2023年年度策略报告：先Beta，再Alpha

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 先Beta，再Alpha ——2023年年度策略报告 2022年12月8日 樊继拓策略分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 联系电话：+8618817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 张颖锐 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略年报 证券研究报告 2023年年度策略报告：先Beta，再Alpha 2022年12月8日 核心结论： 经济预期会有一次系统性修复，兑现到盈利改善不会那么快，但对股市的正面影响可能是立竿见影的。1）鉴于最强的出口和工业企业产成品库存也开始下降了，大概率稳增长会有更强的力度。历史上来看，全AROE下降时长的最大值是一年零三个季度，当前大概率处于A股盈利下降的后期。2）地产销售在一年内有恢复企稳的可能，即使是弱复苏对A股也有利好。从历史情况来看，地产销售增速和A股ROE在运行方向上一致，但幅度常有差异，造成差异的原因可能在于制造业产能格局。而当前A股大部分行业产能格局较好，未来房地产景气度即使是走平或小反弹，A股的盈利增速也有可能会出现较大的上行。3）2020年、2022年消费对GDP的拉动程度均降至历史极低水平，历史上类似情况只有1990年。今年消费分项增速的下降，主要源于疫情冲击，后续修复空间较大。 上行风险：经济下行后期，流动性大概率超预期。1）宏观流动性方面通胀下行带来利率走低。海外发达经济体的衰退对2023年上半年全球资本市场还有负面影响。但进入2023年下半年，随着衰退的风险被充分定价，通胀和利率下行反而会成为利多，全球的流动性存在改善的可能。2）微观流动性方面，居民资金入市的长期逻辑没有被证伪。当前国内居民储蓄率高、投资渠道的匮乏仍在引导居民资金流入股市。2022年虽然股市陷入技术性熊市，但银证转账余额的净流出幅度好于历次熊市。往前看，一旦股市企稳，不排除居民资金比历史上同期更早地回流股市。 股市整体节奏三阶段，跨年前后第一波最强。1）2022年底到2023年初，季度级别的V型反转：业绩空窗期，疫情政策、房地产政策改善、海外通胀压力缓和。2）2023年Q2-Q3，回撤后震荡：估值修复已经完成，但业绩改善还未出现。3）2023年Q4以后，稳健走高：宏观指标大概率企稳。 风格更偏价值，大小盘差别不大。由于宏观经济逐渐接近底部，过去3年利润强的板块逐渐面临产能释放，市场的风格会偏向寻找新赛道，价值风格整体占优。大小盘2023年差别可能不大，主要是长期小盘风格碰上了年度价值风格，此时大小盘往往不是很明显。熊转牛第一波上涨估值比业绩重要，新逻辑比旧逻辑好，低位的比高位的好。2023年Q2开始，可能才会有具备业绩支撑的新赛道。 配置策略：1）成长：关注新赛道，计算机、机械；2）金融地产：第一波上涨中后期到2023年上半年较强，建议关注非银地产；3）消费：方向较为确定，时间不确定，适合年度配置，关注酒店航空旅游。4）周期：年初关注地产链，整体机会在下半年。 风险因素：房地产市场景气度下行幅度超预期，美股阶段性剧烈波动。 目录 一、基本假设：经济慢恢复6 1.1无需过度担心ROE下降6 1.2地产销售可能会企稳9 1.3消费回升是经济强度的来源13 1.4盈利增速测算14 二、上行风险：流动性超预期15 2.1通胀是下行风险也是上行风险15 2.2居民存款高增长是股市的潜在利多20 2.3股市微观资金测算22 三、股市整体节奏&情形假设26 3.1悲观和乐观情形26 3.2股市整体节奏27 四、风格判断：风格更偏价值，大小盘差别不大29 4.1年度风格可能更偏价值29 4.2长期风格向小盘切换，但年度大小盘差异可能不大34 4.3熊市结束第一波上涨的特点:弹性&轮涨36 4.4新的赛道2023年Q2才能确定39 五、配置建议：关注成长新赛道+年度经济修复下的机会47 5.1成长：指数反转初期超跌反弹，关注新赛道机会47 5.2金融地产：低估值板块年度配置价值高，第一波上涨中后期会变强48 5.3消费：疫情缓解+经济修复，反转方向较为确定适合年度配置49 5.4周期：年初关注地产链，整体机会在下半年50 风险因素52 表目录 表1：从历史情况来看，A股最长的ROE下降期是1年3个季度7 表2：各申万一级行业ROE下降时长统计8 表3：股市年度微观资金流跟踪与2023年预测22 表4：熊市结束后第一波上涨的风格表现36 表5：熊市结束后第一波上涨的板块表现37 表6：历史上熊市结束后第一波上涨的领涨风格和牛市整体风格没有必然关系39 表7：历次赛道股超额收益启动前中后期的特征45 图目录 图1：标普500指数ROE的下降期最长曾达到3-4年6 图2：当美股估值不高时，即使盈利不好，股市也只是阶段性熊市6 图3：2011年-2015年，A股ROE整体下降，但股市提前企稳了7 图4：1970年-1990年，美国地产销售增速下降期间房价稳定9 图5：2011年-2012年，香港地产销售增速下降期间房价走高9 图6：1990年至2004年，日本地产下行经历了三个阶段10 图7：1990年至2004年日本地产下行期间，股市先暴跌后企稳10 图8：70个大中城市新建商品住宅价格指数11 图9：百城住宅价格指数11 图10：70个大中城市新建商品住宅价格指数环比变化（单位：%）11 图11：百城住宅价格指数环比变化（单位：%）11 图12：地产销售增速和A股ROE在运行方向上一致，但幅度常有差异（单位：万平方米）12 图13：三驾马车对实际GDP的拉动（单位：%）13 图14：三产对实际GDP的拉动（单位：%）13 图15：消费对GDP的拉动程度处于历史较低水平（单位：%）13 图16：20世纪90年代，消费对日本GDP的拉动程度先降后稳13 图17：宏观分析师对GDP增速的一致预期14 图18：宏观分析师对PPI同比的一致预期14 图19：基于自上而下盈利预测模型，全A单季净利润增速预测值14 图20：基于自上而下盈利预测模型，全A累计净利润增速预测值14 图21：高通胀环境中，美股呈现宽幅震荡而非单边熊市15 图22：20世纪70年代，高通胀曾出现三次小幅缓解，美股随之小幅反弹16 图23：20世纪70年代，利率出现三次阶段性下降，美股随之反弹16 图24：1978年至1982年，标普500指数走势与ROE17 图25：1973年至1975年，美国GDP增速和美股EPS增速相继回落（单位：%）17 图26：美股在1972年至1974年下跌期间，伴随着紧货币17 图27：美股在1972年调整之前，估值处于历史高位17 图28：1978年至1982年，标普500指数走势与ROE18 图29：1976年至1978年，美国GDP增速在3%-6%之间震荡（单位：%）18 图30：美股1978年的企稳领先于货币政策转松和经济增速回升18 图31：美股在1976年调整之初的估值不高18 图32：1978年至1982年，标普500指数走势与ROE19 图33：1980年至1982年，美国经济连续多季负增长（单位：%）19 图34：美股在1980年的调整时长短于盈利下行时长20 图35：美股在1980年调整之初的估值并不高20 图36：一线城市二手房价格指数20 图37：理财产品预期年收益率震荡下行20 图38：居民储蓄率居高不下21 图39：过去几年市值的上涨主要由股权融资扩容推动21 图40：近年来，新增开户数与客户交易结算资金的趋势呈现背离21 图41：年度资金净流入占A股自由流通市值的比例23 图42：年度资金净流入占A股自由流通市值的比例（不考虑结构仓位变动）23 图43：公募基金份额在2022年维持正增长23 图44：ETF基金份额增速甚至好于2018年（单位：亿份）24 图45：个人型ETF基金资金净流入好于机构型ETF基金24 图46：私募基金仓位降至历史较低水平24 图47：保险资金仓位也处于2018年以来较低水平24 图48：北上资金净流入放慢，但年度级别依然是净流入的（单位：元）25 图49：万得全A走势与ROE26 图50：万得全A走势与ROE27 图51：2018年前三季度库存高位，Q4开始下降27 图52：2018年前三季度出口强，Q4走弱（单位：%）27 图53：2023年大势研判28 图54：2008年之后成长和价值每2-3年出现一次风格切换（单位：倍数）29 图55：美股中成长价值风格2-3年切换一次（单位:倍数）30 图56：大级别成长价值风格的变化往往出现在ROE拐点附近（单位:倍数，%）30 图57：ROE上行期市场更加关注价值成长风格盈利变化趋势（单位:倍数，%）31 图58：成长和价值风格切换多出现在牛熊转折点（单位:倍数，点）31 图59：2011-2015年金融稳定类板块的两次估值修复（单位：%）32 图60：成长风格年度超额收益上行均对应盈利相对优势提升33 图61：电气设备产能增速超过营收增速33 图62：电子产能增速超过营收增速33 图63：2000年以来大小盘风格的三次大级别切换（单位：倍）34 图64：机构资金流入提速大盘占优，机构资金流入放缓小盘占优（单位：倍）35 图65：成长价值风格切换会影响大小盘风格是极端演绎还是偏向均衡（单位：倍）35 图66：2016年各类风格净值表现（单位：点）38 图67：2016/1/28-2016/4/15一级行业涨跌幅（单位：%）38 图68：2019年各类风格净值表现（单位：点）38 图69：2019/1/1-2019/4/19一级行业涨跌幅（单位：%）38 图70：电子行业超额收益与自身ROE40 图71：全A非金融与电子行业的ROE走势40 图72：电子行业2009年至2010年的超额收益基本发生在经济回升期40 图73：游戏行业超额收益与行业自身ROE41 图74：全A非金融与游戏行业的ROE走势41 图75：游戏行业超额收益抬升最快的阶段发生在经济回升期41 图76：食品饮料行业超额收益与行业自身ROE42 图77：全A非金融与食品饮料行业的ROE走势（2016-2018H1）42 图78：食品饮料行业超额收益抬升最快的行情均发生在经济回升期42 图79：电子行业超额收益与自身ROE43 图80：全A非金融与电子行业的ROE走势43 图81：2019年下半年，电子行业超额收益快速抬升43 图82：新能源车超额收益与行业自身ROE44 图83：新能源车超额收益与行业ROE优势44 图84：2020年至2021年，新能源产业链超额收益基本发生在经济回升期44 图85：2021年以来，制造业固定资产投资增速好于传统行业固投增速（单位：%）46 图86：2023年行业配置思路47 图87：2010年下半年-2012年初电子行业毛利率出现下降48 图88：2010年末电子行业的产能扩张速度高于需求扩张速度48 图89：成长和金融风格相对于万得全A估值（单位：倍）49 图90：消费和周期风格相对于万得全A估值（单位：倍）49 图91：1962-1990年漂亮50组合超额收益走势（单位：倍）50 图92：1974年10月-1975年5月漂亮50超额收益有所反弹（单位：倍，%）50 图93：1965-1980年商品价格休整期采掘超额收益回撤51 图94：1965-1980年指数大幅上涨阶段，采掘持续跑输51 一、基本假设：经济慢恢