公司动态研究报告：现有业务风险释放完毕，新一代肌松拮抗剂具备巨大市场潜力

证 券 研2022年12月11日 究 报现有业务风险释放完毕，新一代肌松拮抗剂具备 告巨大市场潜力 —仙琚制药（002332.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 联系人：俞家宁 yujn@cfsc.com.cn S1050521120004 S1050122040006 ▌公司已有产品风险释放完毕，后续有望进入平稳增长期，已有产品提供充分的安全边际 制剂业务风险释放完毕：公司顺阿曲库铵于2021年集采，预 基本数据 2022-12-09 当前股价（元） 11.15 总市值（亿元） 110 总股本（百万股） 989 流通股本（百万股） 978 52周价格范围（元） 8.1-13.3 日均成交额（百万元） 165.59 市场表现 计2022年该产品收入从1亿减少至2000万元；另一款主力产品罗库溴铵于2022年Q3集采，该产品收入规模预计从2022年的5亿元降至2023年的5000万元，公司短期集采风险释放完毕。罗库溴铵集采影响将在2022年Q4反映，明年实际同比角度反映3个季度，减少约3亿元，其中2023年普药、舒更、呼吸类产品有望实现快速增长，合计基本抵消罗库溴铵集采影响，全年有望不下滑，2024年有望恢复15%的增长中枢。预计2022-2024年制剂收入分别为27、27、32亿元。 公司特色甾体原料药业务全球地位稳固，有望保持平稳增 (%)仙琚制药沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司研究 长，预计2022-2024年收入分别为17、20、24亿元。公司整体2022-2024年收入分别为44、46、57亿元，预计分别实现增长2%、5%、22%。公司管理层通过不断降本增效，利润增速有望超过收入增速，预计2022-2024年归母净利润分别为7、7.7、9.2亿，增长14%、10%、22%。目前市值110亿对应 23年PE为14x，基本反映现有产品的价值。 ▌公司储备的新产品奥美克松钠，具备30亿以上峰值销售潜力，有望增厚市值130亿 目前中国每年全麻手术量约3000万台，全麻手术为了创造更好的操作条件，比如插管和腹腔镜等手术操作时均需要肌肉松弛药物使用。但手术完成后，需要肌松药物快速失效，患者尽快恢复肌肉正常功能。奥美克松钠即为该类型药物。目前主流的肌松药物为罗库溴铵和顺阿曲库铵。其中罗库溴铵起效迅速，肌松强度高，是全球主流的药物选择，在美国占据大部分市场份额。而中国由于恒瑞等大药厂推广能力更强，导致顺阿曲库铵在中国的市场份额为70%，罗库溴铵为30%。随着集采进行，顺阿曲库铵和罗库溴铵均进入集采不再有企业推广，后续有望回归药物本质，即罗库溴铵份额逐步提升。 由于奥美克松钠为专门拮抗罗库溴铵的药物，后续有多个条件有利于罗库溴铵和奥美克松钠组合成为医生手术的主流方案：1）罗库溴铵起效快，肌松深度高，过往医生担心唤醒慢，使用顺阿曲库铵做维持期，以便手术后唤醒，后续有了奥美克松钠后，患者使用罗库溴铵+奥美克松钠，可以随时被 解除肌松，肌松解除时间比顺阿曲库铵还要快速，医生使用顾虑减少，学术角度有利于罗库溴铵+奥美克松钠组合推广；2）营销推广角度，所有肌松药物均被集采，如果选择罗库溴铵+奥美克松钠组合，医生会得到学术支持，营销利益角度也有利于奥美克松钠上量。 目前，我国每年全麻手术约为3000万人次/年，10年后有望增长至3600万人次/年，假设其中50%使用罗库溴铵、25%使用奥美克松钠拮抗复苏，即使用奥美克松钠拮抗复苏的手术量为450万。假设公司单只定价700元，对应2032年峰值销 售有望实现32亿元。 ▌市场潜力分析 公司传统药物价值105亿。奥美克松钠为我国唯一的靶向性肌松拮抗剂，是该领域的新一代的创新药物，此处我们给予其3-5xps，则对应代表市值增厚为95亿-160亿，中枢为125亿。以上2部分合计市值为230亿，目前公司市值110亿，代表110%涨幅。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为44.23、46.47、56.80亿元，EPS分别为0.71、0.78、0.96元，当前股价对应PE分别为15.7、14.2、11.7倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 新品研发不及预期、市场推广不及预期、临床进展不及预期、集采影响超预期。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 4,337 4,423 4,647 5,680 增长率（%） 7.9% 2.0% 5.1% 22.2% 归母净利润（百万元） 616 701 775 947 增长率（%） 22.1% 13.9% 10.5% 22.1% 摊薄每股收益（元） 0.62 0.71 0.78 0.96 ROE（%） 12.5% 12.9% 13.0% 14.4% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 正文目录 1、布局全新一代肌松拮抗剂，具备30亿销售峰值潜力4 2、现有业务风险释放完毕，四大板块稳中有升6 3、盈利预测及评级7 4、风险提示7 图表目录 图表1：公司与奥默生物合作开发Aom04984 图表2：肌松药分类4 图表3：公司业务拆分（百万）7 1、布局全新一代肌松拮抗剂，具备30亿销售峰值潜力 2015年12月，浙江仙琚制药与杭州奥默医药签订合作协议，双方将共同负责第二代肌松拮抗剂奥美克松钠（Aom0498）的开发。其中，由杭州奥默作为奥美克松钠制剂的药品上市注册申请人，向国家食品药品监督管理部门提出药品注册申请，并在取得药品注册证书后成为药品上市许可持有人。仙琚制药持有原料药批准文件，同时在除浙江省、广东省、山西省、新疆和西藏自治区5个区域外具有制剂的独家销售权。奥美克松钠如能研究开发成功，将与公司现有的麻醉肌松类产品形成强势互补，丰富公司麻醉肌松类产品线，提高公司竞争力。 图表1：公司与奥默生物合作开发Aom0498 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 肌松是全麻手术的三大要素（麻醉、镇痛、肌松）之一，肌松药在全麻手术中不可或缺。手术或急救时，必须对患者实施人工呼吸、气管插管和其他许多体内操作；但即使在麻醉的情况下，这些操作仍然会引起患者骨骼肌不自觉的强烈收缩，严重增加手术操作风险，强行操作则会损伤患者的机体组织与器官，威胁患者生命。而肌松药可选择性地作用于神经肌肉接头，暂时干扰正常的神经肌肉兴奋传递，使得肌肉松弛。 麻醉科常用的肌松药主要分为两类，一类是以琥珀胆碱（超短效）为代表的去极化肌松药/非竞争性肌松药，起效快，时效短，但容易导致窦性心动过缓、高钾血症、眼内压增高等许多不良反应，临床上很少使用。另一类是以阿曲库铵/顺阿曲库铵、罗库溴铵为代表的非去极化肌松药/竞争性肌松药，持续时间相对较长，且不良反应小，是临床的主流选择。 图表2：肌松药分类 资料来源：药时代，华鑫证券研究 肌松拮抗药物可以解决肌松残留问题。肌松药很好地解决了全麻手术中患者肌肉紧张的问题，大大提升手术治疗的有效性和安全性，但术后需要及时解除肌松药的作用，否则将有肌松残留的风险，会导致患者呼吸肌无力、急性呼吸功能衰竭甚至死亡。根据一项我国多中心调查研究结果显示，各类全麻手术结束拔除气管内导管时肌松残留发生率为36%，而全麻腹部手术结束拔除气管内导管时肌松残留发生率高达57%。 选择性肌松拮抗剂是目前临床治疗的主流选择。选择性肌松拮抗剂能够使“肌松残余”快速消除，医学界目前已充分认识到麻醉中肌松拮抗剂的重要作用。我国指南中强调，在应用肌松剂后应进行常规拮抗，除非存在明确指征，一般都需要进行常规拮抗。目前为止，全球首个且唯一一款已经上市的选择性肌松拮抗剂是默沙东的舒更葡糖钠（Organon），该药通过选择性地包裹罗库溴铵，从而降低血液中肌松药的数量，进而拮抗神经阻滞的作用。舒更葡糖钠使肌力完全恢复所用的时间更短。对于逆转中度肌松的效果，舒更葡糖钠的效果也明显优于传统肌松拮抗剂新斯的明，对于使用新斯的明无效的深度肌松，也能发挥较好的肌松拮抗效果。 奥美克松钠Aom0498是中国唯一、全球唯二的靶向性肌松拮抗剂，也是该领域的新一代的创新药物，目前已经进入中国III期临床试验阶段，同时在FDA申请美国临床。Aom0498通过对舒更葡糖钠进行结构改造，在侧链上引入乙酰胺基修饰，对甾体类肌松药罗库溴铵有更强的结合力。同时，Aom0498克服了舒更葡糖钠的过敏、心脏功能异常和出血等副作用，并且在剂型方面做了改进，使之在存储与运输中的稳定性得到大大提高，具备巨大应用潜力。 市场潜力分析： 目前主流的肌松药物为罗库溴铵和顺阿曲库铵。其中罗库溴铵起效迅速，肌松强度高，是全球主流的药物选择，在美国占据大部分市场份额。而在我国，由于恒瑞等大药厂推广能力更强，导致顺阿曲库铵在中国的市场份额为70%，罗库溴铵为30%。随着集采进行，顺阿曲库铵和罗库溴铵均进入集采不再有企业推广，后续有望回归药物本质，即罗库溴铵份额逐步提升。 由于奥美克松钠为专门拮抗罗库溴铵的药物，后续有多个条件有利于罗库溴铵和奥美克松钠组合成为医生手术的主流方案：1）罗库溴铵起效快，肌松深度高，过往医生担心唤醒慢，使用顺阿曲库铵做维持期，以便手术后唤醒，后续有了奥美克松钠后，患者使用罗库溴铵+奥美克松钠，可以随时被解除肌松，肌松解除时间比顺阿曲库铵还要快速，医生使用顾虑减少，学术角度有利于罗库溴铵+奥美克松钠组合推广；2）营销推广角度，所有肌松药物均被集采，如果选择罗库溴铵+奥美克松钠组合，医生会得到学术支持，营销利益角度也有利于奥美克松钠上量。 目前，我国每年全麻手术约为3000万人次/年，10年后有望增长至3600万人次/年，假设其中50%使用罗库溴铵、25%使用奥美克松钠拮抗复苏，即使用奥美克松钠拮抗复苏的手术量为450万。假设公司单只定价700元，对应2032年峰值销售有望实现32亿元。 2、现有业务风险释放完毕，四大板块稳中有升 公司主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。 1)性激素类药物主要产品包括黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片等。 过往该产品线的收入规模约为5亿元，其中黄体酮胶囊、左炔诺孕酮肠溶胶囊预 计分别贡献2亿和1.5亿元，由于大学生比例和流动人口的减少导致2个产品增 速放缓。妇科抗生素克林霉素凝胶有望实现快速增长，预计从1000万增长至5000万销售额。公司庚酸炔诺酮注射液作为流产后保留女性生育能力的药物，有望带来5000万以上的增长，后续还有望保持较快增长。整体该业务板块预计保持稳定增长。 2)麻醉与肌松类药物主要包括注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液等。 苯磺顺阿曲库铵于去年集采，导致收入下降幅度较大，预计导致其销售收入从1 亿元跌至今年的2000万元，但其他品种增长较好，弥补了该药下滑的损失，因此该板块在今年前三季度仍然实现较快增长。罗库溴铵于今年Q4开始集采，该产品Q1-Q3保持较快增长，因此全年预计仍然有望实现5亿元的销售，综合看麻醉和肌松药物今年有望保持相对稳定的收入态势，实现收入5.5亿元。2023年罗库溴铵预计Q1-Q3销售收入同比减少，但公司后续储备了新产品如舒更等，将对公司形成收入补充，实现恢复性增长。同时，公司在这个板块布局了新药品种包括奥美克松钠等，公司外部也在寻找一些阵痛的大品种，后续具备实现突破性增长的潜力。 3)呼吸科主要产品有糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂。 公司在此领域的产品具备较强的竞争力，过往复合增速达到35%以上，预计未来3年仍然能保持较快增长。公司呼吸科领域目前集采压力较小，同时亦有新品在研，后续收入增长动力较强。 4)皮肤科主要产品有糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏等。该领域行业需求较为稳定，预计保持稳定增长。 图表3：公