耐用品受加息冲击最大，且其库存已经行至高位。中国对外出口结构以耐用消费品和资本品为主，资本品或能继续受益于美国企业设备扩张的尾声，但耐用消费品出口将持续回落。出口跌幅超过市场预期，主因高基数、疫情扰动及对美出口大幅回落。一是，去年同期基数较高。2021年11月为年内出口增速高点，两年复合为21.0%，大幅高于10月的18.5%。二是，11月多地疫情散发，扰动国内工业生产。三是，全球总需求继续下滑，对美国（2021年占到中国总出口的17.2%）出口单月增速从10月的-12.6%大幅回落至11月的-25.4%，构成主要拖累。美国消费有韧性，为何中国对美出口大幅回落？受超额储蓄、低家庭负债率和收入韧性三个因素支撑，美国消费数据依然体现出较强韧性，但中国对美出口跌幅大幅走阔，除了去年高基数的影响，也因为美国耐用品库存行至高点，批发商补库存周期基本结束。加息周期下，美国消费韧性将集中体现于服务和非耐用品消费，但后二者并非中国对美出口的优势品种。中国对美出口的优势品种为资本品和耐用品，资本品或能继续受益于美国设备扩张的尾声，形成一定对冲，但对美耐用品出口增速将持续回落，拖累整体出口。进口同比增速低于预期，预计2023年回落压力将小于出口，净出口对于经济的贡献也将进一步减弱。11月进口表观跌幅更深，主要受到基数影响和人民币贬值的扰动，实际情况没有那么差，环比仅略低于历史均值表现。分项来看，天然气、粮食、半导体等品类进口增速稳定，但汽车和集成电路进口增速回落幅度较大，构成拖累。向前看，预计明年进口回落压力反而低于出口。一是出口今年基数较低（尤其是二季度基数骤然下降），二是内需逐步企稳恢复，人民币贬值压力逐步缓释，对出口带来一定支撑。因此，明年进口下滑压力小于出口，意味着明年净出口会相对收窄，出口对GDP的贡献会进一步减弱。在净出口对经济贡献大幅回落之前，尽快稳定内需的紧迫性进一步提升。 （三）11月通胀数据点评 事件：2022年12月9日，国家统计局公布了11月份的通胀数据：11月份居民消费价格同比上涨1.6%，环比下降0.2%，工业生产者出厂价格同比下降1.3%，环比上涨0.1%。 G券商：1、7月以来CPI持续走弱的三个因素。11月CPI同比增速1.6%（前值2.1%），环比增速-0.2%，低于季节性，食品是本月主要拖累。CPI自7月以来持续走弱，一是由于本轮猪周期前期涨幅过高，近几个月随着中央猪肉储备的投放 公众号：牧云投资札记 4 / 16 出现阶段性回调，因此本月食品项CPI环比大幅弱于季节性，是主要拖累项；二是由于海外衰退预期持续升温带动油价逐步走弱，本月交通通信分项环比提升0.1%，略高于季节性，主因国内油价机制调价滞后；三是疫情扰动加剧核心CPI的通缩环境，本月再次低于季节性，防疫优化初期疫情风险加剧，短期依然承压。2、核心CPI收缩的趋势已经持续一年多。11月核心CPI同比0.6%，持平上月，环比-0.2%，近五年最低。结构来看，生活用品、衣着、居民等依赖消费场景的分项是主要拖累，后续疫情阶段性反弹将继续制约核心CPI动能。实际上，自2021年下半年以来，核心CPI持续处于收缩的区间，也就是说：剔除猪和油，我们更接近通缩。核心CPI往往取决于居民消费动能，我们看到，后疫情时代，消费增速中枢持续下移：疫情前（8.1%）→第一轮疫情修复后的稳定期（4.2%）→O型病毒扩散期（2.7%），这是导致核心通缩的关键，未来核心CPI企稳回升需要看到消费中枢的回升。3、工业品价格企稳，关注资源品的左侧机会。11月PPI同比-1.3%，持平上月，环比0.1%，略低于季节性，其中资源品价格略有企稳，原材料是主要拖累。2022年PPI的快速走弱一方面是由于基数效应，另一方面是6月以来的衰退交易导致大宗商品价格出现迅速回调。目前这两个因素都初现企稳态势，自2021年10月以后，工业品价格已经稳定在更高的中枢，此外，资源品环比动能基本企稳，当海外真的进入衰退期，反而没有了衰退交易，当下虽然需求端依然承压，但需关注供给侧脆弱性带来的资源品左侧机会。4、上游成本挤压持续放缓，中游设备困境反转。剔除基数效应，我们采用定基指数来衡量剪刀差（2011年1月为基），发现11月加工品和原材料价格剪刀差倒挂收窄（-11.5→-11.3%），体现了上游成本挤压继续放缓。实际上，从2021年初以来，上下游的利润分化不断加剧，受到利润挤压相对严重的主要是中游设备（因为有大量的材料需求），而这一趋势在2022年6月之后开始扭转，往后看，2023年的温和通胀环境相对利好中游制造，在中央加杠杆的背景下，有望实现逆势破局。5、防疫优化是否会加剧核心通胀风险？根据经验来看，核心CPI取决于可选消费动能，无论是已经爆发疫情的Q4还是明年春节返乡潮的Q1，防疫策略调整带来的经济波动仍在加剧，可选消费对于疫情最为敏感，因此，短期更应该关注的是核心CPI通缩风险。往后看，可选消费是2023年下半年弹性最强的品种，一是由于压制高收入群体消费意愿的财富缩水预期已经开始扭转，居民杠杆的拐点可能已经来临；二是疫情重灾区过去三年积累的预防性储蓄在场景约束的淡化下，将迎来全面释放的窗口。因此，2023年下半年预防性储蓄释放阶段，通胀预期再升温。全年CPI中枢1.6%，未到掣肘货币政策的时刻。 （四）11月美国PPI数据点评 事件：12月9日，美国11月PPI同比增长7.4%，增幅高于预期值7.2%，前值为8% ； 美国11月核心PPI同比增长6.2%，增幅亦高于预期值5.9%，前值为6.7%。 点评：美国劳工部周五公布的最新数据显示，美国11月PPI同比和环比增幅均超出市场预期，这在一定程度上打压了市场对下周公布的CPI数据可能进一步放缓的希望。与此同时，数据公布后，市场对美联储将在2023年继续加息并长期维持高利率以对抗通胀的预期开始升温。 公众号：牧云投资札记 5 / 16 二、重点行业/板块观点精粹 （一）食品饮料板块 T券商：当前阶段重申坚定配置白酒板块，行业阶段性磨底中，渠道信心已明显开始增强，看好明年逐季度层面高弹性复苏。需求端阶段性虽仍有担忧，但核心经销商信心已经开始恢复。明年春节前后部分投资者仍然担心动销影响下，库存累加叠加批价继续下行，但随着疫情管控的优化，及白酒最相关行业地产融资的放松，渠道端信心已逐渐开始增强；明年春节或为既是加库存又是去库存的阶段，虽然去库存可能不会明显，但参照往常酒企惯常操作春节后停货叠加Q2在疫情优化后经济活动的明显恢复，疫情的影响将有希望告一段落，批价上行，渠道加速去库存或将在端午前后看到，叠加今年低基数，中秋甚至有望看到同比高增长。从复苏角度看，白酒板块相较旅游、餐饮等疫情复苏直接受益赛道估值性价比更高。当前板块市盈率在30x左右，近3年/近5年估