再生医学材料龙头，国产替代空间广阔

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望推动量价齐升。随着民众健康观念的转变和老龄化程度加剧，近年来我国口腔门诊就诊人次增速在5%左右。我国种植牙服务市场规模近几年保持20%以上的稳健增速，但渗透率较低，仍有广阔成长空间。口腔种植专项治理行动开展在即，集采将充分改善种植牙服务可及性，促使种植市场快速扩容。口腔修复材料市场规模受种植牙市场发展的直接影响，预计将维持较快增速。 集采顺利中标以价换量，国产替代进程加速。可吸收硬脑（脊）膜补片已在五个省份实行集采，公司产品是目前同类中唯一全部中标的产品。五省均处于公司主要销售区域，公司可吸收硬脑（脊）膜补片2022H1毛利率91%，较集采前下降4pcts。我们认为集采虽会造成价格下降，但同时促使营销费用等开支减少，对利润率产生的影响相对有限，未对公司业绩带来明显压力。口腔修复领域，种植牙集采有利于加速国产替代进程，公司产品有望凭借价格、质量优势抢占市场份额，打破国内市场瑞士盖氏一家独大的局面。 聚焦优势材料技术，再生医学产品矩阵完备。公司口腔修复膜产品采用组织工程学技术和特有的脱细胞工艺，可吸收硬脑（脊）膜补片良好的组织顺应性使得产品可缝可粘可同步降解。活性生物骨正处于注册申请冲刺阶段，将填补该品类国内市场的空白。此外，公司光固化复合树脂、乳房补片、宫腔修复膜等产品已陆续进入临床阶段。 盈利预测与投资建议 我们认为公司口腔修复膜业务有望随着种植牙全国集采快速放量，可吸收硬脑（脊）膜补片业务在部分省区推行集采的背景下，贡献稳定的现金流。公司在研产品矩阵完备，重磅产品活性骨上市在即，预计公司2022-2024年归母净利润为2.15亿元、2.98亿元、3.95亿元，22-24年分别同比增长28%、39%、32%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2022年49倍PE估值，对应目标价58元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；新冠肺炎疫情风险；股东质押、减持风险。 口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望推动量价齐升 我国居民口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能巨大 受“牙疼不是病”等传统观念的影响以及消费能力的制约，我国居民口腔保健意识相对薄弱。根据2018年的《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，我国各年龄段人群患龋率皆居高不下，5岁儿童乳牙患龋率达70.1%，较第三次口腔流行病学调查高出4.1%，而全国整体治疗率尚未达到20%。与此同时，龋齿、牙结石、牙龈萎缩、缺牙、错颌畸形等疾病高发也反映我国居民口腔健康问题刻不容缓。 图表1：2018年我国各年龄段民众患龋率（%）和龋均数量（颗） 随着国家医疗体系建设改革的逐步推进，近年来国家发布多项与口腔医疗行业相关政策，积极鼓励口腔行业发展，持续支持社会办医力量创办口腔医疗机构。更为完善的政策体系充分表明了国家对口腔卫生事业的高度重视，受益于改革政策的落实，广大居民口腔保健意识有望逐步提升。 图表2：近年来我国国家层面口腔医疗行业主要相关政策 国内口腔医疗服务市场规模呈现连年上升趋势，以服务收入计算，中国牙科护理服务市场由2015年的132亿美元增至2020年的262亿美元。民众对口腔知识的知晓率及口腔保健态度积极性的不断提高使得国内口腔门诊就诊人次于2019年突破1.7亿，除2020年因疫情影响略有下降外，近几年就诊人次一直保持5%左右的增长。 图表3：2015-2020年国内口腔门诊就诊人次及增速（亿，%） 种植牙同时具备需求刚性和消费属性，集采在即渗透率提升可期 种植牙逐渐取代传统活动义齿成为牙齿缺失修复的主要手段。针对牙齿缺失的修复方案可分为种植牙、牙桥和活动义齿三种，效果由好到次、费用由高到低的排序为种植牙、牙桥、活动义齿。疗效好、副作用小的显著优势使得昂贵的种植牙和牙桥方案更为中青年人群青睐；反之，由于牙齿缺失较多且活动义齿价格更为低廉，老年人群偏好使用活动义齿修复。但这一偏好在家庭可支配收入、人均寿命提升后，将会逐步改变。 龋齿、牙周病的发病率不断提升，种植牙从“消费”逐渐转向“刚需”。牙齿缺失不仅会影响营养的吸收，还会增加消化系统的负担；此外，单颗牙齿缺失也会破坏牙列完整性，空隙的存在为食物塞牙创造了条件，可能会引发牙周病、龋齿等疾病。 “牙疼不是病”思维下引发的不良口腔习惯、高错颌率和长期不重视牙周问题，使得种植具有低龄化趋势，种植牙市场即将迎来重大发展机遇。目前我国种植牙服务市场规模仅为383亿元左右，近几年保持着相对稳健的增速，预计未来仍有很大成长空间。 图表4：2016-2021年中国种植牙服务市场规模及增速（亿元，%） 我国种植牙渗透率显著低于发达国家，仍存在较大提升空间。种植牙进入国内市场的时间晚于国外约三十年，虽然我国居民口腔健康状况并不乐观，缺失牙人群比例较高，但是由于种植牙属于非病变项目，在多地未能纳入医保目录，价格令普通消费者难以负担，目前我国每万人种植牙保有量仍和发达经济体存在较大差距。随着我国社会老龄化进程的加速、居民负担能力的成长以及口腔保健意识的提升，种植牙渗透率有望进一步增长。 口腔种植专项治理行动开展在即，种植市场容量有望快速扩容。2022年8月18日，国家医保局结合前期调研和征求行业意见的情况，发布了《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》。 《通知》包含“规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式”、“强化口腔种植等医疗服务价格调控”、“组织开展种植牙耗材集中采购”等内容，有望切实降低种植牙医疗服务和耗材价格，减轻人民群众费用负担，充分改善种植牙服务可及性。 按照种植牙均价10000元/颗计算，我国种植牙潜在市场规模预计超过千亿。 对25-60岁人群进行分类测算，我们预计种植牙数量有望达到1143万颗左右，整体市场仍有巨大成长空间。 图表5：我国种植牙潜在市场规模测算 修复材料弥补骨量不足，国产品牌性价比优势突出 骨量不足是很多缺牙患者无法接受种植牙治疗的原因之一。种植牙所需的牙槽骨宽度一般不得低于7mm（打入4mm左右的种植体，两侧骨各留1.5mm），才可以保证种植牙的稳定性和安全性。第四次全国口腔健康流行病学调查显示我国55至64岁人群中约64%可能存在骨量不足的问题，主要原因有：长期缺牙处牙槽骨萎缩和吸收；口腔卫生条件不佳，牙周病严重，破骨细胞活跃；过往外伤史/拔牙导致牙槽骨受损。 口腔修复膜在口腔种植、颌面外科手术等口腔医疗中应用广泛。口腔修复膜是用生物再生材料制成的生物膜，具有良好的组织相容性和诱导性，无免疫排异反应、诱导组织再生，主要解决各种原因引起的口腔内软组织浅层缺损的修复问题。 在种植牙领域，口腔修复膜通常与骨粉等骨修复材料合用，引导骨组织再生。口腔修复膜通过机械屏障、血管化、参与新陈代谢过程和诱导四个方面的作用机制，阻挡非成骨细胞进入骨缺损区，实现骨再生效果。此外，口腔修复膜还可用于口腔手术后牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复，使种植体更好地与周边牙槽骨质结合。 图表6：口腔修复膜在引导骨组织再生术中的作用机制 图表7：引导骨组织再生术手术流程 口腔修复膜可依据其原材料细分为胶原类膜、金属膜、合成膜与异体骨膜等；也可依据其材料的可降解性分为可吸收性膜与不可吸收性膜。目前我国牙种植临床使用较多的Bio-Gide生物膜和海奥口腔修复膜均属于胶原类膜。胶原类膜具有良好的骨组织诱导再生功能、可生物降解性、血凝作用、低抗原性和良好的组织相容性等特性，多个临床研究结果显示胶原类膜在口腔种植修复中综合性能优异，成骨量明显优于钛膜等金属膜，应用更为广泛。 图表8：部分口腔修复膜分类 我国口腔修复膜市场呈现出一家独大的格局。外资企业瑞士盖式早在2008年就进入我国市场，具有先发优势，且产品口碑好、业内品牌认可度高，市占率约70%。而公司作为国产企业代表，是这一领域的后起之秀，旗下的海奥口腔生物膜产品也不断改良成熟，市场份额快速攀升，目前市场占有率约为10%。 相关临床试验结果显示，与盖式Bio-Gide胶原膜相比，海奥口腔修复膜在植骨厚度、植骨高度、成骨厚度、成骨高度、水平成骨有效率（97.50%vs. 98.75%）及垂直成骨有效率（93.75% vs. 96.25%）等方面并没有显著差异，均能满足临床所需。但从产品定价看，海奥口腔修复膜同等规格价格明显低于盖氏Bio-Gide，性价比优势突出。 图表9：国内口腔修复膜市场盖式一家独大 *其余口腔修复产品包括福建博特生物科技生产的医用胶原修复膜、Keystone Dental生产的DynaMatrix口腔修复膜等合规产品（见下表）以及其他未获批产品和非正规渠道产品，占比较小，故不再单独列出 图表10：国内部分获批的口腔修复材料产品 口腔修复材料市场规模受种植牙市场发展的直接影响。近年来，我国种植牙市场快速增长，2016-2020年CAGR约29%，2020年新增种植牙数量约406万颗，50%左右的患者需要在种植手术中使用约1-2张共计4000元左右的口腔修复膜。当前口腔修复膜终端消费市场但现有理论规模约81亿元（406万*4000*1/2）。口腔骨填充材料一般与修复膜配套使用，每位患者需支出2000元左右，终端市场规模约为40亿元左右。 图表11：2011-2020中国种植牙颗数（万颗） 2021年公司实现口腔修复膜收入1.92亿元，同比增长49%，超越种植市场增速，呈现市占率提升态势。假设2021年我国种植牙总数440万颗、50%的患者会使用修复膜、每位患者平均实际使用1.5张、海奥口腔修复膜出厂平均价格500元（各规格产品价差较大，故仅做粗略估计），测算出公司在口腔修复膜市场的市占率约为12%。 公司口腔修复膜市占率 =销售海奥口腔修复膜数量/全国消耗口腔修复膜数量 =（1.92亿/500元）/（440万*1/2*1.5） =38.4万张/330万张≈12% 图表12：口腔修复材料参考价格 国内生物再生材料领头羊，受益于进口替代和牙科市场增长 公司成立于2003年，立足再生医学领域，致力于研发、生产和营销用于组织修复的生物材料、生物医药的新产品，在组织再生和创伤修复领域处于行业领先地位。经过19年的发展，在国内形成了全覆盖的销售网络，拥有经销商950余家，2017年公司创业板上市进一步加速了产品研发进程和生产规模的扩大。 图表13：公司发展历程 目前，公司的上市产品包括软组织修复材料和硬组织修复材料两大系列，涵盖口腔修复膜、可吸收硬脑（脊）膜补片、骨修复材料、皮肤修复膜、外科用填塞海绵及自酸蚀粘接剂等六个产品。2022年获批的“自酸蚀粘接剂”适用于光固化复合树脂与牙釉质、牙本质的粘接，未来将更为深入地丰富公司口腔领域产线，巩固和扩大公司的竞争优势。 图表14：已获注册证和处于注册申请中的医疗器械产品 图表15：公司已上市产品 公司营收和利润稳定增长，毛利率维持较高水平。公司2021年营业收入4.00亿元（+36%），归母净利润1.69亿元（+42%），业绩维持高速增长。公司2022年上半年实现收入2.31亿元（+15%），实现归母净利润1.04亿元（+30%），疫情影响下业绩稳中有增。 公司净利率水平稳定爬升至45%左右，盈利能力较强。公司销售费用率、管理费用率控制较好 ， 从2015年的37.72%/25.33%降至2022年的30.52%/6.46%。由于规模扩大，公司研发费用率小幅下降至2021年的7.11%。 图表16：公司营收及增速（亿元、%） 图表17：公司归母净利润及增速（亿元、%） 图表18：公司毛利率与净利率情况（%） 图表19：公司费用率情况（%） 口腔修复膜业务和生物膜业务常年贡献占比超九成，产品结构较为稳定。口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补片为公司核心业务，常年保持稳定业绩贡献，由于产品矩阵的不断完善，营收占比由2019年的92%下降至2022年上半年的87%。