主业景气向上、23-24年CVD投产释放利润

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 复合超硬材料龙头，延伸培育钻全产业链。公司主营油气开采和精密加工，1H22收入占比58%/35%。21年/1-3Q22营收4.2/4亿元、+31%/+27%，归母净利0.9/1.3亿元、+22%/+83%。22年6月收购天璇半导体53.2%股份，其主要从事CVD培育钻的研发生产和销售；7月天璇半导体合作海南珠宝、11月与公司董事方睿合资成立河南璨然珠宝，延伸培育钻零售布局。 石油复合片:出口为主，海外景气回暖+绑定核心大客户，公司望优先受益。 20年油价走低、油气开采景气下行拖累公司业绩，4Q20以来逐步回暖。下游客户集中、CR5超90%，公司已合作其中2家大客户、望拓展新的大客户贡献增量。对比海外同业，公司获益河南超硬材料产业集群优势、21年/1H22毛利率61.3%/62.5%、显著高于海外龙头美国合成的17.4%；对比国内，公司聚焦中高端产品、避免价格战。预计2022年开采类收入增26%。 超硬刀具：产品升级+进口替代驱动增长。公司刀片：刀具占比2:1，高端定制化精密刀具下游80%应用于新能源车。对比同业，公司刀具业务规模仅次于沃尔德/富耐克，21年精密加工营收1.6亿元 、+45%，毛利率38%（+4PCT），仅次于行业龙头沃尔德的44%；22Q1-3精密加工营收0.9亿元、+26%，预计2022年精密加工类收入增26%。 CVD：短期培育钻释放利润，长期工业应用前景广阔。根据供需测算，我们认为当前全球培育钻需求增长难抵上游扩产产能，全球库存仍将高企，对明后年毛坯及裸钻批发价造成一定压力。公司延伸培育钻零售，望内化部分价格波动、消化部分自身扩产产能，维持相对稳定的盈利水平。作为国内少数掌握设备制造技术、突破核心零部件微波源自主设计的CVD企业，目前已实现供应商定向开发。1H22已有100台设备投产、预计年底达400台、23年底达1000台。 盈利预测与投资建议 主业获益油服景气上行+超硬刀具产品升级、望靓丽；CVD培育钻增厚利润。预计22-24年EPS分别为0.34/0.49/0.68元，给予23年PEG为0.45，目标价13.69元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 油价波动，CVD技术研发不及预期，培育钻石价格下跌，汇率波动。 1、公司概况：复合超硬材料龙头，天璇并表延伸CVD业务 1.1石油复合片&精密加工刀具双龙头，延伸CVD培育钻石全产业链 公司主要从事超硬材料及其相关制品的研发、生产和销售，成立于1997年，2011年深交所上市。公司是中国聚晶金刚石行业首批上市公司之一，为国家高新技术企业、国家制造业单项冠军示范企业、国家级专精特新“小巨人”。 2022年4月公司受让郑州大学拥有的部分CVD金刚石制备技术及功能应用技术，拓展CVD培育钻石及未来工业化应用领域。公司培育钻石业务及CVD技术研发臵于天璇半导体，开展半导体、培育钻石、精密刀具、光学窗口等工业化应用的研究，目前公司拥有国内领先的CVD工业路径技术，掌握CVD反应炉设计制造工艺，核心零部件微波源已实现定向供应商合作开发、为国内少数掌握电源参数和逻辑的CVD公司之一，首批几十台设备目前运行良好。2022年6月，公司公告并表天璇半导体，预计2022下半年培育钻石开始对外销售，短期望受益培育钻行业高景气增厚利润，长期为公司提升CVD工业应用领域竞争力打下基础。 2022年7月，控股子公司天璇半导体合作海南珠宝、2022年11月与公司董事方睿合资成立河南璨然珠宝有限公司，延伸CVD培育钻石零售布局。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构稳定，创始人技术背景深厚 公司创始人方海江先生与付玉霞女士分列公司第一、第二大股东，截至3Q22，股权占比分别为28.73%和7.04%，且为一致行动人。公司旗下有五家控股子公司，分别为郑州速科特超硬工具有限公司、开封四方达超硬材料有限公司、郑州华源超硬材料工具有限公司、宁波四方晟达投资管理有限公司、河南天璇半导体科技有限责任公司，主营业务均在上市公司母公司内部，子公司承担主营业务之外的附加业务，如进出口贸易、相关产品的销售、投资管理、CVD金刚石等。 公司创始人方海江曾在郑州磨具磨料磨削研究所从事超硬材料制品研发，致力于推动超硬材料行业在工业升级中的应用，拥有多项国家专利和丰富的行业经验；天璇半导体技术研发负责人汪建华为国内机械研究与应用行业知名专家，长期致力于光学金刚石膜及金刚石涂层制备等方向的研究，拥有国家发明专利10项，曾荣获“微波等离子体CVD金刚石薄膜技术的研究”获湖北省科技进步二等奖。 1.3财务：2021&22Q1-3增速修复、净利增速快于收入端，精密加工类利润贡献提升 2021年公司营收4.2亿元、归母净利0.9亿元，分别同增31%/22%，2017-2021年CAGR为4.4%/10.7%。 22Q1-3营收分别同增38%/28%/16%，归母净利同增83%/83%/83%，21年及22Q1-3公司业绩均实现较快增长，主要系两大主营业务景气修复，2021年油气开采类产品市场回暖、疫后经济恢复向好，国内制造业增速加快、精密加工刀具业务量价齐升。 单22Q3来看，实现营收1.3亿元、同增16%、环降3%，归母净利0.4亿元、同增83%、环降17%，扣非归母净利0.38亿元、同增100%、环降5%，净利率30.3%、同比+11.1PCT、环比-5PCT。毛利率54.68%，同比-0.52PCT、环比-0.9PCT。Q3业绩环比有所下降主要系公司下游油气开采业务季节性、今年7-8月高温对户外作业有所影响。 图表2：公司营业收入及同比（亿元，%） 图表3：公司归母净利及同比（亿元，%） 公司在国内以直销为主，境外直销和经销相结合。2017-2018年出口为主、内销份额受益进口替代及自身产品优势逐步提升，2020-2021年已超越出口，21年内销/出口同增30%/33%、均实现复苏、尚未恢复至疫情前水平。 资源开采/工程施工为第一大业务，精密加工业务占比提升。1H22精密加工类业务占比35%、较2019年提升11PCT，随超硬刀具收入增长、占比逐年提升；1H22资源开采/工程施工类营收占比58%、仍为公司第一大业务。 图表4：公司内外销分布（亿元） 图表5：公司分产品营收及同比（亿元） 资源开采/工程施工类产品毛利率高于精密加工类，且均逐年提升，主要系高毛利的中高端产品占比提升。1H22资源开采/工程施工类产品毛利率较2019年提升20.6P Ct 至62.5%，精密加工类产品毛利率较2019年提升16.6PCT至39.63%。1H22资源开采类贡献毛利额的66%，较2021年的65%提升1PCT、为主要利润来源，精密加工类贡献逐年提升。 图表6：公司分业务毛利率 图表7：公司分业务毛利构成 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率2019-2021年总体呈上升趋势，分别从6.7%增加至7.9%、从11.2%增加至15.1%、从8.2%增加至10.8%，主要因为销售、管理 、研发人员薪酬增加，同时管理费用率2021年提升3.5PCT主要系审计及咨询费用增加189%。 22Q1-3销售/管理费率分别下降0.7/4PCT，研发费率小幅提升0.3PCT。 2019-2021年公司净利率总体平稳，22Q1-3净利率有明显改善、提升9PCT，主要系管理费率下降、综合毛利率提升2PCT。 图表8：公司销售/管理/研发费用率 图表9：公司净利率 22Q3期末，应收账款周转率2.08次/年，同比放缓0.13次/年。存货周转率1.62次/年、同比放缓0.15次/年。应收及存货周转效率总体平稳。 图表10：公司应收账款周转率（次/年） 图表11：公司存货周转率（次/年） 2、油气开采：海外油服市场回暖，绑定核心客户业绩望高增 2.1国外：油服行业集中度高、景气回暖，公司绑定核心大客户、成本优势构筑竞争力 石油复合片是一种耗材，主要应用于石油天然气开采钻探环节，业务景气度主要和钻井活跃度相关，当油价上涨，库存井数量不足时，开采需求增加、对公司产品需求增加。 图表12：油气开采产业链 根据BekerHughes，疫情前（2016-2019年）活跃钻机数在1000台以上； 疫情时油价大幅下跌，开井暂停、开始消耗库存井，2020年9月活跃钻机跌至250台低点、库存井逐步消耗完毕+油价4Q20回升，对开新井的需求后于油价修复。截至2022年12月2日，北美活跃钻机数已增至979台，逐步恢复至疫情前水平，当前行业景气度仍处上行周期。 图表13：周度北美活跃钻机数（个） 图表14：布伦特原油期货结算价（美元/桶） 根据国际能源署，美国产油量约占全球的10%-15%，但美国主要为页岩油、一口油井仅供开采3年左右，不同于传统石油一口井可供开采约70年，因此跟踪北美活跃钻机平台数能够反映原油开采行业景气度。 油服行业高度集中，根据华经产业研究院，2021年前5大公司占市场份额的93%、主要集中在美国，与之相对，中小油服企业经营不佳，海上钻井平台服务市场上众多中小油服公司申请破产保护、逐步被大型钻井服务公司兼并收购。 图表15：截至1H22全球活跃钻机数分布 图表16：全球油服产业2021年市场分布 公司石油复合片出口为主，疫情前，油气开采曾是公司主要营收和利润来源，营收占比长期超过50%、利润约70%。20年随全球疫情扩散，原油市场出现极端低油价影响公司业务，导致20年收入利润下滑；4Q20以来逐步复苏。 下游用户油气钻探对石油用复合片及其制造的钻头质量稳定性和产品耐用性要求极高，市场准入要求高，成功进入大客户供应链体系的公司望实现稳定合作、业绩稳定性强、进入壁垒高。 公司2014年提出“大客户战略”，经过多年考察，已成功进入斯伦贝谢、贝克休斯供应链体系、稳定批量供应；哈里波顿和国民油井已经经过客户多年测试，有望逐步开展合作、贡献业绩增量。 2016-2019年，公司前五大客户收入占比35%以上。2020年受疫情影响，第一大客户因油价下跌、存在降本需求致订单减少，但第三-五大客户占比均有提升，20年前五大客户占比29.44%、仍处较高水平。 相比海外竞争对手，公司依托河南超硬材料产业链集群优势降本增效、更具性价比优势。 目前高端产品主要由海外龙头垄断。据新材料情报NMT，Mega Diamond和美国合成生产的石油复合片平均价格分别是公司的3.53倍和2.94倍。 石油复合片主要原材料包括硬质合金和金刚石微粉，公司地处超硬材料产业集群河南，政策支持下给予场地及电力成本优惠，且河南为全球金刚石微粉主要供应地，故相比海外公司，公司具备显著成本优势，在中端及中高端市场望获得更多份额。 对比美国合成，公司在单价更低的情况下毛利率显著更高，19年来收入差距缩小、份额提升。 图表17：公司和美国合成开采类产品毛利率对比 图表18：公司和美国合成开采类营收及同比（人民币亿元，%） 2.2国内：进口替代+政策利好+下游集中，本土石油复合片龙头望受益 国家政策层面重视石油安全，“十四五”规划中提出推进能源革命、完善能源产供储销体系、加强国内油气勘探开发、加快油气储备设施建设、加快全国干线油气管道建设等若干意见，同时进一步支持国产替代，预计22年国内油气开采加速复苏。 中国油服市场由国有公司垄断经营。国有公司在传统油气田区域占据更多优势。根据全国能源信息平台，2020年“三桶油”下属国营油服企业合计市占率达到85%，民营油服企业市占率为10%，国外油服企业市占率仅为5%。 中国油服行业上游供应商高度集中，2021年美国合成占到27%份额、元素六占比31%、DI、MegaDiamond等其他海外公司占比17%，四方达、海明润、晶锐、新亚等国内供应商合计占比25%。 图表19：2020年中国油服行业格局 图表20：2021年中国金刚石石油片行业格局 相比国内竞争对手，公司产品品类齐全、定位中高