天然气年度报告：始于供应，终于需求

年度报告——天然气 始于供应，终于需求 走势评级：TTF:看跌/HH:看跌 报告日期：2022年12月8日 ★欧洲天然气市场——需求坍塌驱动的再平衡将持续 自2H21以来全球天然气牛市主要系供应驱动，即俄罗斯大幅削减对欧洲天然气供应，同时天然气因为高度依赖于基础设施使得贸易流重置几乎不可能在短时间内完成，所以天然气市场经历史无前例的波动率。然而现在俄气已经处于降无可降水平，欧洲也基本上摆脱了对俄气的依赖，虽然付出的代价也是巨大的。供应无法进一步推升价格，需求却因为极高能源价格以及极高能源价格波动率大幅萎缩，需求坍塌的速度令人瞠目结舌，供需矛盾因此得到大幅缓和。尽管2023年全球LNG供应投产 能处于空窗年份且俄气供应总量预期较2022年再降400亿立方米 源左右，但是需求依然是解决供应问题的良药。此外，欧洲所面 化临的是广泛的能源短缺，而非仅仅缺气，欧洲电力市场短缺问题或将在2023年得到缓解。2023年欧洲的天然气需求会预期进 工一步下降驱动供需得以平衡。因此，我们预计TTF价格在2023 年中枢将会显著下移，或在80欧元/MWh附近，2022年均值大约为136欧元/MWh。 ★美国天然气市场——基本面吃紧状态将有明显改善 2022年HH波动率来源主要是电力行业对天然气需求大幅上升，前3季度同比增速高达8.3%。由于电力行业已经成为天然气最大的需求下游，电价与气价的相互作用得以加强。我们预计2023年电力行业对于天然气需求增速将会显著下行。美国天然气供应预计在2023年进一步温和增长，供应的扩张可以在一定程度降低波动率。综合来看，我们认为美国天然气供需的天平是朝着过剩方向前行的。2022年HH均值为6.5USD/MMBtu，我们预计2023年HH均值可能会下行至4USD/MMBtu附近。 ★风险提示： 欧洲存量PNG供应安全和中国在疫情管控放松后的需求恢复等。虽然欧洲通过挤出大量工业需求完成了北溪1号断流带来的供应冲击，但是我们更担忧的是存量供应的安全问题。一旦存量供应再出问题，天然气市场的波动率将会再度大幅上升。中国需求恢复基本上是确定的，不确定的是幅度。从节奏上看，1季度可能仍是放开管控的适应阶段，需求的发力可能会到2-3季度。中国需求恢复或驱动TTF-JKM价差偏向下行。 金晓首席分析师（能源化工）从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 Tel:8621-63325888-2483 Email:xiao.jin@orientfutures.com主力合约行情走势图（天然气） 相关报告 俄气降无可降日，天然气价格见顶时……2022/09/13 始于北溪，终于北溪2022/08/22 警报未解除，依然“命悬一线”2022/07/13 还能再回到从前吗？2022/03/31 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2022全球天然气市场回顾——暴涨暴跌循环尚未被打破5 2、欧洲天然气市场——需求坍塌驱动的再平衡将延续6 2.1、俄气已经降无可降8 2.2、欧洲大量补充LNG缓和了其能源危机9 2.3、欧洲所面临的是更加广泛的能源短缺，而非仅仅缺气12 3、美国天然气市场——基本面吃紧状态将有显著改善14 4、亚洲天然气市场——中国需求或将是2023年天然气市场最大的变数来源19 5、投资建议20 6、风险提示21 图表目录 图表1：TTFvsJKM5 图表2：TTFvsHH5 图表3：欧洲天然气供需平衡表（单位：亿立方米）7 图表4：GIE欧洲天然气库容利用率（%）7 图表5：2021年EU27+UK天然气需求结构7 图表6：俄罗斯对欧洲天然气月度供应量8 图表7：俄罗斯对欧洲天然气供应量（分线路）8 图表8：挪威PNG供应量9 图表9：北非和阿塞拜疆PNG供应9 图表10：欧洲LNG月度进口量10 图表11：欧洲LNG进口量（分来源）10 图表12：全球LNG供应和需求变化11M22vs11M2110 图表13：全球LNG月度供应量10 图表14：EU+UKLNG接收站产能11 图表15：EU+UKLNG接收站再气化产能11 图表16：全球LNG产能增量11 图表17：TTFvs德国电价12 图表18：德法和北欧电力价格12 图表19：欧洲电力月度供应量13 图表20：欧洲分来源发电量增速13 图表21：法国核电在运营产能以及预测值14 图表22：法国和德国核电发电量14 图表23：HHvs库存偏离度15 图表24：HHVSPJM电价15 图表25：美国干气产量年度增幅vsHH均价15 图表26：美国干气产量15 图表27：美国天然气钻机数量16 图表28：美国原油vs天然气产量16 图表29：美国天然气消费增速（12个月滚动累计同比）17 图表30：美国分来源发电量环比增量17 图表31：美国LNG终端日度注气量（20日移动平均）17 图表32：Freeport出口终端日注气量17 图表33：美国出口LNG产能18 图表34：美国天然气供需平衡表（单位：Bcf/d）18 图表35：中国天然气产量和进口量19 图表36：2021年中国天然气消费结构19 图表37：中国LNG月度进口量20 图表38：中国PNG月度进口量20 1、2022全球天然气市场回顾——暴涨暴跌循环尚未被打破 自2021年下半年以来，天然气市场经历前所未有的牛市，其背后主要的驱动在于俄罗斯对于欧洲的天然气供应持续大幅下降。新冠疫情后的需求修复起到了一定的作用，但并不是主要的驱动力量。天然气牛市的驱动来自于供应，但会终结于需求。天然气的贸易流重新调节的难度是要显著高于其他大宗商品，如原油或煤炭，因为它对于基础设施高度依赖，要么是管道，要么是液化出口终端和接收站。贸易流重置难度高放大了天然气市场的波动率。 天然气市场自2H21以来一直遵循着暴涨暴跌模式，这一模式在2022年并没有被打破。每一轮天然气价格都是以不可持续的速度在上涨，价格的急速上涨对于需求产生非常严重的挤出效应导致市场回归再平衡，所以价格暴跌也往往是如影随形。一季度俄乌冲突爆发，TTF在短短一周多的时间从80欧元/MWh上升至200欧元/MWh以上，然后又在很短的时间回归到100欧元/MWh附近，非常典型的过山车行情。这一次冲击持续的时间相对较短，主要原因是取暖季已经临近结束，马上就要进入到淡季累库阶段。经历3个月左右的波动率回归之后，6月中旬天然气市场再起骇浪，北溪1号断流对于市场的冲击是非常直接而迅速的，北溪1号在断流之前是俄罗斯对欧洲供气的主力存量管道，因为Yamal-Europe已在5月份断流，北溪1号流量份额占比超过50%。TTF价格从80欧元/MWh一路飙升至340欧元/MWh，TTF极值再次刷新了历史，涨幅也是前所未有。如同前面任何一次价格暴涨，下游需求是无法承接住暴涨的气价。到了10月份以后，需求坍塌速度之快令人瞠目结舌。需求大幅萎缩导致欧洲得以在取暖季之前实现较高水位的库存。 图表1：TTFvsJKM图表2：TTFvsHH 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 亚洲市场和欧洲市场形成非常紧密的链接，主要是通过LNG贸易流去调节区域间的供需错配，因此亚洲LNG现货价格与欧洲TTF价格呈现出高度一致的走势。区域间价差则会引导LNG贸易流向调节。如果亚洲更加短缺，那么JKM就会显著溢价TTF，吸引LNG船货流向亚洲，反之亦然。在2020年和2021两个冬季，JKM都是明显溢价TTF，而到了2022年绝大多数时间，TTF则是溢价JKM的，最高的时候一度超过30美元 /MMBtu。 HH今年以来波动率也是明显上升，但是远不及TTF那么剧烈。波动很大且并非完全是由基本面主导。HH真正启动则是在取暖季结束，同时欧洲也爆发了俄乌冲突。尽管处于淡季累库阶段，而且累库速度也没有低于往年同期，但是依然不妨碍HH实现100%以上的涨幅。这一阶段美国电价涨幅要远高于气价，电价的上涨为气价的上行打开了空间。FreeportLNG出口终端因火灾而停止运转，HH迎来一波较为强烈的修正。由于北溪1号断流使得欧洲的投机热情顺畅地传染至美国市场，HH迎来了年内�二波大幅上涨，这一轮的上涨并无美国自身基本面变化的支持。 2、欧洲天然气市场——需求坍塌驱动的再平衡将延续 过去长期以来，俄罗斯与欧洲大陆形成的能源共生关系在俄乌冲突的爆发后彻底走向决裂，即使后期冲突有缓和，但是我们认为再也回不到以前了。单纯就气而言，中美可能都是俄乌冲突的受益方。如果北溪2号贯通输气，那么美国的LNG产能扩张的步伐必须停下，没有那么多增量需求可容纳其产能的大幅扩张。俄罗斯失去欧洲这个优质客户之后，天然气的流向必然要发生改变，由西输改成东送。俄罗斯不得不依赖于中国去消化其剩余产能，中国PNG进口比例将在未来天然气进口总量中将大幅增加，尤其当地缘冲突较为严重的时候，PNG供应的安全性要由于LNG。天然气的贸易流重置过程会比较费周折。 欧洲天然气市场的供需平衡就是一个比较简单的算术，即俄罗斯PNG供应减量由LNG进口增量和挤压需求两部分共同完成。如果进口LNG增量能够完全填补俄PNG减量，那么意味着需求不需要被挤压，市场也可以平衡。但是遗憾的是LNG目前是不够的，那么必须要有需求的挤压。而需求的挤压往往又是比较痛苦的，一般是通过价格暴涨到下游严重亏损，只能去降负荷以削减自身的风险敞口。被挤压的需求可以简单划分为两块，一块是随着价格的回落，需求会再回归，另一块则是即使价格下跌，需求在短期也不会恢复。这部分需求之所以不会恢复，主要的原因是能源市场自2H21以来的极端波动率所造成的。如果能源价格只是短期暴涨，那么实体还可以忍受短期的亏损。但是当经历过4轮暴涨暴跌，企业对冲自身风险最为有效的手段只能是降低负荷。这一部分被 挤压且短期难以回归的需求将在2023年对于天然气市场形成实实在在的压力。 市场不少认为明年俄罗斯供气量较2022年更低，所以欧洲的问题更为严重，对此我们并不这么看。明年俄气供应进一步下降是事实，同时全球LNG在2023年也是一个投产的空窗年份，但是需求被挤压的弹性之大远超我们的想象。2022全年需求预计较2021年下降10%左右。我们预计2023年需求将进一步下滑，一方面是因为反复多次极高的能源价格波动率对于需求产生持续性挤出效应（即使价格跌下来，这部分需求也不会在短期回归），另一方面则是随着货币政策紧缩到了后半程，对于实体经济的挤压作用将会放大。对于任何商品来说，供给中断只会造成价格在短时间内暴涨，在需求缺席的情况下，都无法维持长期牛市，需求才是决定商品供需的根本。 2023F 2022E 2021 PNG-挪威 1160 1157 1151 PNG-俄罗斯 250 662 1340 PNG-其他 682 682 630 LNG 1340 1440 930 产量 560 580 600 需求 4092 4341 4811 库存变化 -100 180 -160 图表3：欧洲天然气供需平衡表（单位：亿立方米） 资料来源：Bloomberg，OIE，Refinitiv，东证衍生品研究院 根据我们的测算，欧洲2022年天然气需求总量较2021年下降10%，折合470亿立方米。俄PNG降幅678亿立方米，而LNG进口增量有510亿立方米，需要挤出的需求部分只要170亿立方米就够了，但是实际上需求被多挤出300亿立方米，这300亿立方米可能会与我们前面提到因为能源价格的极端波动率，实体产业无法很好对冲风险，而