2022年三季度货币政策执行报告解读：央行为何开始担心通胀？

证券研究报告/月度报告2022年11月17日 央行为何开始担心通胀？ 投资要点 ——2022年三季度货币政策执行报告解读 分析师：陈兴 执业证书编号：S0740521020001 邮箱：chenxing@r.qlzq.com.cn 研究助理：谢钰 研究助理：�丰 1宏观快报20211120：政策更加灵 活，宽松很有可能——2021年三季度货币政策执行报告解读 2宏观快报20220212：稳稳的幸福 ——2021年四季度货币政策执行报告解读 3宏观快报20220509：宽松红利如何体现？——2022年一季度货币政策执行报告解读 4宏观快报20220810：还能宽松多久？——2022年二季度货币政策执 行报告解读 贷款利率续创历史新低。央行公布今年三季度金融机构贷款利率较二季度回落7bp至4.34%；其中，一般贷款利率下行11bp至4.65%，房贷利率大幅下行28bp至4.34%，且创2009年9月以来新低，仅票据利率小幅上行6bp至1.92%。9月末，金融机构超额准备金率为1.5%，与6月末持平，但比去年同期低0.1个百分点。 加大贷款投放并不会缩小存贷差。今年以来，我国银行体系存贷差呈扩大趋势，有观点将其与储蓄向投资转化问题联系起来，并认为银行加大贷款投放就可以缩小存贷差，央行在专栏对此做出纠正。需要明确的是，银行 并非“动用”居民储蓄存款去发放贷款，而是直接扩张资产就可以发放贷 款并创造存款。银行扩张资产的渠道也并不只有贷款，还包括债券投资、外汇占款、股权投资等。因此，存贷差与储蓄向投资转化是两回事，存贷差扩大本质上反映的是贷款以外渠道的货币创造增多，通过促进银行加大贷款投放力度并不能缩小存贷差。具体来看，今年存贷差扩大主要有以下三点原因：一是财政发债力度加大、二是央行上缴结存利润，财政获得的资金最终转化为经济主体手中的存款，以上两点均导致银行体系的存款增长，从而扩大存贷差。三是金融工具统计因素，政策性开发性银行对于金融工具的出资没有计入贷款，这导致贷款的统计偏低，进而扩大了存贷差。类似地，近年来国外主要经济体存贷差也呈现扩大趋势，同样与银行资产结构多元化、特别是银行体系支持财政赤字支出等因素有关。 相关报告 金融工具助力基建高增长。央行在专栏中介绍了政策性开发性金融工具的工作机制，一是坚持市场化、法治化原则；二是防范道德风险，推动项目顺利完工，明确金融工具投放金额不超过项目资本金的50%；三是建立协调机制，加强要素保障。从成果来看，首先，截至10月末，两批金融工具合计已投放7400亿元，有力补充了重大项目的资本金缺口。其次，在配套融资积极跟进的背景下，目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目的多元化融资需求。最后，加快形成实物工作量，今年前三季度基建投资累计同比增长8.6%，明显高于去年全年水平。我们预计，随着金融工具加快使用，叠加配套融资的支持，年内更多有效投资将加速落地，基建投资有望持续高增，支撑投资端并托底经济。 稳地产力度有望持续加大。在地产行业持续低迷的背景下，央行本篇报告对于住房的着墨明显增多，且以专栏的形式详解了9月末出台的阶段性放 宽部分城市首套住房贷款利率下限的政策。结合政策要求，70城中满足放宽条件的有23城，其中二线8城，三线15城。从商贷利率看，10月新发放个人住房贷款利率为4.3%，较上月下降4个基点，较上年末大幅下降。央行表示，这一政策针对首套住房商业性个人住房贷款，并且是阶段性的，2022年底到期后原有政策将自动恢复。此外，央行下调首套个人住房公积金贷款利率0.15BP，各地纷纷跟进下调，这是首套个人住房公积金贷款利率时隔7年以来的再次调降，目前已降至历史最低水平。除专栏外，央行在阐述下一阶段货币政策时强调“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。我们认为，政策托 底的力量仍在增强，尤其是“保项目”、“保主体”相关举措有望持续加码，叠加政策约束放松的效果逐渐显现，地产行业景气度或将逐步回升。 人民币汇率由市场决定。在人民币汇率自8月中旬起持续走低的背景下，央行在专栏中强调“坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用”，一方面，在央行退出常态化干预后，人民币汇率更加市场化，也增强了我国货币政策的自主性。另一方面，历史上曾发生多轮的汇率超调，人民币汇率均能灵活调整并较快恢复均衡。在美联储加息的节奏和幅度大概率走缓的背景下，汇率调整的压力已趋于减轻。 物价担忧升温，政策注重落实。尽管国内本土疫情仍有反复，但在政策优化约束减弱的预期下，经济有望再回修复轨道。在今年Q3货币政策执行报告中，央行对于国内经济展望延续了经济恢复基础不牢固的表述，但整 体来看对经济增长更偏乐观，新增了“有效需求恢复的势头日益明显，经 济韧性强、潜力大、回旋余地广”的表述。对于外部环境方面，2022年Q 3货政报告继续强调了高通胀的风险。基于这样的判断，在下一阶段货币政策的思路上，一方面，对稳物价提出新要求。Q3报告中，央行首次提出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，特别提到精准防控下消费动能存在快速释放的可能。不过，我们认为，目前来看全面通胀的概率不高。另一方面，政策更加注重落实。Q3报告对于政策部署的新增信息有限，但注重两部分资金的落实：一是政策性开发性金融工具和8000亿元新增信贷额度，二是保交楼专项贷款的加快落地。 资金利率中枢呈现上行趋势。政策性金融工具、降低房贷利率等政策支持下，宽信用不断发力。本月DR001和DR007均值明显上行，1年期同业存单利率也较10月中旬上行近50BP，对应各期限利率呈现不同幅度的相 应调整。三季度货政报告透露，要用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增贷款额度，来引导商业银行扩大中长期贷款投放的思路下，宽信用有望进一步发力，或对实体融资有效支持。近期资金利率收紧、疫情防控措施调整，以及房地产市场支持政策出台，皆导致债市利率出现大幅调整，我们认为，四季度债市利率易上难下。而伴随着经济修复，权益市场机会更多。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 图1：我国金融机构人民币贷款利率（%） 贷款加权平均利率 票据融资 一般贷款 个人住房贷款 7 6 5 4 3 2 1 15/916/917/918/919/920/921/922/9 来源：Wind,中泰证券研究所 图2：我国存贷款余额及存贷差（亿元） 存款余额 贷款余额 存贷差（右） 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 460000 440000 420000 400000 380000 360000 340000 320000 300000 19/1020/420/1021/421/1022/422/10 来源：WIND，中泰证券研究所 图3：基建投资当月同比增速（%） 旧口径 新口径 20 15 10 5 0 -5 -10 19/1020/420/1021/421/1022/422/10 来源：WIND，中泰证券研究所，2021年为两年年均增速 图4：贝壳监测首套房贷利率及平均放款周期 平均放款周期（天，左） 贝壳监测首套房贷利率（%，右） 80 70 60 50 40 30 20 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 19/1020/420/1021/421/1022/422/10 来源：WIND，中泰证券研究所 图5：美元兑人民币汇率及美元指数 即期汇率:美元兑人民币 美元指数（右） 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 120 115 110 105 100 95 90 85 80 19/219/719/1220/520/1021/321/822/122/622/11 来源：WIND，中泰证券研究所 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。