始于北溪，终于北溪

热点报告——天然气 始于北溪，终于北溪 走势评级：TTF:看涨 报告日期：2022年8月22日 ★库存依然正常，但是市场根本不买账 上半年，欧洲通过大量进口LNG有效补充了俄气供应量的下降。但是进入到下半年，通过LNG去补充库存的难度在上升，一方面有美国供应量下降，另一方面则是亚洲LNG需求在上半年非常疲弱，给了欧洲大量进口LNG的时间窗口。1H22欧洲LNG进口增量高达2000万吨，而到了2H22，我们预计进口增量可能仅有1000万吨左右。全年来看，LNG进口增量大约是400亿立 方米。假设北溪1号维持当下负荷至年底，俄罗斯对欧洲供气能总量同比下降650亿立方米左右，即LNG进口增量是难以填补源俄气减量缺口的，这只是2022年结果。而取暖季则是从2022年 11月至2023年3月，平均每个月的天然气消费量是淡季月份的 化2倍左右。在俄气供应充足的情况下，欧洲天然气每年去库幅度 工大约在400-700亿立方米左右，暖冬和寒冬对于库存去化的影响会有200-300亿立方的差异。那么当俄罗斯供应水平只有正常水 平20-25%的时候，仅仅库存正常并不能保证欧洲能够安全度过取暖季。 ★投资建议 欧洲这一轮天然气波动率上升始于北溪1号，也只能终于北溪1 号，即俄罗斯在未来某个时点通过北溪1号大量供气才能扭转 局面。北溪1号若能恢复满负荷，即使有缺口，问题也是不大 的。如果北溪1号持续维持当前负荷运行，那么至取暖季结束 前，缺口将是巨大的，库存甚至有耗竭的风险。北溪1号相当于俄罗斯对欧洲的压力测试工具，取暖季前的问题越大，问题在取暖季得到解决的可能性才越高。我们依然维持对TTF的看涨评级，但是到底能涨到多高，这是拍脑袋的事情，意义并不大。 ★风险提示： 俄乌局势的变化；冬季的气温等。 金晓首席分析师（能源化工）从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 Tel:8621-63325888-2483 Email:xiao.jin@orientfutures.com主力合约行情走势图（天然气） 相关报告 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、库存依然正常，但是市场根本不买账 我们在半年度报告中对于下半年展望的标题是《警报未解除，依然“命悬一线”》。现在来看，事情的确没有在朝好的方向在发展，反倒是市场对于潜在供应问题越来越担忧，由此推动气价和电价都是大幅上涨。自6月份以来，TTF首行的价格涨幅接近200%。与此同时，欧洲天然气补库的进度条仍然在正常轨道上，然而市场却根本没有买账。这一轮欧洲气价上涨的时点与北溪1号供气降负荷存在着非常直接的关系，甚至可以这么 说，如果北溪1号仍按照正常产能在运行，欧洲的气价也不会上涨到现在的高度。北溪 1号的产能是550亿立方米/年，而2021年俄罗斯对欧洲天然气供应总量是1550亿立方， 即北溪1号占到2021年俄罗斯对欧洲供应的三成比例。至2022上半年，北溪1号的供应量则是占到了俄罗斯对欧洲供应的50%以上。因此，北溪1号的低负荷运行是导致欧洲天然气波动率大幅上涨最为主要的驱动。在2021年，俄罗斯与欧洲在天然气上的博 弈焦点是北溪2号，今年则是变成了北溪1号。对于俄罗斯而言，价格的上涨可以有效 对冲供气量的下降。截止8月20日，俄罗斯对欧洲干线供气量约为125百万立方米/天， 而在北溪1号正常负荷时，供气总量则是250百万立方米/天。TTF已经较5月底的水平上涨了200%，因此俄罗斯天然气出口收入应该不会因为北溪1号低负荷运行而出现缩水，甚至有可能还会进一步上升。与此同时，在欧洲不断祭出对俄制裁的举措之后，北溪1号低负荷运行反倒是俄罗斯对于欧洲极限施压的手段，何乐而不为？ 图表1：TTFvs德国电价图表2：TTFvsHH 资料来源：Refinitiv资料来源：Refinitiv 上半年，欧洲通过大量进口LNG有效补充了俄气供应量的下降。但是进入到下半年，通过LNG去补充库存的难度在上升，一方面有美国供应量下降，另一方面则是亚洲LNG需求在上半年非常疲弱，给欧洲提供了大量进口LNG的时间窗口。1H22欧洲LNG进口增量高达2000万吨，而到了2H22，我们预计进口增量可能仅有1000万吨左右。全年 来看，LNG进口增量大约是400亿立方米。假设北溪1号维持当下负荷至年底，俄罗斯对欧洲供气总量同比下降650亿立方米左右，即LNG进口增量是难以填补俄气减量缺 口的，这只是2022年结果。而取暖季则是从2022年11月至2023年3月，平均每个月 的天然气消费量是淡季月份的2倍左右。在俄气供应充足的情况下，欧洲天然气每年去 库幅度大约在400-700亿立方米左右，暖冬和寒冬对于库存去化的影响会有200-300亿立方的差异。那么当俄罗斯供应水平只有正常水平20-25%的时候，仅仅库存正常并不能保证欧洲能够安全度过取暖季。 图表3：GIE欧洲天然气库容利用率（%）图表4：俄罗斯对欧洲管道供气量 资料来源：Bloomberg资料来源：Refinitiv 图表5：北溪1号管道供气量图表6：欧洲LNG进口量 资料来源：Bloomberg资料来源：Kpler 图表7：EU天然气发电量图表8：EU煤炭发电量 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 最终的结果只能是通过更高的价格去挤出需求的方式去完成再平衡，如同21年下半年以来每一轮气价的暴涨最终都伴随着暴跌一样，差异点在于这一轮的气价的顶点显著高于此前任何一轮的顶点，至于这一轮顶部位置在哪，我们也不知道。对于欧洲而言，大约有一半的需求都集中在取暖季，居民和商业部门的取暖需求被挤出的难度非常大，政府呼吁民众节约能源大概率是无济于事。从今年的天然气发电数据来看，电力行业对天然气的需求量在7月份仍呈现出较强的韧性，可见需求被挤出之难。对于欧洲而言，并非仅仅只缺气的问题，而是更加广泛能源短缺的问题。 2、投资建议 欧洲这一轮天然气波动率上升始于北溪1号，也只能终于北溪1号，即俄罗斯在未来某 个时点通过北溪1号大量供气才能扭转局面。北溪1号若能恢复满负荷，即使有缺口， 问题也是不大的。如果北溪1号持续维持当前负荷运行，那么至取暖季结束前，缺口将 是巨大的，库存甚至有耗竭的风险。北溪1号相当于俄罗斯对欧洲的压力测试工具，取暖季前的问题越大，问题在取暖季得到解决的可能性才越高。我们依然维持对TTF的看涨评级，但是到底能涨到多高，这是拍脑袋的事情，意义并不大。 3、风险提示 俄乌局势的变化；冬季的气温等。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业 务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司，注册资本金23亿元人民币， 员工近600人。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所和上海国际能源交易中心会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 东证期货以上海为总部所在地，在大连、长沙、北京、上海、郑州、太原、常州、广州、青岛、宁波、深圳、杭州、西安、厦门、成都、东营、天津、哈尔滨、南宁、重庆、苏州、南通、泉州、汕头、沈阳、无锡、济南等地共设有33家营业部，并在北京、上海、广州、深圳多个经济发达地区拥有134个证券IB分支网点，未来东证期货将形成立足上海、辐射全国的经营网络。自2008年成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持市场化、国际化、集团化的发展道路，打造以衍生品风险管理为核心，具有研究和技术两大核心竞争力，为客户提供综合财富管理平台的一流衍生品服务商。 分析师承诺 金晓 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽 电话：8621-63325888-1592 传真：8621-33315862 网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com