如何看待针对地产行业的“三支箭”？：被低估的政策

│ 被低估的政策 ——如何看待针对地产行业的“三支箭”？ 核心观点： “三支箭”政策的逐步落地可能意味着中国地产部门流动性困境有望得到根本性缓解，地产公司因为流动性困难而不断失血的状况可能正在改变。与市场一致预期不同，我们认为有比“白名单”房企更多的仅有流动性问题的民营房企可能生存下来。叠加防疫政策优化调整和未来对需求的进一步刺激政策，地产销售回升之后，更多房企或项目有望起死回生。对总需求而言，地产投资和地产后周期产业链可能比市场一致预期更快修复。 内容摘要： 出险房企的分类与近期地产新政 根据亏损与自身权益大小关系，当前的出险房企可以分为三类：1）主要存在流动性问题的房企；2）表面资可抵债实际资不抵债的房企；3）明确资不抵债的房企。11月以来，有关部门发布了一系列针对地产行业的支持和救助政策。就我们看来这些政策主要着眼于解决地产部门的流动性困局。 政策对第一类房企的影响 第一类房企面临流动性困境和债务违约风险主要与行政化的干预与集体行动的困境有关。目前政策的调整我们认为已经很大程度上缓解了房企流动性的困局。与市场认为仅有白名单房企才能获得救助的一致预期不同，我们认为所有第一类房企最终生存下来的可能性都大幅上升了。 政策对第二类房企的影响 由于地方政府通过多方措施力保房价，在地产周期下行期，房价不见得真实反映了市场出清的价格。政策的调整有助于此类房企旗下资可以抵债的项目恢复开工并减少公司整体的亏损，有利于其债券清算价格回升；当然，如果地产销售回升，此类房企可能变成第一类房企并有望生存下来。 政策对第三类房企的影响 第三类房企由于杠杆率过高或者从事多元经营亏损较大，非常明确资不抵债；除非房价大幅上涨，否则几乎不可能生存下来。即使如此，当前的救助政策和可能的地产销售回升也会有助于其一些项目的盘活，并提升其债券的清算价格。 提振地产产业链及总需求 我们认为近期推出的以“3+1”为核心的针对地产供给侧的支持政策正在逐步缓解中国地产部门的流动性问题，有望首先带动仅有流动性困难的地产项目复工交付，并提振地产投资和地产后周期产业链。由于流动性困局的缓解会改善地产部门的信用问题，对地产销售起到正面刺激作用；而且，防疫政策的优化也会推动中期经济预期的改善，叠加进一步需求侧的刺激，地产销售可能触底回升。这种情况下，更多项目可能盘活并有望进一步支撑总需求。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复超预期，地产基本面弱于预期。 证券研究报告 2022年12月8日 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《出口增速是否已经触底？11月外贸数据点评》 2022.12.07 2、《多因素导致短期经济回落11月PMI数据以及未来经济展望》2022.11.30 3、《自然利率、潜在增速与降准降息》2022.11.24 宏观报告 宏观专题 正文目录 1引言与结论：地产救助政策成效几何？3 2多箭齐发的地产救助政策5 2.1信贷投放“第一支箭”6 2.2债券融资“第二支箭”7 2.3股权融资“第三支箭”8 2.4保交楼专项资金9 3政策对第一类房企的影响10 3.1资可以抵债的房企为什么会有流动性问题？10 3.2新一轮政策改变了什么？12 3.3与市场一致预期的差异：旭辉能起死回生吗？13 4政策对第二类地产公司的影响16 4.1第二类房企为什么借不到钱？流动性问题掩盖清偿问题16 4.2新一轮政策改变了什么？18 4.3与市场一致预期的差异：房屋销售回升与第二类房企起死回生18 5政策对第三类房企的影响20 6总结和展望21 7风险提示22 图表目录 图表1：地产救助政策主要着眼于供给侧3 图表2：30个大中城市商品房成交面积（当周值）3 图表3：《地产金融16条》政策出发点及具体内容5 图表4：已有10家银行披露意向性授信额度合计超过2.1万亿7 图表5：债券融资“第二支箭”支持房企融资8 图表6：股权融资“第三支箭”支持房企融资9 图表7：地产融资“三道红线”11 图表8：银行房地产贷款集中度管理要求11 图表9：旭辉同心圆战略蓬勃发展13 图表10：不完全统计获得银行授信的地产公司14 图表11：佳兆业年销售额（亿元）15 图表12：全国各地“限跌”措施16 图表13：当前支持政策影响总结（销售改善前）21 图表14：未来支持政策影响展望（销售改善后）22 1引言与结论：地产救助政策成效几何？ 11月以来，对地产的一系列政策密集出台，最核心的政策包括了“3+1”的措施安排：“3”就是信贷投放、债券融资、股权融资这三支箭，“1”就是指保交楼专项资金。从政策的基调来看，从原来的保项目为主转向了同时对企业进行救助。 在政策密集的支持下，地产股已经明显反弹，一些地产债券的价格也大幅上涨。如何看待这些地产救助政策的效果？房企最困难的时刻是否已经过去？资产价格的反弹到底是因为基本面的改变还是仅仅因为情绪的回升？有哪些地产公司会得到救助？对中国经济而言，这又意味着什么？ 图表1：地产救助政策主要着眼于供给侧图表2：30个大中城市商品房成交面积（当周值） 600 500 400 300 200 100 0 来源：亿房网，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 自2021年下半年以来，占中国地产行业近70%份额的民营地产公司普遍出现了流动性困难、债务违约，并向资不抵债的信用危机演化。这一风险还一度向混合所有制的地产公司扩散。信用危机和其引致的“保交楼”问题，又反过来冲击了地产销售，并且使得相关地产公司的信用危机进一步恶化，形成自我恶化的循环。 就我们看来，地产公司的信用危机有两个相互影响的根源： 流动性困难以及流动性困难引发的债务违约严重影响了企业的正常运行，工程的停摆，利息的积累、折价出售资产、声誉损失造成的销售不畅等多方面原因导致企业亏损，并且亏损还伴随着时间的拉长而不断扩大（参见《保交楼的代价》）。 地产市场本身不景气导致的企业资产减记，包括房价下跌或者在政府干预等因素的支撑下房价虽然不跌，但是无法正常销售。 根据亏损（资产减记）与自身权益大小的关系，当前的出险房企可以分为三类： 第一类：主要存在流动性问题的房企——尽管有损失，到今天总资产仍然大于总负债的房企； 第二类：表面资可抵债、实质资不抵债的房企——按照明面上的房价算资产大于负债，但是这个房价无法实现正常销售，有价无市，实际上可能资不抵债； 第三类：明确资不抵债的房企（除非房价大幅上涨）。 我们认为当前政策的逐步落地可能意味着中国地产部门信用危机第一个根源性的问题——流动性困难正在逐步化解。地产公司因为流动性困难而不断失血的状况可能正在得到根本性的缓解。 对地产公司而言，我们认为有比白名单房企更多的民营房地产企业可能生存下来 ——与市场一致预期不同： 首先，我们认为无论是否在“白名单”上，第一类房企的生存概率都在明显上升。其次，地产公司流动性风险的缓解，也会有助于稳定地产价格，缓解信用风险，并支撑地产销售。叠加上防疫政策的优化调整和其他的需求端刺激政策，如果地产销售的状况得到改善，一些第二类房地产企业也有望起死回生。当然，除非房价大幅上涨，第三类地产公司恐怕仍然回天乏力。 对总需求而言，地产投资和地产后周期产业链有望比市场一致预期更快修复： 地产部门流动性问题的缓解当然有助于在建项目施工的恢复，包括第二、三类房企那些仅有流动性问题的项目，当然也包括了那些仅有流动性问题“保交楼”的项目。这种恢复对于地产投资会产生支撑作用。如果地产销售进一步回暖，一些第二类房企会逐步变成第一类房企，一些仍然属于第二、三类房企所属的流动性问题掩盖清偿问题的项目公司也会恢复到资可以抵债的状况，这两种情况都会推动一些额外的停工项目恢复施工，会进一步对地产投资构成支撑。由于有超预期的房企被救助，我们认为相应的地产投资、交付和销售的状况可能也会好于市场一致预期。 地产施工、竣工和交付的恢复，也有助于地产后周期的建材、家电、家具等消费的回升。 2多箭齐发的地产救助政策 11月以来，有关部门发布了一系列针对地产行业的支持和救助政策。主要内容是“3+1”的措施安排，以及贷款展期、尽职免责、延长贷款集中度管理、保函置换预售监管资金等配套措施。总体而言，信贷投放、债券融资、股权融资“三支箭”同时发力帮助房企纾困，同时保交楼政策继续推进。 11月8日，中国银行间市场交易商协会披露信息，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，预计可支持约2500亿包括房企在内的民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 序号 政策出发点 具体内容 1 保持房地产融资平稳有序 稳定房地产开发贷款投放 2 支持个人住房贷款合理需求 3 稳定建筑企业信贷投放 4 支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期 5 保证债权融资基本稳定，支持优质房地产企业发行债券融资 6 保持信托等资管产品融资稳定 7 积极做好“保交楼”金融服务 支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款 8 鼓励金融机构提供配套融资需求 9 积极配合做好受困地产企业风险处置 做好房地产项目并购融资支持 10 积极探索市场化支持方式 11 依法保障住房金融消费者合法权益 鼓励依法自主协商延期还本付息 12 切实保护延期贷款的个人征信权益 13 阶段性调整部分金融管理政策 延长房地产贷款集中度政策过渡期安排 14 阶段性优化房地产项目并购融资政策 15 加大住房租赁金融支持力度 优化住房租赁金融支持力度 16 拓宽住房信贷市场多元化融资渠道 11月11日，人民银行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下称《地产金融16条》），重点内容包括：鼓励支持房企信贷投放、贷款合同展期1年可不调整分类1、金融机构发放配套融资尽职免责、延长房地产贷款集中度管理过渡期。 图表3：《地产金融16条》政策出发点及具体内容 来源：《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，国联证券研究所 11月14日，银保监会、住建部、人民银行联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持房企使用保函置换预算监管资金，提高预售监管资金使用效率，防范化解房地产企业流动性风险。 11月21日，人民银行副行长潘功胜明确，对6家商业银行提供2000亿的 1可以不下调贷款风险等级，例如次级贷款。 免息再贷款政策，为保交楼工作提供资金支持。 11月28日，证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，允许符合条件的房企实施重组上市，并恢复上市房企和涉房上市房企再融资，同时要求募集资金用于保交楼、保民生、经适房、棚改、旧城改造、拆迁安置领域，不得用于拿地和开发新楼盘。 2.1信贷投放“第一支箭” “三支箭”的最早用于描述2018年人民银行在“去杠杆”风波之后支持民营企业融资的政策安排，包括信贷、债券和股权三个方面。当前，这一政策实施的重点转向了地产企业——特别是民营地产企业。 支持地产融资动作首当其冲的是各大商业银行的信贷支持，即“第一支箭”的落地。11月21日，人民银行、银保监会联合召开座谈会，部署《地产金融16条》落 实工作。从11月23日开始，全国各大商业银行密集对重点房企进行授信。截至到 28日晚间，已有包括六大国有行在内的10家银行已向超过25家房企达成合作协议， 已披露的意向性授信额度合计超过2.1万亿。当然，这些贷款的具体发放仍然要根据具体项目的情况进行安排。 同时，在关于贷款合同展期、金融机构发放配套融资尽职免责、延长贷款集中度管理的配合下，银行发放贷款的约束更加宽松，可以更好地发挥“第一支箭”的作用。 另外，我们观察到已经有股份制、中小型银行开始对地方性房企授信，包括一些地方民营房企。例如，恒丰银行对民企山东银丰授信；此外，宝龙地产、广西荣和等民营地产公司也获得地方银行的授信。所以“第一支箭”或不仅限于全国