投资建议 周专题:伴随各地陆续落地疫情管控优化措施,复苏主逻辑逐渐清晰,前期多次提示的 “估值回归 ”逻辑已逐步兑现(目前白酒板块PE- TTM 约33.9X,位于近5年内47th分位,近3年内21th分位,往后看我们认为仍具备估值回归的空间),板块情绪明显回暖,后续建议持续关注“需求修复”的主逻辑。从近期与渠道的交流中可以发现,虽然谨慎性仍较强的,但是情绪上有所恢复,对于春节的展望也有所好转。 白酒:整体而言,我们看好白酒板块后续的复苏逻辑+经济修复逻辑,建议持续关注近期陆续进行的经销商大会对于明年节奏的定调,及本月中下旬开启的春节备货。当前板块内首推高端酒及区域龙头标的,关注复苏逻辑下的弹性标的。具体而言:1)高端酒:整体渠道回款优先级最高,确定性最强。目前茅台批价企稳回升,五粮液现金打款有额外补贴,国窖计划加大春节期间投入。2)次高端:有所分化,持续跟踪备货情况。汾酒23年产品规划仍向上,目前加紧投入Q4费用;舍得开门红目标积极,加大费用投入; 酒鬼酒开门红动作已在进行,预计占比在35%+。3)地产酒:一方面估值在板块中具备性价比,另一方面基本面确定性强、风险低。当前防疫政策优化超预期,春节有望迎来返乡潮,地产酒会率先受益,看好后续婚喜宴、商务宴请等场景恢复。当前渠道库存仍合理、价盘维稳,信心正环比恢复。 啤酒:11月青啤销量下滑10%+、华润下滑单位数(环比10月向好),重啤受新疆、重庆疫情影响,但淡季销量扰动弱化。我们重申,疫情放开带来餐饮、夜场等消费修复,啤酒现饮需求有望改善(明年3-5月是低基数),高端化进度加快可期(产业趋势确立,23年华润次高及以上增速正常或在20%多、疆外乌苏加速)。后续重视提价+毛利率改善(华润包材成本确定预计在春节附近),关注重啤、燕京等自身改革成效兑现。 速冻食品:板块修复逻辑强,弹性空间带来估值溢价。疫情之下速冻食品C端受益于消费者培育加速,B端则受损于场景缺失。疫情管控边际放松后,C端具备消费惯性,B端受益场景修复,叠加Q4旺季来临,需求有望回暖;同时成本压力整体可控,部分企业借助提价对冲,后续板块业绩有望稳健向好。充足业绩弹性,叠加龙头alpha,个股享受估值溢价。 食品综合:结合消费场景的修复、成本回落情况,我们认为可以从三条主线去把握:1)本身具备良好成长性,23年存在较强疫后修复、成本改善逻辑的标的,重点推荐餐饮相关的标的,包括立高食品、千味央厨和绝味食品,但是考虑到短期情绪修复,估值较高,可以把握回调机会。2)与疫情关联度较低,自己具备较强阿尔法的标的,比如甘源食品,重点关注其在新渠道的放量。3)存在一定的疫后修复逻辑,同时估值仍具备性价比的标的,包括伊利股份、妙可蓝多,建议把握底部布局的机会。 调味品:本周餐饮修复预期减弱,低估值修复逻辑更明显。我们认为当下可能面临由估值修复转向业绩消化的窗口期,短期建议把握事件催化,如12月动销和月度完成情况、成本端下行信号、明年预算规划目标等事件。中长期仍建议关注疫情后成长空间更高的餐饮供应链赛道,尽管预期先行,估值趋于饱和,但明年兑现度更高、确定性更强;或提前布局估值尚有修复空间的个股。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题:关注白酒渠道备货&经销商大会窗口期 白酒板块 伴随各地陆续落地疫情管控优化措施,复苏主逻辑逐渐清晰,前期多次提示的“估值回归”逻辑已逐步兑现(目前白酒板块PE- TTM 约33.9X,位于近5年内47th分位,近3年内21th分位,往后看我们认为仍具备估值回归的空间),板块情绪明显回暖,后续建议持续关注“需求修复”的主逻辑。从近期与渠道的交流中可以发现,虽然谨慎性仍较强的,但是情绪上有所恢复,对于春节的展望也有所好转(虽然短期内主动性社交需求波动尚不明确,但是从预期上而言会好于此前区域性封控)。 具体而言,各子板块当前春节备货渠道反馈如下: 高端酒:整体回款优先级最高,确定性最强。1)茅台:12月陆续发货,占比小个位数,11月配额中1*6瓶规格为主;整箱批价回升至2950元左右,散瓶2700元左右,库存20天;预计开门红打款占比25%左右。2)五粮液:中小商基本完成发货,大商尚有中个位数占比未发货;普五批价940-950元,库存1.5个月左右;预计开门红打款占比40%左右,现金打款有2pct补贴,也可选择进行票据打款。3)老窖:23年国窖增速规划双位数 ,开门红规划35%+,计划加大春节投入;高度批价890元左右,库存2个月左右。 次高端:有所分化,持续跟踪备货情况。1)汾酒:23年规划20%以上增速,产品结构仍向上拔升,11月扰动对Q4费用投放有影响,12月配额中个位数;青20批价350元左右,复兴版批价800元左右,库存1个月以上,开门红预计35%+。2)舍得酒业:开门红打款目标30亿,占比30%+;品味批价345元左右,库存2个月;公司在春节会加大费用投入。3)酒鬼酒:23年52度内参配额限额800吨;12月起开门红动作开始进行,预计占比35%+;内参批价780元左右,整体库存3个月左右。 地产酒方面,1)估值在板块中具备性价比,重点推荐洋河、古井(23年分别20X/35X),关注迎驾、今世缘(23年分别22X/20X)。2)基本面确定性强、风险低,当前防疫政策优化超预期,春节有望迎来返乡潮,地产酒会率先受益。江苏、安徽本身有经济支撑,具备区域阿尔法(今年端午、中秋国庆都验证了白酒复苏的强韧劲),看好后续婚喜宴、商务宴请等场景恢复。目前各家陆续启动开门红打款,回款比例基本与去年持平(洋河50%、今世缘40%、古井40-50%),普遍配合更大力度的促销措施。考虑当前渠道库存仍合理、价盘维稳,返乡情绪催化,渠道、终端信心正环比恢复。 苏酒:1)洋河:从10月12日至2月20日开展百日大会战专项行动,开门红回款比例在50%(基本与往年持平),当前回款10-20%,价盘保持稳定。 渠道反馈,23年洋河品牌销售口径目标15-20%(省外高于省内),双沟、贵酒目标高增。2)今世缘:23年营业总收入规划100亿(测算增速约27%),其中销售口径V系列增速40-50%,对开+4开增速20%多。当前渠道库存2个多月,开门红回款40%,促销力度和往年较接近。 徽酒:1)古井:23年收入规划200亿(测算增速约23%),其中古20销售口径增速规划30%多。省内库存20%多(低于往年),省外库存30-40%。 开门红回款已开启(比例在40-50%),促销返利、奖券政策力度有加大。集团持股平台建设推进,销售费率有望持续优化。2)口子窖:月底口子10年、20年有望换代升级,酒质、包装均有变化,拿货价、零售价均有提升)。合肥营销中心持续扩招,老经销商筛选,渠道改革推进。3)迎驾:预计23年收入增速20%左右(合肥增速延续40%+)。开门红回款陆续开始,终端库存不高,价格没有太大波动。明年合肥对洞16、洞20重视程度会加大(考核倾斜),关注结构升级进度。 整体而言,我们看好白酒板块后续的复苏逻辑+经济修复逻辑,建议持续关注近期陆续进行的经销商大会对于明年节奏的定调,及本月中下旬开启的春节备货。当前板块内首推高端酒(茅五泸,23年分别30X/23X/25X),及区域龙头标的(洋河、古井、汾酒),关注复苏逻辑下的弹性标的(舍得、酒鬼酒等)。 啤酒板块 11月青啤销量下滑10%+、华润下滑单位数(环比10月向好),重啤受新疆、重庆疫情影响,但淡季销量扰动弱化。我们重申,疫情放开带来餐饮、夜场等消费修复,啤酒现饮需求有望改善(明年3-5月是低基数),高端化进度加快可期(22年1-2月、7-8月均证明场景一旦修复升级速度能迅速好转,23年华润次高及以上增速正常或在20%多、疆外乌苏加速)。后续重视提价+毛利率改善(华润包材成本确定预计在春节附近),关注重啤、燕京等自身改革成效兑现。 速冻食品板块 板块修复逻辑强,弹性空间带来估值溢价。疫情之下速冻食品C端受益于消费者培育加速,B端则受损于场景缺失。疫情管控边际放松后,C端具备消费惯性,B端受益场景修复,叠加Q4旺季来临,需求有望回暖;同时成本压力整体可控,安井、千味、惠发、正大等企业颁布提价。后续板块业绩有望稳健向好,充足业绩弹性叠加龙头alpha,个股享受估值溢价。 个股渠道更新: 安井食品:11月主业仍保持小双位数增长,环比10月略有降速,Q4预计保持双位数增长,预制菜高增延续。公司BC兼顾,B端受益修复行情,C端保持良好态势,Q3火锅料已恢复良性增长,第二曲线预制菜新业务保持高增。 千味央厨:11月收入增长15%左右,12月有望增长超20%。公司大小B结合,经营韧性亦较强,大B业务持续恢复,小B开拓保持高增,成本端压力可控。 立高食品:10月因为广州疫情,需求、生产均受到一定影响,11月环比10月或有所改善。 公司处于持续改善通道,当下渠道开拓和融合的过程中加强内功修炼,疫情扰动边际走弱后下游商超和饼店场景迎来修复,增长势能更大。 食品综合板块 结合消费场景的修复、成本回落情况,我们认为可以从三条主线去把握:1)本身具备良好成长性,23年存在较强疫后修复、成本改善逻辑的标的,重点推荐餐饮相关的标的,包括立高食品、千味央厨和绝味食品,但是考虑到短期情绪修复,估值较高,可以把握回调机会。2)与疫情关联度较低,自己具备较强阿尔法的标的,比如甘源食品,重点关注其在新渠道的放量。3)存在一定的疫后修复逻辑,同时估值仍具备性价比的标的,包括伊利股份、妙可蓝多,建议把握底部布局的机会。 调味品板块 本周餐饮修复预期减弱,低估值修复逻辑更明显。我们认为当下可能面临由估值修复转向业绩消化的窗口期,短期建议把握事件催化,如12月动销和月度完成情况、成本端下行信号、明年预算规划目标等事件。中长期仍建议关注疫情后成长空间更高的餐饮供应链赛道,尽管预期先行,估值趋于饱和,但明年兑现度更高、确定性更强。或提前布局估值尚有修复空间的个股,如今年提价传导受阻的涪陵榨菜,以及股权纷争下被低估的中炬高新及受港股流动性影响的颐海国际。 个股渠道更新: 海天味业:11+12月底线任务14%,11月完成略超7%,在疫情扰动下有所承压。库存环比10月末略有下降,11月末库存近2.6个月。预计Q4收入中个位数下滑,年末库存有望降至19-20%水位线,2023年相对轻装上阵。我们认为,2022年公司不再追求增长目标,转而消化库存为2023年蓄力,在2023年疫情回暖和成本回落带来的双重驱动可能下,前期公司在C端市占率提升和B端基本盘稳固的战略成果有望得到放大,业绩弹性可期。 涪陵榨菜:11月超双位数下滑,主要系重庆疫情封控下导致停产。但疫情和停产本身对动销层面影响有限,发货下降体现在去库存,存在补发货空间。 我们认为,公司疫情期间短期动销提速非核心逻辑,而提价消化不畅则是股价走弱的核心动因;但榨菜业务能否触及提价天花板仍不能轻易下定论,2023年若公司能够充分消化提价、下饭菜业务持续健康快速增长,公司的成长空间依然广阔。 颐海国际:第三方增速11月同比仍有双位数增长,展现出较强的经营韧性,12月预计提速。关联方因疫情影响,10、11月下滑幅度没有进一步收窄,但看好12月疫情管控放松带来的利好。因产能有所闲臵,计划逐渐拓展其他B端工业客户。目前油脂成本高企不下,辣椒10月采购成本上涨20%~30%,但锁价至1H23。关注牛油、粉丝等上游原材料自产带来的成本节约,冲泡速食的毛利率已改善5 pct,叠加关联方提价,下半年毛利率预计环比修复。 安琪酵母:11月收入+15%(国外20%+,国内10%+)拆分业务来看,国内烘焙面食+40%(量+20%),主要受益于小包装从10月开始供不应求。YE(食品调味)+20%以上,其他业务中,动物营养+15-20%,保健品-30%。公司毛利率预计逐步改善,主因1)计划用3年时间逐步剥离低毛利的贸易糖业务。2)糖蜜成本后期预计仍有一定下降空间。一方面是自建水解糖12月底预计全