2022年三季报点评：销售逐季度改善，费率下调，获利能力增强

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 销售逐季度改善，费率下调，获利能力增强 ——青岛啤酒(600600)2022年三季报点评 证券研究报告-季报点评买入(首次) 市场数据(2022-12-06) 发布日期：2022年12月08日 收盘价(元) 111.34 投资要点： 一年内最高/最低(元)沪深300指数 111.34/73.663,968.20 2022年前三季度，公司销售增长情况较好，表现为量价的共同增 市净率(倍) 5.83 长和提升，以及中高档产品的良好增长。20221-3Q，公司啤酒销 流通市值(亿元) 779.68 量同比增2.8%，达到727.9万千升，较上年同期增幅高出0.8个 基础数据(2022-09-30) 百分点，保持了正常较高的量增水平。20221-3Q，公司销售收入同 每股净资产(元) 19.08 比增8.73%，达到291.1亿元，其中，销量和产品结构升级分别贡 每股经营现金流(元) 4.39 毛利率(%) 38.06 净资产收益率_摊薄(%) 16.39 销量249.8万千升，同比增8.2%，由于基数的原因高出平均增长 资产负债率(%) 45.50 水平。 总股本/流通股(万股) 136,423.28/70,027.30 B股/H股(万股) 0.00/65,506.92 2022年第三季度，公司销售增长超预期，可能是由今夏气温过高 献了30%和70%的收入增长。2022年前三季度，公司的中高档产品 个股相对沪深300指数表现 青岛啤酒沪深300 以及前两季度增长平淡所致。20223Q，公司的销售收入同比增16%， 远高出历年同期水平。20221Q、20222Q的销售收入同比分别增 % % % % % % % 2021.12 2022.04 2022.08 2022.12 % 10 4 -1 -7 -12 -18 -23 -29 资料来源：中原证券 相关报告 《青岛啤酒(600600)公司点评报告：二季度销售同比增长，费降增厚利润》2020-09-11 《青岛啤酒(600600)公司点评报告：规模效益增强，投资价值突出》2019-08-22 《青岛啤酒(600600)季报点评：一季度业绩进一步向好，反转确立》2018-05-25 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 3.14%和7.49%，尽管呈现逐季度向上修复的趋势，但是相对往年而言较为平淡，故三季度销售猛增可能与今夏气温过高以及一、二季度增长平淡有关。20223Q，存货周转率环比显著上升，也佐证了啤酒动销加快的良好态势。我们预计四季度销售增长较三季度会有所回落，但是鉴于节日到来仍能保持在5%-8%的收入增长区间。 三季度成本反弹是阶段性的，2023年啤酒成本呈下降趋势。尽管 20221Q至20222Q期间，公司的成本压力逐季度减轻，但是三季度时公司的成本有所反弹。考虑到进口原料与国内包材的价格正在下降，我们认为成本反弹是阶段性的，趋势上成本仍是下降的。疫情封控政策于2022年12月得以彻底的调整，啤酒的产能利用率将会提升，配合原料价格下行，2023年啤酒盈利将会逐季度上升。 2022年前三季度，公司控费力度较大，因而获利能力增强，股东回报率大幅提升。公司进入从规模到利润的发展阶段，2020年以来盈利模式和基本面进一步优化。20221-3Q，公司的期间费用率同 比大幅下降6.56个百分点，其中销售费用率的降幅达到5.76个百 分点，管理和财务费用率分别下降0.43和0.38个百分点。由于费用降幅较大，公司的获利能力增强：20221-3Q，公司的ROE升至 17.4%，同比上升1个百分点，较2019年同期上升近4个百分点。 2020年以来，公司ROE的提升力度较之前更大、速度更快，销量稳健，产品升级，对抗成本波动的能力增强，既定的市场格局下费用支出减少等因素共同促成了公司基本面的优化。 相较疫情前，公司在国内啤酒市场的占有率提高1个百分点，达到22.26%。以产销量为口径，截至2021年公司全线产品在国内啤酒市场的占有率达到22.26%，较2019年提高1个百分点。疫情三 年期间，尽管啤酒市场仍在向品牌集中，但是进程较疫情之前放缓： 2013至2018年期间，公司在全国市场的份额年均提高1个百分点， 而疫情三年期间总计提高1个百分点。扩产步伐减缓，市场投入减少，消费多元化，以及啤酒行业利润率升高都会阻碍市场的进一步集中。未来，公司的市占率仍有一定的提升空间，但是成效可能弱于2013至2018年期间。 投资评级公司的基本面持续优化，费率和成本下降将会使得未来的业绩弹性增大。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS为2.55、 2.94和3.33元，参照公司2022年12月7日的收盘价，对应的市盈率分别为43.66、37.91和33.42倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：消费升级遇阻，中高档产品销售不及预期；大幅提价影响销量，导致销售下滑。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,760 30,167 32,556 34,779 37,082 增长比率（%） -0.80 8.67 7.92 6.83 6.62 净利润（百万元） 2,201 3,155 3,479 4,007 4,545 增长比率（%） 18.86 43.34 10.25 15.17 13.43 每股收益(元) 1.61 2.31 2.55 2.94 3.33 市盈率(倍) 69.01 48.14 43.66 37.91 33.42 资料来源：中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24,628 28,959 32,428 36,910 42,637 营业收入 27,760 30,167 32,556 34,779 37,082 现金 18,467 14,598 12,568 15,972 20,829 营业成本 17,952 19,091 20,641 21,714 22,774 应收票据及应收账款 125 125 137 156 174 营业税金及附加 2,219 2,319 2,474 2,608 2,744 其他应收款 74 675 230 640 246 营业费用 3,573 4,097 4,395 4,591 4,858 预付账款 240 228 372 347 342 管理费用 1,678 1,693 1,823 1,982 2,151 存货 3,281 3,493 3,781 3,656 4,107 研发费用 21 31 20 17 15 其他流动资产 2,441 9,840 15,340 16,140 16,940 财务费用 -471 -243 -583 -609 -656 非流动资产 16,886 17,604 17,550 17,491 17,423 资产减值损失 -131 -189 -209 -124 -119 长期投资 374 366 366 366 366 其他收益 517 556 651 661 667 固定资产 10,303 10,149 10,411 10,480 10,452 公允价值变动收益 55 253 0 0 0 无形资产 2,504 2,481 2,473 2,453 2,433 投资净收益 25 186 521 522 519 其他非流动资产 3,705 4,609 4,301 4,192 4,173 资产处置收益 -5 482 130 35 37 资产总计 41,514 46,563 49,978 54,401 60,061 营业利润 3,250 4,455 4,870 5,561 6,297 流动负债 15,510 18,259 19,595 19,901 20,895 营业外收入 15 33 30 30 30 短期借款 703 246 146 106 106 营业外支出 25 9 10 12 14 应付票据及应付账款 2,716 3,298 3,353 3,101 3,428 利润总额 3,240 4,479 4,890 5,579 6,313 其他流动负债 12,091 14,715 16,096 16,695 17,362 所得税 913 1,223 1,310 1,462 1,648 非流动负债 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 净利润 2,327 3,256 3,579 4,117 4,666 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 126 101 100 110 121 其他非流动负债 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 归属母公司净利润 2,201 3,155 3,479 4,007 4,545 负债合计 20,146 22,769 24,106 24,412 25,406 EBITDA 3,997 4,624 4,273 4,916 5,564 少数股东权益 746 792 892 1,002 1,123 EPS（元） 1.63 2.33 2.55 2.94 3.33 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 资本公积 3,675 3,956 3,956 3,956 3,956 主要财务比率 留存收益 15,882 18,014 19,992 23,999 28,544 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益20,622 23,002 24,980 28,987 33,531成长能力 负债和股东权益 41,514 46,563 49,978 54,401 60,061 营业收入（%） -0.80 8.67 7.92 6.83 6.62 营业利润（%） 20.47 37.07 9.31 14.19 13.25 归属母公司净利润（%） 18.86 43.34 10.25 15.17 13.43 获利能力毛利率（%） 35.33 36.71 36.60 37.57 38.59 现金流量表（百万元） 净利率（%） 7.93 10.46 10.69 11.52 12.26 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 10.67 13.72 13.93 13.82 13.55 经营活动现金流 4,953 6,043 4,299 3,523 4,895 ROIC（%） 9.16 10.45 10.80 11.06 11.03 净利润 2,327 3,256 3,579 4,117 4,666 偿债能力 折旧摊销 1,163 1,144 409 383 353 资产负债率（%） 48.53 48.90 48.23 44.87 42.30 财务费用 -288 -270 14 11 10 净负债比率（%） 94.28 95.69 93.17 81.40 73.31 投资损失 -25 -186 -521 -522 -519 流动比率 1.59 1.59 1.65 1.85 2.04 营运资金变动 1,977 3,009 749 -544 317 速动比率 1.33 1.00 1.06 1.25 1.42 其他经营现金流 -201 -910 69 79 69 营运能力 投资活动现金流 -1,488 -10,250 -4,714 -69 -28 总资产周转率 0.70 0.69 0.67 0.67 0.65 资本支出 -1,275 -1,602 -190 -247 -207 应收账款周转率 205.19 2