2023年宏观经济展望：云开雨霁，待而后生

宏观研究|宏观投资策略报告 2023年02月14日 云开雨霁，待而后生 ——2023年宏观经济展望 宏观研 究 宏观投资策略报告 证券研究报 告 回顾2022年，经济增速放缓，基建拉升作用加强，房地产给经济带来较大拖累，消费表现疲弱，出口起到拉动作用。外部扰动和政策溢出效应，给我国经济造成了一定负面影响。政策和经济走势对全年的大类资产价格形成较强驱动作用。 随防疫政策调整，2023年，我国经济有望迎来疫后复苏。二十大提出推动经济运行整体好转，发展和安全将是未来的主 要方向。2022年低基数作用和政策扶持下，2023年经济增速目标预期超过5%，国内经济表现预期明显好于海外，宏观环境逐步回归正常化。 地产投资拖累减少，基建、制造业支撑作用延续，增速中枢回落。房地产融资端政策逐步放松，“因城施策”方向下，需求端刺激政策持续放开，非一线城市的限购、限贷、限价、限售、公积金贷款等限制性的措施有望放松，市场观望情绪仍待转换。房地产投资增速将触底回升，但仍处于偏弱周期，“保交楼”政策效果逐步显现，建安、竣工指标将显著转好，但新开工增速仍将承压。政策助推制造业发展，汽 车、交运、新兴产业仍是建设重点，制造业增速预期维持高景气，但出口存在一定拖累。基建引领经济作用延续，财政资源集中度下调，叠加高基数作用，全年中枢下台阶。 消费托举作用加强，居民消费意愿和消费信心有待提振。防疫政策放开为重要转折，未来消费有望逐步修复，但恢复到疫情前状态的时间长度仍有不确定性。高收入群体的消费场景逐步放开，服务业需求有望增加；低收入群体的收入和就业有望受疫后修复而改善，居民超额储蓄存在潜在的消费能力。地产端需求有待政策放宽和居民购房信心恢复，部分刚需有望释放。扩内需政策下，地方政府或将推进发展绿色消费、投放消费券等，来刺激消费需求。 出口走势逆风，进口支撑力量加强。海外经济下行压力增加，全球整体的进口需求回落。并且美国逐步进入去库存周期，对我国商品需求承压。海外消费结构逐步向疫情前回归，服务消费支出的比重渐渐提升，海外疫情期间商品对服务需求的替代和透支作用，给我国耐用品出口带来一定利空。“一带一路”战略规划下，我国对东盟的出口支撑力量延续。伴随生产、消费进一步修复，进口增速有望低位回暖，走势前低后高。 核心CPI压力小于海外，服务项通胀边际回升。2023年疫情影响逐步减弱，居民消费回暖、地产销售修复或推动核心通胀整体上行。国务院保供稳价仍将呵护商品价格走势，2023 分析师:徐飞 执业证书编号：S0270520010001 电话：021-60883488 邮箱：xufei@wlzq.com.cn 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 证券研究报告|宏观报告 年CPI预期整体上行压力较小，对政策掣肘有限。PPI同比预期前低后高，全年维持低位，海外输入性通胀压力暂缓，海外需求回落，大宗商品价格涨幅有限。 海外经济下行压力增加，流动紧缩周期步入尾声。美国通胀中枢持续回落，商品、服务、工资通胀有望放缓，薪资上行带来的成本上涨可能向服务项进一步传导，通胀仍有粘性。美国2023年旺盛的消费需求或难以为继，投资端预期中枢回落，加息效果尚未传导到就业端。随着需求转弱，美国大概率进入浅衰退阶段，经济预期将实现“软着陆”。美联储加息接近尾声，仍将维持高政策利率至2023年四季度，以避免通胀再度反弹，预期保持缩表。欧洲衰退压力大于美国，预 期年中停止加息。日本货币政策或转向收紧，可能给全球市场流动性带来阶段性的冲击风险。对比海外，中国经济相对占优，和海外呈现明显的周期错位。 货币政策保持宽松，结构性工具投放更加精准。货币政策逐步疏通地产端信贷的落地渠道，消费场景放开，居民信贷需求有望反弹。结构性政策仍将注重精准投放，工具有望“增量加码”。社融-M2剪刀差有望收窄，宽信用稳步落地，资金将从银行负债端流向实体经济。2023年降准依然可期，房贷利率对降息依赖减弱。 财政政策保持积极，赤字率有望提升。财政政策注重加力提效，地方债务掣肘了地方政府加杠杆空间，中央政府仍有加杠杆空间，预期中央对地方的转移支付力度增加。专项债将 持续形成投资拉动力。政策投向领域有所侧重，科技攻关、绿色发展、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生等将是重点领域。减税降费措施仍将延续，助力企业纾困。 大类资产：1）股票：估值与盈利双驱，把握轮动行情。可以关注疫后修复、成长、地产链条的三大主线，疫后修复的一年，消费预期迎来脉冲式行情；成长板块中，关注政策战略扶持，景气度上行的行业；房地产下游有望受政策驱动，迎来阶段性轮动机会。2）债券：利率债在经济恢复的背景下，牛市接近尾声，预期利率中枢上行，把握阶段性交易机会。信用债的信用利差提供了一定安全垫，预期表现好于利率 债，可以关注资质较好的区域和城投，资质良好的地产债。3）大宗商品：贵金属迎来上行周期，黄金配置价值凸显，白银阶段性性价比加强。工业品情绪修复，美元逐步走弱，铜、铝等或迎来阶段性反弹。4）外汇：人民币汇率转向升值，美元指数高位回落。 风险因素：地产销售持续偏弱，海外流动性超预期收紧，地缘政治冲突发展超预期，疫情出现新变种毒株带来致死率、传播率攀升。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共32页 正文目录 1国内经济6 1.1投资：地产投资拖累减少，基建、制造业中枢回落6 1.1.1政策有望继续放松，房地产投资缓步回升6 1.1.2出口干扰制造业投资，政策向战略产业倾斜8 1.1.3基建引领作用减弱，财政支持力度或边际回落9 1.2消费托举作用加强，信心有待提振10 1.3贸易：出口走势逆风，进口支撑力量加强11 1.4就业压力逐步缓解13 2核心CPI压力小于海外，服务项通胀边际回升14 2.1通胀压力整体可控，CPI尚不形成政策掣肘14 2.2PPI前低后高，工业品通胀压力可控16 3海外经济下行压力增加，流动紧缩周期步入尾声17 3.1美国政策利率居于高位，经济下行压力增加17 3.1.1通胀中枢下台阶，但仍具一定粘性17 3.1.2经济预期实现软着陆，劳动力缺口逐步回补18 3.1.3美联储加息放缓，利率仍将延续高位19 3.2欧洲衰退压力大于美国，预期年中停止加息20 3.3通胀、政策周期错位，日本货币政策或转向收紧22 4政策助力扩内需，货币、财政均保持宽松23 4.1货币政策“精准扩容”，宽信用有待缓步落地23 4.2财政政策保持积极，赤字率有望提升25 5大类资产表现与配置26 5.1股票：估值与盈利双驱，轮动行情延续26 5.2债券：利率债信用债延续分化28 5.2.1利率债：需求恢复背景下，把握阶段性交易机会28 5.2.2信用债：票息收益占优，仍需防范风险29 5.3大宗商品：贵金属迎来上行周期，国内经济复苏工业品或阶段性上行30 5.4外汇：人民币汇率转向升值，美元指数高位回落30 6风险因素31 图表目录 图表1：房企新开工、施工面积增速低迷（%）6 图表2：商品房销售放缓，库存上行（%）6 图表3：政策预期从激励机制、需求端等方面进一步放宽7 图表4：房企销售低迷情况有待好转7 图表5：首套平均房贷利率持续下探（%）7 图表6：企业销售和利润有待进一步修复8 图表7：工业企业进入去库存阶段（%）8 图表8：出口回落给制造业投资带来一定影响（%）9 图表9：制造业投资与产成品库存回落（%）9 图表10：2022年基建投资逆周期调节作用加强（%）9 图表11：电热气水供应、交运仓储业增速上行（%）9 图表12：消费信心受疫情和防控政策影响较大10 图表13：餐饮、地产下游消费偏弱（%）10 图表14：新增存款持续攀升，防御储蓄增加（%,亿元）11 图表15：居民可支配收入增速较疫情前放缓（%）11 图表16：美国制造业进入主动去库存阶段（%）12 图表17：发达经济体经济增速预计放缓（%）12 图表18：WTO分区域商品进口增速预测（%）13 图表19：出口增速预测13 图表20：大宗商品价格给进口带来的支撑减弱（%）13 图表21：人民币贬值压力有望缓释（%）13 图表22：疫情导致就业压力增加（%）14 图表23：城镇新增就业速度放缓（%）14 图表24：CPI全年位于3%以下（%）15 图表25：CPI非食品项通胀处于低位（%）15 图表26：燃料类通胀随油价下跌（%）15 图表27：服务项通胀（%）15 图表28：PPI-CPI剪刀差转负（%）16 图表29：上游价格回落，中下游企业压力减轻（%）16 图表30：M1走势领先通胀指标（%）17 图表31：海外出口需求回落，输入性通胀减弱（%）17 图表32：美国CPI、PPI已经由高点回落（%）17 图表33：美国房地产价格增速放缓（%）17 图表34：消费增速缓步回落（%）18 图表35：制造业持续去库存（%）18 图表36：失业率降至低位，劳动参与率提升（%）19 图表37：接触性服务业为主要新增就业方向（千人）19 图表38：联邦目标基金利率持续上行（%）20 图表39：长短端利差倒挂压力延续（%）20 图表40：制造业PMI表现疲弱（%）21 图表41：OECD领先指标持续低位（点）21 图表42：通胀下行仍存在粘性（%）21 图表43：ZEW景气指数在12月下滑至低点21 图表44：欧央行开启加息晚于美国、英国（%）22 图表45：意大利、德国债券利差走扩（%）22 图表46：原油输入性通胀效果显现（%）23 图表47：日本国债长短端利差明显走扩（%）23 图表48：央行结构性工具投放更加精准24 图表49：社融-M2剪刀差有望收窄（%）25 图表50：企业贷款利率中枢有望继续下移（%）25 图表51：财政收支走势（%）25 图表52：财政支出投向民生领域增长（%）25 图表53：股债走势和年度事件回顾（%）27 图表54：中国企业经营状况好转27 图表55：企业融资环境改善27 图表56：社融-M2预期上行，国债中枢走高（%）29 图表57：信贷脉冲预期反弹上行（%）29 图表58：不同等级期限利差走势缩窄（%）29 图表59：信用利差有所走高（%）29 图表60：随美国通胀下行，金银比价有望回落（%）30 图表61：钢材需求企稳有待进一步验证（%）30 图表62：美元指数已从高点回落31 图表63：中美利差倒挂压力减轻（%）31 1国内经济 2022年政策、经济层面对市场的影响显著加强，宏观大年特征显著。宏观政策注重稳增长，基建拉升作用加强，房地产给经济带来较大拖累，消费表现疲弱，出口起到较强拉动作用。外部扰动和政策溢出效应下，给我国经济造成了一定负面影响，全年经济增速放缓。政策和经济走势对全年的大类资产价格形成较强驱动作用。 随着防疫政策调整，我国经济有望迎来疫后复苏，政策注重“扩内需”。二十大提出推动经济运行整体好转，发展和安全将是未来的主要方向。2022年低基数作用和政策扶持下，2023年经济增速目标预期超过5%，国内经济表现预期明显好于海外，宏观环境逐步回归正常化。出口面临较大逆风，房地产的拖累减少，消费支撑经济的重要性凸显，一季度经济仍存在一定压力，货币政策将保持宽松，财政政策继续积极，扶持经济稳步发展。 1.1投资：地产投资拖累减少，基建、制造业中枢回落 1.1.1政策有望继续放松，房地产投资缓步回升 2022年房地产投资给经济造成一定拖累。2022年全年，房地产投资增速下降10%，商品房销售面积、新开工面积和施工面积分别下跌24.3%、39.4%和7.2%，增速持续下探。房企资金链承压，拿地谨慎，新开工严重不足，销售端疲弱。2022居民住房信贷政策的宽松并未转化为房地产投资的实质性回升，在疫情、房地产长周期下行、房企信用风险暴露等影响下，居民对于购房更加谨慎，居民中长期贷款回落，储蓄率持续上行。 图表1：房企新开工、施工面积增速低迷（%）图表2：商品房销售放缓