炼化投产在即，EVA景气向上

东方盛虹（000301） 公司研究/公司点评 炼化投产在即，EVA景气向上 公司价格与沪深300走势比较 14% - - - 东方盛虹沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期：2022-11-23 收盘价（元） 13.40 近12个月最高/最低（元） 24.84/10.85 总股本（百万股） 6,213 流通股本（百万股） 4,835 流通股比例（%） 77.82 总市值（亿元） 833 流通市值（亿元） 648 事件描述 10月28日晚间，东方盛虹发布2022年三季度报告，公司2022年前 三季度实现收入467.08亿元，同比增加16.17%；归母净利润15.77亿元，同比减少59.99%；实现扣非净利润11.33亿元，同比减少19.04%，基本每股收益0.26元。 主要产品价差收窄，三季度业绩承压 公司第三季度实现收入164.65亿元，同比增加17.14%；归母净利润- -6%11/21 26% 2/22 5/228/22 45% 65% 0.59亿元，同比减少105.78%；实现扣非净利润-4.63亿元，同比减少333.60%，基本每股收益-0.0095元。2022年三季度业绩同比、环比下降主要原因是公司主要产品FDY/DTY/EVA/丙烯腈等价差收窄。根据市场价格测算，2022Q3公司主要产品FDY/DTY/光伏EVA/丙烯腈价格同比分别+9.94%/+2.02%/+15.90%/-36.15%，环比分别-3.71%/-3.93%/-11.66%/-16.24%；主要产品价FDY-聚酯切片/DTY-聚酯切片/EVA-乙烯-醋酸乙烯/丙烯腈-丙烯同比分别+3.47%/-21.07%/+24.08/-54.56%，环比分别+17.73%/+8.11%/-16.00%/-21.59%。 Q3光伏级EVA价格下滑，明年硅料放量需求有望修复 三季度光伏EVA市场观望情绪浓厚，四季度硅料下跌后有望开启修复。从市场心态的角度，经历季初的需求不振，市场信心不足后，光伏EVA价格一度跌至21600元/吨的低点。季度中后期，由于市场出现低价货源，市场心态好转，贸易商开始活跃，下游采购积极，导致三季度中后期出现价格小幅回升。到季度末期，由于硅料因西北地区疫情以及北方雨雪天气提前，硅料运输和通行部分受阻，产能有所增加但价格仍维持，下游终端需求未见集中启动迹象，市场整体观望情绪浓厚。待相关因素解除，硅料和硅片新产能持续爬坡，我们认为产业链需求将回升，供需偏紧的粒子端将充分受益整体产业链的需求回升，价格有望回升。 涤纶长丝盈利承压，静待景气回暖 三季度终端需求较弱，同时成本支撑不足，导致价格下跌，叠加成本压力致使公司聚酯板块盈利延续下滑。根据百川盈孚数据，当前FDY/DTY价格处于历史43.97%及30.79%分位数，价差处于历史9.73%及1.36%分位数。我们认为在当前时点产品价格下跌空间已有限，静待下游景气回暖。 炼化一体化年底即将投产，公司盈利能力即将踏上新的台阶 公司抓住民营大炼化项目布局机会，项目设计原油加工能力1600万吨 /年，是目前国内单体最大的常减压装置，拥有规模优势。此次炼化一体 化项目投产后，公司形成了原油-PX/乙二醇-PTA-聚酯化纤的完整一体化产业链布局，弥补了公司在上游产业链的短板，一体化成本优势显著。届时，公司除了斯尔邦外将增加重要盈利增长极，炼化一体化推动公司盈利上新的台阶。 投资建议 我们认为公司四季度光伏EVA及化纤需求有望回升，主要产品景气度边际好转；同时，炼化一体化项目预计将在年底投产贡献业绩。中长期来看，借助炼化一体化原料平台及抢先布局新材料优势，公司进一步规划了总计百万吨EVA、百万吨丙烯腈、百万吨可降解材料的后续扩产规划，未来EVA、丙烯腈、可降解塑料等新材料总体量将翻三番，持续推动公司利润增长。预计2022-2024年实现归母净利润分别为22.29、92.08、134.24亿元，同比分别-50.9%、313.1%、45.8%，当前股价对应PE分别为36.28、8.78、6.02倍。我们选取同行业可比公司，认为公司目前估值属于偏低水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 （1）新建产能投放不及预期； （2）产品及原料价格大幅波动； （3）行业竞争加剧； （4）宏观经济下行。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 51722 60711 116949 149316 收入同比（%） 53.5% 17.4% 92.6% 27.7% 归属母公司净利润 4544 2229 9208 13424 净利润同比（%） 492.7% -50.9% 313.1% 45.8% 毛利率（%） 16.7% 13.4% 17.1% 18.1% ROE（%） 16.5% 6.7% 21.7% 24.0% 每股收益（元） 0.76 0.37 1.53 2.22 P/E 25.45 36.28 8.78 6.02 P/B 3.39 2.44 1.90 1.45 EV/EBITDA 16.75 7.49 4.05 2.88 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1光伏EVA供需偏紧，静待硅料放量产业链需求回升4 2炼化一体化开车在即，预计带来盈利大幅增加5 3风险提示：7 财务报表与盈利预测8 图表目录 图表1光伏EVA需求测算4 图表2光伏EVA市场价格（单位：元/吨）5 图表3东方盛虹炼化一体化产品方案6 1光伏EVA供需偏紧，静待硅料放量产业链需求回升 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量/GW 175 250 350 430 500 全球实际组件产量/GW 210 300 420 516 600 胶膜单位用量亿平米/GW 0.1 0.098 0.097 0.096 0.095 光伏胶膜需求量/亿平米 21 29.4 40.74 49.54 57 EVA胶膜渗透率 73% 70% 67% 64% 60% POE胶膜渗透率 10% 10% 10% 10% 10% EPE胶膜渗透率 16% 19% 22% 24% 27% PVB胶膜渗透率 1% 1% 1% 2% 3% EVA胶膜需求量/亿平米 15.41 20.71 27.18 31.66 34.29 EPE胶膜中EVA需求量/亿平米 2.24 3.724 5.975 7.926 10.26 全球光伏级EVA树脂需求量/万吨 88.2 122.2 165.8 197.9 222.8 图表1光伏EVA需求测算 资料来源：华安证券研究所 2022-2024光伏EVA需求高增。EVA光伏料主要应用于光伏封装胶膜。光伏封装胶膜置于光伏组件的玻璃与太阳能电池或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护太阳能电池，是光伏组件的关键材料之一，目前市场上主要的封装材料有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、EPE胶膜等。其中透明EVA胶膜由于性价比高，加工性能好成为主流，2021年光伏协会数据显示，透明EVA胶膜占比61%。透明EVA胶膜、白色EVA胶膜及EPE共挤胶膜的主体材料是EVA树脂，其主要优点在于良好的封装性能、加工性能好、耐老化性能和可获得性。但EVA树脂封装材料的缺点在于抗PID性能较差。尽管POE能够解决抗PID性能较差的问题，但由于POE粒子加工性能较EVA差，同时POE在我国技术尚在攻坚状态，在短期难有大规模投产，仅有EVA能够满足光伏领域短期内快速增长的需求。我们预测2022/2023/2024/2025年全球光伏装机量约为250/350/430/500GW，预计全球光伏级别EVA树脂年需求量约为122.2/165.8/197.9/222.8万吨，2022-2024年仍能够维持16.2%的复合增长率。 光伏级EVA产能较少，增量有不确定性，2023年预计将成为光伏产业链卡脖子环节。从供应来看，国内EVA树脂不能满足国内需求，进口依赖度较高。2021年，我国EVA树脂自给率低于50%。尤其是高端牌号，如光伏级EVA和高端热熔胶等，我国自给率更低。2021年，我国光伏级EVA总产量30.88万吨，总需求达88.20万吨，供需缺口较大。2021年，国内仅东方盛虹、联泓新科、宁波台塑三家企业能够持续稳定生产光伏料。当前在建产能有新疆天利（2022年11月已出光伏料）、古雷石化（预计2023年一季度出光伏料）和宁夏宝丰（预计2023年底投产）。由于光伏级EVA装置审批与建设期需2-3年时间，加上投产当年需要至少1-2年时间进行爬坡，我们认为去年新规划产能最快要到2024-2025年才能大规模投产。 我们测算在2022-2023年面临光伏级EVA产能供应不足的问题。且由于其他 牌号受制于装置以及工艺技术极少能够在短时间内切换，无法弥补缺口。 三季度光伏EVA市场观望情绪浓厚，四季度硅料下跌后有望开启修复。从市场心态的角度，经历季初的需求不振，市场信心不足后，光伏EVA价格一度跌至21600元/吨的低点。季度中后期，由于市场出现低价货源，市场心态好转，贸易商开始活跃，下游采购积极，导致三季度中后期出现价格小幅回升。到季度末期，由于硅料价格因西北地区疫情以及北方雨雪天气提前，硅料运输和通行部分受阻，产能有所增加但价格仍维持，下游终端需求未见集中启动迹象，市场整体观望情绪浓厚。待相关因素解除，硅料和硅片新产能持续爬坡，我们认为产业链需求将回升，供需偏紧的粒子端将充分受益整体产业链的需求回升，价格有望回升。 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 图表2光伏EVA市场价格（单位：元/吨） EVAV2825(光伏)斯尔邦石化(元/吨)EVAV6110S浙江石化(元/吨) 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 东方盛虹是光伏级EVA的龙头企业。东方盛虹子公司斯尔邦拥有30万吨EVA产能，其中20万吨管式法和10万吨釜氏法，均能够持续稳定生产光伏料，是全球最大的光伏级EVA生产企业。根据公司后续规划，未来将扩建70万吨EVA产能，其中60万吨为光伏级产品，总共形成百万吨EVA产能，进一步加强规模优势。同时，公司也对POE粒子技术进行储备。2022年9月27日，公司发布公告称，子公司斯尔邦投建800吨/年POE中试装置成功实现了POE催化剂及全套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，顺利打通全流程，产出合格产品，连续稳定运行。公司在光伏胶膜树脂原料领域上丰富产品矩阵，持续处于领先地位。 炼化新增配套醋酸乙烯，进一步降本增效。公司炼化一体化配套的30万吨/年醋酸乙烯预计将于年底开车投产，解决公司EVA原料长期外购带来的成本不确定性，同时，30万吨/年的产能能够保障未来斯尔邦百万吨EVA规划产能。 1炼化一体化开车在即，预计带来盈利大幅增加 东方盛虹是国内差异化纤维龙头。公司现有260万吨/年差异化纤维，总体以高端DTY长丝产品为主，其中还拥有30万吨/年再生纤维产能，产品差异化率达90%。子公司虹港石化已有390万吨/年PTA产能，为国内PTA-聚酯纤维龙头。 炼化一体化有望在年底投产，公司盈利能力即将踏上新的台阶。公司抓住民营大炼化项目布局机会，项目设计原油加工能力1600万吨/年，是目前国内单体最大的常减压装置，拥有规模优势。此次炼化一体化项目投产后，公司形成了原油-PX/乙二醇-PTA-聚酯化纤的完整一体化产业链布局，弥补了公司在上游产业链的短板，一体化成本优势显著。届时，公司除了斯尔邦外将增加重要盈利增长极，炼化一体化推动公司盈利上新的台阶。 图表3东方盛虹炼化一体化产品方案 产品 产能 预计投产时间 原油加工 1600万吨/年 2022年四季度 对二甲苯 28