再生医学材料龙头，口腔+骨科品种放量可期

种植牙集采驱动行业渗透率向上，口腔修复材料有望加速国产替代。 公司口腔领域产品包括口腔修复膜与骨粉，其中海奥口腔修复膜为可吸收胶原类膜，具有良好的骨诱导再生功能、组织相容性等优点，与盖氏的Bio-Gide为同类产品，同时价格仅为盖氏的约50%，性价比优势突出。目前我国口腔修复材料仍以进口品牌盖氏为主，进口替代空间充足。2020年盖氏的Bio-Gide可降解胶原类膜占口腔修复膜市场约70%，而正海生物市占率约10%，我们认为随着口腔种植牙集采落地，海奥口腔修复膜有望凭借性价比优势，加速国产替代，同时集采有望催化行业渗透率加速向上。骨粉与口腔修复膜相辅相成，将随口腔修复膜一同放量。 活性生物骨性能出色，独家产品放量可期。动物试验与临床试验均表明含有rh-BMP2因子的活性生物骨材料具有良好的骨诱导能力，能促进骨愈合，效果优于硫酸钙、金属等传统材料。同时，通过基因工程技术，减少rh-BMP2用量，降低rh-BMP2在体内随体液扩散而造成增生等副作用。活性生物骨历经14年打磨才最终从立项研发走向获批上市，其研发及获批壁垒较高，未来较长时间内有望作为独家产品销售。根据南方所预测，2023年我国骨缺损修复材料市场规模将达53.4亿元，假设人工骨修复材料市占率达到54.49%，即美国2017年的水平，则人工骨修复材料市场规模达到29亿元，我们认为活性生物骨有望凭借其优异的性能获得较高的市场份额。 盈利预测与投资评级：公司质地优良，业绩长期保持稳健增长，我们预计公司22-24年实现收入4.52/5.90/7.58亿元，同增13.04/30.41/28.52%；归母净利润2.02/2.53/3.25亿元，同增19.85/25.18/28.66%，对应当前PE估值分别为39x、31x、24x，维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示：疫情进展不确定性；新产品研发、注册或销售不及预期的风险；集采政策不确定性风险等。 1正海生物：深耕再生医学材料领域，口腔+骨科产品双轮驱动 1.1深耕生物再生材料十余载，产品结构丰富 正海生物自2003年成立以来一直深耕生物再生材料领域，是国内再生医学领域龙头企业。公司发展历程可分为四个阶段： 1）第一阶段（2003年至2006年）公司潜心生物再生技术的基础理论研究和产业化转换技术； 2）第二阶段（2007年至2009年）公司成功实现生物再生技术产业转换，2007年口腔修复膜产品获批并实现销售，2009年公司生物膜及皮肤修复膜相继获批并实现销售； 3）第三阶段（2010年至2016年）公司在既有技术基础上，成功掌握硬组织修复材料相关技术并实现产业化转换，2015年3月公司骨修复材料取得医疗注册证并实现销售，产品结构逐渐丰富。 4）第四阶段（2017年至今）2017年公司成功登录创业板，募集资金2.65亿元，其中9746万用于生产基地升级建设，9258万用于研发中心建设，7524万元投入营销网络及信息化项目建设，公司进入快速发展期，产能快速提升带来收入增长； 2019年公司实现净利润收入超过1亿元，2020年至2022年外科用填塞海绵及活性生物骨相继获批，产品结构进一步丰富。 图1.公司发展历程 表1.产品结构丰富 1.2股权集中度较高，核心团队稳定 股权集中度较高，创始人持股合计持股比例达37.24%。公司创始人及实际控制人为秘波海，截至2022年9月30日，创始人直接持有公司35.03%股份，并通过嘉兴正海创业投资合伙企业间接持有公司2.21%的股份，合计持股比例达37.24%，持股比例较高，公司股权集中度较高。 图2.股权架构图（截至2022年三季报） 1.3业绩长期稳健增长，研发投入稳定，产品梯队不断完善 业绩十年保持稳健增长，营收及归母净利润规模持续提升。2012年至2021年公司营收从0.59亿元增长至4亿元，CAGR达18.96% ,归母净利润从0.09亿元增长至1.69亿元，CAGR达39.34%，连续9年保持稳健增长。2020年及22Q3由于疫情压力，增速相对放缓，22Q3实现收入及归母净利润3.41亿元、1.55亿元，同比增长13.47%、22.86%，但可以看到随着疫情影响减少，21年公司收入及归母净利润均恢复高速增长，因此疫情形势逐渐好转，业绩有望修复。 图3.营收长期稳健增长（亿元） 图4.净利润规模不断提升（亿元） 收入结构呈多元化，口腔修复膜和硬脑膜补片仍为主要收入来源。随着公司“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”产品阶梯开发策略推进，公司收入结构呈多元化，2012年至2021年口腔修复膜收入占比由60.31%下降至47.94%，硬硬脑（脊）膜补片占比几乎持平，其他收入由0.03%增加至3.81%，骨修复材料由0%增加至8.89%，但口腔修复膜和硬脑（脊）膜补片仍是主要收入来源。 图5.主营收入拆分 图6.主要产品营收（亿元） 期间费用率逐年改善，研发投入稳定。2012年至2021年公司销售费用率/管理费用从51.45/18.86%下降至30.52/7.51%,改善明显；3Q22进一步下降至26.25%、6.65%，控费效果良好。研发费用率稳定在较高水平，2018年至3Q22研发费用率保持在7%以上，研发人员数量逐年增加，2017年至2021年研发人员数量由34人增加至64人。 图7.期间费用率% 产品梯队不断完善。2019年至今，公司逐步形成“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”产品梯队。公司目前在售的产品有6款，包括口腔修复膜、可吸收硬脑（脊）膜补片、骨修复材料、皮肤修复材料、外科用填塞海绵及自酸蚀粘接剂；处于注册中的产品主要有硬脑膜补片；处于临床中的产品有5款，包括引导组织再生膜、尿道修复补片、光固化复合树脂、钙硅生物陶瓷骨修复材料、乳房补片；处于研发阶段的产品有5款，包括宫腔修复膜、大块树脂、磷酸酸蚀剂、窝沟封闭剂、人脐带间充质干细胞。绝大部分管线分布在公司已建立相对渠道和品牌优势的口腔领域，预计能够与公司现有资源形成较好协同，实现上市后快速放量。 表2.产品梯队不断完善 图8.销售毛利率&净利率% 盈利能力长期维持在较高水平。过去9年公司毛利率一直保持90%以上，2021年公司毛利率略有下滑，主要系2021年公司搬到了新厂区，生产成本相关的折旧摊销增加，导致成本上升。净利率逐年增高，2012年至3Q22公司净利率从14.36%提升31.16pct至45.52%。 2口腔产品市占率不断提升，活性生物骨空间大 2.1口腔修复膜与骨修复材料：集采驱动行业渗透率提升，进口替代空间充足 口腔修复膜及骨粉是种植牙时常用的两种修复材料，口腔修复膜与骨粉是比较有代表性的两种口腔修复材料，主要应用于种植牙时牙槽骨条件不足的植骨（骨质重建），使得患者的骨质达到手术要求，以便后续植牙得以进行。 骨修复材料（骨粉）通常用于牙颌骨缺损或骨量不足的填充和修复，而口腔修复膜通常用于口腔内软组织浅层缺损的修复，加速创口愈合及诱导自体骨再生。 图9.种植牙手术流程 我国种植牙潜在需求人群大，渗透率低，市场空间广阔。我国种植牙市场空间依然广阔。缺牙数量随年龄增长而增加，据中国口腔医学会的《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，我国35-44岁、55-64岁及65-74岁人群平均存留牙数分别为29.6颗、26.7颗、22.5颗。按照成年牙齿数量32颗来测算，各年龄层缺牙数分别为2.4颗、5.7颗及9.5颗。我国正处于快速老龄化阶段，据国家卫健委老龄司司长表示，截至2021年底我国60岁及以上人口约2.67亿人，占总人口的18.9%，预计2035年60岁及以上人口占总人口比重将超30%，整体缺牙数量将持续上涨。另一方面，我国种植牙渗透率较低，不同年龄层35-44岁、55-64岁及65-74岁种植牙率分别为0.2%、0.1%、0.3%，未来仍有较大提升空间。 图10.中国各年龄层人均缺牙颗数及种植牙渗透率% 图11.历年我国种植牙数量及增速% 图12.2020年各国种植牙渗透率对比 我国种植牙市场发展迅速，2011年至2020年复合增速达47%。我国种植牙市场快速发展，2011年至2020年我国种植牙数量从13万颗增长至406万颗，9年复合增速达47%。 图13.韩国人均可支配收入及增速% 图14.韩国历年种植牙渗透率 支付可及性是影响种植牙渗透率的关键因素之一。据《2020中国口腔医疗行业报告》显示，26%调研人群表示看牙贵是口腔医疗消费最大的阻力。韩国作为全球种植牙渗透率第一的国家，2011年至2020年每万人种植牙数量由约225颗增加至约500颗，其中2011年至2015年期间增长明显，主要一方面韩国同期人均可支配收入持续提高，2011年至2015年韩国居民可支配收入由约6.03万元增加至7.14万元，CAGR4%；另一方面韩国于2014年实施种植牙纳入医保政策，覆盖年龄65岁以上老年人，医保报销比例高达70%。 图15.中国人均可支配收入及增速 图16.各国人均口腔消费支出比较（2020年） 我国居民人均可支配收入不断提升，口腔消费增长潜力大。我国人均可支配收入增速较快，由2013年的1.83万元增长至2021年的3.51万元，CAGR达8%。 我国人均口腔支出较发达国家差距明显，增长潜力巨大。据《2020中国口腔医疗行业报告》，截至2020年我国人均口腔消费支出为136元，而同期韩国/美国/日本人均口腔消费金额分别为2697/2123/1562元，是我国人均约20/16/11倍。 带量采购落地在即，种植牙渗透率有望加速向上。2021年8月至今多个省市及国家层面推出种植牙相关的政策，逐渐明确种植牙医保支付的方式方法及种植牙价格调整范围。首先，浙江省宁波市医保局推出《关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案》，讨论了医保支付的方法。2022年1月正式明确宁波市医保限价支付种植牙，率先开启技耗分离支付，并将种植牙价格降至3000~3500元/颗。其次，2022年8月安徽省蚌埠市推出近似政策，但针对耗材价格更加多元化，价格区间扩宽至950~1800元/颗；而服务价格带也相较于宁波更多一层，按照1至3级医院分别为1800/2000/2200元/颗，即种植牙价格为2750~4000元/颗。 截至最近国家医保局出台了《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》正式推动全国范围内种植牙耗材带量采购及服务价格调整，目前服务限价为4500~5400元/颗，由于带量采购仍在进行中，耗材降价幅度尚不可知，但通过梳理历史政策，我们认为耗材价格区间有望更加多元化，有利于覆盖不同层次消费人群，且从医疗服务定价上看，国家并未一味追求降价，而在探索合理服务价格，给予高质量服务合理溢价空间，有利于供给侧-医生的持续发展。 表3.口腔种植牙相关政策梳理 随着种植牙放量，我们预计2025年口腔修复膜及骨粉市场空间有望达59.8、149.5亿元。按照不同年龄人群缺牙数量，我们假设未来35-44岁、55-64岁及65岁以上人口的增速分别为1.3%、2.8%、3.7%，且平均缺牙数随着渗透率提升略有下降。我们测算得2025年全国缺牙颗数为34.9亿颗，假设种植牙渗透率为0.34%，对应种植牙数量为1200万颗；假设口腔修复膜及骨粉在种植牙手术中渗透率为35%，未来三年微增至36%，口腔修复膜及骨粉价格均为1400元，测算得2025年口腔修复空间及骨粉市场空间有望达59.8、149.5亿元。 表4.口腔修复膜及骨粉市场空间测算 我国口腔修复材料仍以进口品牌盖氏为主导，国产替代空间充足。从口腔修复膜竞争格局来看，进口品牌盖氏仍占主导地位，2020年市占率约70%，正海生物市占率约10%，其余20%市场相对分散。目前骨植入材料和口腔修复膜的竞争格局相似，国产替代空间充足。根据奥精医疗招股书，2019年盖氏的Bio-Oss骨粉占据我国口腔科骨植入材料70%市场份额，国产产品占比较低，合计仅占约15%市