云开雨霁,向阳出发 ——社会服务业2023年投资策略 核心观点: 社会服务行业 推荐(维持) 海外复苏量在价先,消费倾向随疫情常态化修复 通过复盘全球复苏路径,我们发现虽然放开后第一波感染高峰可能带来基本面的反复,但各国出行及线下消费服务业基本在放开后4-6个季度即可恢复至接近疫情前水平。与此同时,受益于财政和货币政策配合,欧美居民储蓄率已回归至疫情前水平,这意味着居民的消费意愿并未明显受到疫情带来的“后遗症”影响。 国内复盘:预期拐点确立,复苏有望与成长共振 受前三季度疫情形势日趋复杂,出行消费服务板块基本面持续下行。但与此同时,随着Omicron毒性逐步减弱,防疫政策的优化呈现“小步走、不停步”特征,市场逐步对防疫政策的显著转向给予较高预期,持续推动板块估 值修复。从估值修复情况看:目前板块内多数公司2023年估值水平高于 2019年,主要反映行业龙头依托竞争优势,在疫情期间进行的逆势扩张有 望于疫后收获市场份额提升带来的成长红利,但仍有部分公司如中国中免在切换至2023年后,预期市盈率低于2019年同期水平。 2023年投资策略: 伴随防疫政策转向,2023年将成为中国社会进入社会生活、生产正常化的过渡期。在此预期拐点确立基础上,我们认为投资视角需要从政策调整提供 的β,转向企业自身商业模式、竞争优势、成长空间、估值等多个维度。结合前文对海外行业复苏路径的复盘,以及自上而下的政策导向,我们重点推荐: (1)免税:扩内需抓手,客流恢复+竞争改善驱动估值修复。中长期逻辑不变,未来伴随客流恢复,龙头盈利能力有望快速修复,同时在政策和竞争格局等维度预计仍有潜在变化。推荐中国中免、海汽集团、�府井、海南发 展、格力地产,产业链上游推荐上海机场、白云机场、海南机场。 (2)会展:经济发展助推器,政策鼓励、成长启航。防疫政策放宽,叠加政府稳经济、促外贸政策支持,内展、外展公司业绩均将迎来确定性反转。推荐高成长的米奥会展、强资源禀赋的兰生股份。 (3)酒旅餐饮:业绩弹性显著,重点看好强品牌势能回归、新刚需赛道。餐饮酒旅最直接受益疫情防控放宽,头部公司依托品牌势能和运营效率提升,有望迎接量价齐升。此外,后疫情时代以新中式快餐、咖啡为代表的新 刚需品类具备更广阔的成长空间。推荐九毛九、海伦司、同庆楼、奈雪的茶 -S、天目湖、众信旅游、中青旅、宋城演艺。 (4)教育、人服:科教兴国,人才先行。二十大报告中强调“科教兴国”、“就业优先战略”,教育信息化装备、职业培训、人力资源服务相关需求有望上升。推荐科锐国际、人瑞人才、传智教育。 风险提示:(1)放开后疫情扩散导致感染人数大幅攀升;(2)宏观经济下行;(3)市场竞争加剧;(4)自然灾害等不可抗力。 分析师顾熹闽 :18916370173 :guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130522070001 相关研究 【银河社服】行业周报:政策边际改善预期驱动继续把握出行链机会 【银河社服】行业周报:三亚放宽上海旅客来(返限制,海南机场客流持续回升 【银河社服】九毛九动态跟踪:收购土地推进火锅供应链建设,关注第三曲线怂火锅开店进展 行业深度报告●社会服务 2022年12月09日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、海外复苏路径:因私需求恢复较好,居民消费意愿未受明显抑制2 (一)全球解封后需求恢复迅速,因私相对好于商旅2 (二)美国:防疫调整领先+政策刺激,服务消费修复强劲6 (三)欧洲:餐饮酒店基本恢复至疫前水平,航空业恢复程度达80%10 (四)亚洲:政策调整晚于欧美,本地消费复苏领先13 二、2022年国内复盘:政策转向阶段,复苏预期抬升驱动板块脉冲修复21 (一)防控政策趋严,前三季度基本面下行21 (二)外部扰动经营承压,但头部企业仍保持一定韧性23 (三)对比2019年,估值修复几何?32 三、2023年投资策略:政策拐点确立,高质量发展提供结构性成长机遇37 (一)免税:内需抓手,空间清晰、格局稳固38 (二)酒旅、餐饮:信心回升,关注开店进展+细分市场新机遇40 (三)会展:困境反转+政策鼓励,疫后有望迎接新成长42 (四)教育、人服:科教兴国,人才先行43 (五)重点公司盈利预测与估值水平45 四、风险提示46 一、海外复苏路径:因私需求恢复较好,居民消费意愿未受明显抑制 通过复盘海外主要国家复苏路径,我们发现2021-2022年海外陆续解封后,出行、消费 相关需求的趋势性回升是普遍发生的事实。从恢复时长看,多数国家相关行业在经历4-6个 季度后可恢复至接近疫情前水平,部分国家受益于强政策刺激+通胀上升,表现甚至可以超出疫情前。更为重要的是,我们发现较早放开的美国、欧洲国家储蓄率逐步向疫情前回归,反映消费意愿并未受到疫情带来的永久性影响。但同时需要注意的是,海外放宽防疫措施后的第一波疫情高峰均导致行业恢复率出现阶段性倒退。映射至国内,我们需要警惕这一过程对行业、公司的基本面和估值带来的阶段扰动。 (一)全球解封后需求恢复迅速,因私相对好于商旅 全球航空出行自2021年以来快速恢复,若剔除中国影响预计已接近疫情前水平。全球航 空业恢复较快阶段主要集中在2021年3-12月,以及2022年3-7月,主要因美国、欧洲两大 区域逐步放宽放宽疫情管制措施,截止2022年7月,全球航空业RPK已快速恢复至2019年同期约75%,如果考虑中国未放宽入境及国际客运航班的影响,预计全球航空业已复苏至接近疫情前水平。 图1:全球航空收入客公里数恢复情况 收入客公里数恢复至19年同期(%) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源:IATA,中国银河证券研究院整理 欧美带动全球跨境出行复苏,今年前三季度已恢复至疫前80%,亚太地区恢复程度仅与20年持平。2020年,全球国际旅客人数维持在疫前30%左右的水平上,经过两年的复苏,目前已恢复至60%。欧洲地区由于2022年2月放宽入境措施,3月部分国家取消大部分防疫措施,Q3就已恢复至2019年同期80%。亚洲主要国家对入境要求较严格,因此恢复程度最为缓慢,目 前仅与2021年持平。美洲、非洲和中东也在放宽疫情管控过程中,实现国际旅客人数的加速 复苏,于今年9月分别达到疫情前66%、63%和77%。总体来看,除亚太地区以外,其他地区正快速修复。 图2:主要地区国际旅客人数恢复情况(%) 2020202120221月-9月 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 全球欧洲亚太美洲非洲中东 资料来源:UNWTO,中国银河证券研究院整理 从边际消费倾向看,放宽管控措施带来的乐观预期,驱动欧美居民储蓄率恢复至疫情前水平。从欧元区、美国居民储蓄率情况看,储蓄率均显著跟随着防疫政策逐步放松回落,叠加政府更加积极的财政、货币政策驱动经济快速恢复,欧元区、美国居民的储蓄率已降低至疫情前水平。 图3:2018-2022年欧元区家庭净储蓄率变化图4:2018-2022年美国个人储蓄存款占可支配收入比例 欧元区:家庭净储蓄率:非季调 30 25 20 15 10 5 Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22 Jun-22 0 美国-个人储蓄存款占可支配收入比例 40 35 30 25 20 15 10 5 Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22 0 资料来源:Wind,中国银河证券研究院资料来源:Wind,中国银河证券研究院 商旅:疫情只是部分影响因素,战争、经济周期等因素导致商旅消费复苏较为缓慢。据全球商务旅行协会,受益于各国放宽防疫政策,预计2022年全球商旅总消费有望较2020-2021 年快速修复,约为疫情前70%水平,但。但同时修复至2019年水平仍需等到2024年,主要因全球宏观仍受俄乌战争、能源价格上升等周期性因素影响。 图5:全球商旅旅游恢复情况 全球商旅总消费(万亿美元)全球商旅旅游支出增长率(右轴) 1.8 1.5 1.3 1.0 0.8 45% 1.3 1.4 1.4 1.4 1.5 1.3 1.2 1.3 1.2 0.9 0.7 0.7 30% 15% 0% -15% 0.5-30% 0.3-45% 0.0 20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E -60% 资料来源:GBTABTI,中国银河证券研究院整理 会展龙头英富曼业务自21年下半年开始快速恢复,目前已恢复至2019年同期70%。从全 球最大会展公司英富曼经营请看,公司于2021年下半年开始营业收入出现明显的加速恢复迹象,主要是与美国和欧洲部分主要国家于2021年下半年相继宣布调整防疫政策相关。根据UFI预计,至2023年上半年全球会展行业大部分市场收入可恢复至疫情前同期的75%或更高,未来全行业的进一步恢复需关注中国市场何时恢复。 图6:Informa营业收入恢复情况 营业收入恢复至19年同期(%) 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 1H202H201H212H211H221H23E 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 OTA平台营收历经6个季度修复,目前已超疫情前同期水平。截止22Q3,OTA龙头Boking、 Expedia营业基本与疫前持平甚至超出,但入住房晚数恢复相对滞后,主要因价格因素在复苏期间的贡献更高。 图7:Booking营业收入、入住房晚数恢复情况图8:Expedia营业收入、入住房晚数恢复情况 150% 125% 100% 75% 50% 25% 0% 营业收入恢复至19年同期(%) 入住房晚数恢复至19年同期(%) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 营业收入恢复至19年同期(%)入住房晚数恢复至19年同期(%) 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 全球旅游零售龙头Dufry营收恢复至疫情前85%,恢复时间约6个季度。从更加直接反应因私消费需求的旅游零售行业情况看,伴随欧美于2021年Q3开始陆续放宽旅行禁令,Dufry 营收恢复率由2021年Q2的30%快速恢复至2022年Q3的85%。由于亚太地区于2022年上半年才开始逐步放松国际出行,尤其是中国仍未解除出入境防疫限制,Dufry实际的复苏情况可能要好于表观数据。 图9:Dufry营业收入恢复情况 营业额恢复至19年同期(%) 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 (二)美国:防疫调整领先+政策刺激,服务消费修复强劲 防疫政策调整节奏全球领先,2021年底已接近实质开放。在2021年1月第一波疫情高峰 被有效控制后,美国于同年4-6月先后放松国内旅游禁令、取消口罩令以及鼓励各州全面开 放。鉴于其后6月-10月美国新冠感染人数较为平稳,联邦政府又于2021年11月取消国际旅游禁令,实质上进入全面开放阶段。虽然随之而来的奥密克戎变异株,推动美国新冠感染人数在2022年达到最高值。整体而言,相关出行、线下消费服务行业在第一波放开阶段修复速率最快,但在第二波感染人数高峰阶段,恢复速率开始放慢,后续恢复进展随感染人数下降重新进入上升趋势。 图10:美国防疫政策调整时间点及每月确诊人数(千人) 取消国际旅游禁令 取消口罩令 2021.