博彩行业专题报告：牌照政策担忧落地，客流估值双升可期

澳门博彩当前政策风险与牌照续期落地，估值反应充分，博彩公司有望随入境客流修复享受业绩与估值的显著双升。 过去三年：政策与疫情导致博彩股价大幅下调。2020-2022年，澳门博彩不仅受到疫情影响，客流低迷导致业绩承压。更重要的担忧来自于《博彩法》的修订和牌照的持续性。 双重压力下，股价回撤较深。2020年1月20日疫情以来至2022年11月29日，6家港股上市博彩公司平均股票下跌幅度62%，若按照疫情前2019年利润回测，其估值也已处于历史底部。 当前政策担忧已落地，估值反应充分。2022年6月，新《博彩法》正式颁布；11月26日牌照竞标已落地。新《博彩法》的颁布，意味着以中介主导的贵宾厅业务模式成为过去，未来澳门博彩将更加透明规范，与非博彩业务共同发展。而对于贵宾厅业务的影响，我们认为估值已反应相对充分。牌照的落地，也打消了市场对于政策不确定性的最后担忧。 未来短期：随疫后修复，看业绩与估值显著提升。新《博彩法》实施后，澳门博彩将以中场业务为主，是更偏向客流驱动的生意。一方面，中场业务相较于贵宾厅业务更加稳定，因而行业估值有望修复。另一方面，当前，澳门入境客流不及2019年的20%，后续随疫情与防控政策改善，则其客流与业绩将有明显复苏。 未来长期：看非博彩业务持续提升客流与盈利能力。澳门面积仅33.0平方公里，不及拉斯维加斯的十分之一，其旅游资源长期处于供不应求状态，其非博彩业务的盈利能力实际上并不亚于博彩业务。随着中场业务为主的博彩体系确立，利润率更高的非博彩业占比提升不仅能够吸引更多客流，更能够提高公司整体的利润率。加上粤港澳大湾区的一体化建设，澳门也有望享受红利，持续提升片区吸引力。 风险提示事件：疫情反复；内地与澳门往来政策变化；经济修复滞后影响旅客消费意愿与能力；博彩政策进一步收紧；研报使用信息更新不及时的风险。 1.三年复盘：疫情与政策双重压制 1.1博彩行业个股三年内调整显著 6大博彩上市企业股价表现复盘。博彩板块主要为港股上市的6家澳门承批持牌博彩企业。自2020年疫情以来，六大博彩企业的股价趋势下行。 2020年1月20日至2022年11月29日，6家上市博彩公司银河娱乐/新濠国际发展/澳博控股/永利澳门/金沙中国/美高梅中国的绝对收益率为-30%/-75%/-65%/-76%/-57%/-67%， 相对恒生综指的超额收益率为2%/-43%/-34%/-44%/-26%/-36%。 图表1：2020年至今博彩企业股价显著回调 图表2：2020年1月20至2022年11月29日博彩股收益率表现不佳 若按19年EPS测算，当前各公司股价对应PE在7-17倍之间。如果将博彩企业2020年之后的股价按照19年EPS进行复盘，6家上市博彩公司澳博控股/金沙中国/美高梅中国/银河娱乐/永利澳门/新濠国际发展，按2019年所有交易日的平均PE为14.9/19.7/39.6/16.8/15.3/47.4，按2022年12月7日的PE为7.4/11.9/14.8/16.6/16.9/16.9， 变动分别为-51%/-39%/-63%/-1%/+10%/-64%。 图1为2020年1月20日博彩股基期价格标准化为100的股价轨迹图 图表3：按19年EPS当前博彩股PE回落至7-17倍之间 1.2疫情和政策致股价承压 疫情冲击与出行限制下，游客赴澳意愿承压。2020年受新冠疫情影响，澳门入境客流仅为590万人次，同比下滑85%。2021年，澳门入境客流771万人次，恢复至2019年的19.6%。2022年前10个月，澳门入境游客494万人次，仅恢复至2019年的12.5%。 图表4：2019年澳门入境旅客数（单位：万人） 图表5：疫情间澳门入境客流维持在2019年30%以内 2021年新《博彩法》出台引导行业有序发展，VIP业务将受到重大限制； 牌照续期担忧并存，但已于11月26日落地。澳门新《博彩法》于6月23日颁布，将于2023年1月1日开始实施，明确每一博彩中介仅可面向一家承批公司提供服务，且仅可收取佣金，不得参与娱乐场收入分成，这将对严重依赖中介服务的博彩VIP业务产生重大影响。此外，在新博彩牌照的竞标中，GMM的出现使得局面一度为“七进六”，也曾引发市场担忧。随着11月26日澳门特区政府6张新博彩牌照判定名单公布，原有的六家上市博彩企业获得未来十年牌照经营权，该担忧就此落地。 图表6：疫情期间澳门博彩业大事件 整体而言，博彩总收入与疫情和政策变化高度相关，这两个因素是过去三年博彩股承压的主要因素。受疫情影响，内地赴澳客流大幅下滑传导至公司基本面弱化。政策的不确定性让市场产生对行业未来格局和前景的担忧，因而使过去三年估值大幅承压。 2.政策落地：贵宾厅受损，规范性提升 2.1行业背景：结构分化，贵宾厅业务逐步受限博彩业务收入分为贵宾厅业务与中场业务（包含角子机）。博彩从客户结构看，一般分为两类，一类为来澳门休闲旅游的游客，这类客户将赌博看成一种消遣娱乐，对应博彩公司的中场业务。另一类客户为职业玩家或VIP大客户，对应贵宾厅业务。这两类客户中，前者以自由行、跟团游为主，来澳目的为旅游，后者来澳目的为赌博。针对VIP客户，中介人公司负责安排客户来澳的吃住行游购娱服务，以及为客户提供博彩资金的借贷便利。VIP客户自身有定制化服务的需求，而中介人公司通过专业服务与客户建立联系，掌握大量VIP客户资源，可以从持牌的赌场获取佣金甚至与赌场合办贵宾厅并进行利润分成。 图表7：普通旅客与VIP客户在博彩业中是截然不同的客户群体 澳门博彩业务收入2013-14年是顶峰，后续贵宾厅业务持续受到影响。 澳门博彩业务在2013、14年，曾达到3500亿澳门元左右的规模。之后经历阵痛期，整体规模收缩，至疫情前2019年，达到2924.55亿澳门元，约为2013年的81%，其中最主要的原因是监管加强导致博彩中介人规模萎缩，贵宾厅业务受到一定限制。 图表8：澳门博彩2015年开始经历阵痛期（单位：亿澳门元） 图表9：博彩各企业2015年之后营收亦出现下滑 图表10：15年之后行业阵痛也反映在博彩企业的归母净利润中 监管逐步趋严，博彩中介人2013年开始数量逐年下滑。与澳门博彩总规模萎缩同期的事实是，澳门博彩中介人数量持续下滑。疫情前2019年，澳门博彩中介人数量为100家，较2013年的235家下降57%。特别是在2014-2016年间，内地反腐力度增强，15年澳门博彩监察协调局局长陈达夫履新，对博彩行业进行新一轮规范整治，导致前期缺乏监管、无序扩张的贵宾厅业务和中介人市场逐步萎缩。 图表11：审结贪污贿赂、渎职案件数（单位：万件） 图表12：澳门博彩中介人数量（单位：家） 图表13：澳门检查协调局针对行业进行规范治理 贵宾厅业务占比持续下滑。2011年以来，中场业务收入与贵宾厅业务收入的结构已经发生重大变化，贵宾厅收入占比持续下滑。2010年，贵宾厅收入在占澳门幸运博彩收入比重为72%，中场仅占28%。至疫情前的2019年，贵宾厅收入占比下滑至46.2%，2021年又进一步下滑至32.8%。 图表14：澳门博彩行业贵宾厅收入持续下滑 2.2新《博彩法》进一步限制中介发展 2022年新博彩法实施，进一步规范贵宾厅业务。在新博彩法中，明确规定了一家博彩中介仅服务一家承批公司，且收入仅为佣金，不得以任何方式与承批公司分享娱乐场的收入。这将使得中介的作用被大幅限制。 至此，由中介人运营的贵宾厅以及相关的博彩卫星厅或成为历史。贵宾厅业务的占比将持续降低。 图表15：新旧博彩法对比 2.3贵宾厅业务盈利占比有限，估值反应充分 成本结构不同，导致贵宾厅业务此前虽然收入占比较高，但利润占比有限。中介人模式下，贵宾厅业务需要向中介分佣。由于此前中介所提供的服务范围较大，在贵宾厅业务中发挥主导作用，因而其佣金占博彩公司贵宾厅业务毛收入的比例通常在40%以上。而中场业务没有此项佣金。这导致贵宾厅业务的实际利润贡献占比显著低于其收入占比。在这种结构下，市场容易高估贵宾厅业务受限带来的盈利贡献。 扣除佣金后的收入占比可体现博彩企业贵宾厅业务利润占比上限。博彩企业并未披露其各项业务利润占比，我们可以用以下方式估算：1.计算各企业贵宾厅业务扣除佣金后在总收入中的占比；2.考虑贵宾厅场地更豪华、人员服务更好，其运营摊销也更大，因而可以理解为步骤1中计算的比例是贵宾厅利润占比的上限。 当前市场估值或已消化贵宾厅业务受限的影响。我们谨慎假设在疫情客流修复后，贵宾厅业务利润为0，计算当前股价对应2019年利润的PE。 六家企业银河娱乐/新濠国际发展/澳博控股/永利澳门/金沙中国/美高梅中国， 按2022年12月7日收盘价对应PE分别为21.4/21.7/9.3/22.8/12.8/17.3，而考虑剩余中场业务的规范性和长期稳定性更强，其估值或已反应市场对VIP业务下滑的消化。 图表16：中场业务未来仍是博彩上市公司核心业务 3.展望：短期看复苏，长期看多元化 3.1澳门博彩逐步成为一个更为纯粹的客流生意 随着贵宾厅客户收入占比的下降，澳门博彩业越来越依赖于休闲客流。 根据月度博彩收入和澳门入境客流量数据的拟合，在疫情爆发以前，两者相关性较弱。而疫情以来，相较于疫情前，澳门博彩收入与客流呈现更高程度的相关关系。当然，疫情期间较为特殊，客流成为主要变量。 我们认为，逻辑上而言未来中场业务占比的提升将使得两者相关性加强。 图表17：疫前各月博彩收入与客流量 图表18：疫情期间各月博彩收入与客流量 边际看，入境政策已出现改善迹象。疫情期间，澳门的月度入境游客人次保持在100万次以内的较低水平，与19年客流相比，维持在30%以内，疫情后有望迎来客流复苏。2022年11月，内地恢复往来澳门自由行电子签注申请，内地往来澳门的出行政策出现边际改善迹象。 疫情修复后，中场业务有望提供更为稳定的长期发展。中场业务客流来源为休闲旅客，随着澳门整体旅游基础设施的建设，会呈现比贵宾厅业务更为稳定的增长趋势，并伴随消费升级长期享受单客户消费金额的提升，将会带来估值体系的重塑。 粤港澳大湾区建设提速，澳门博彩有望受益。从澳门的客流结构看，主要以内地游客为主，而澳门的内地游客中，又以广东省占绝大多数。疫情前2019年，中国内地游客占全澳门入境游客71%，其中，来自广东省的游客占其中46%。从供给侧来看，澳门面积仅有33.0平方公里，亟待相邻合作开发区域。近年来，粤港澳大湾区建设持续提速。2018年港珠澳大桥通车，2021年中共中央、国务院印发《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》，基础设施建设提速、财政投入持续增加。澳门博彩有望持续受益粤港澳大湾区建设。 图表19：2019年中国内地游客占澳门入境游客71% 图表20：2019年广东省游客占澳门内地游客46% 图表21：粤港澳大湾区近年来发展提速 3.2博彩仍是支柱，持续打造多元化目的地 澳门的博彩业一直是澳门经济发展的支柱产业。在疫情前，博彩业占澳门GDP比重超过60%，博彩及中介行业的从业人员占澳门就业人员20%以上。澳门的博彩税率较高，疫情前博彩业占政府财政总收入比重超过70%，博彩业与澳门地区的经济社会发展高度相关。 图表22：澳门博彩业需缴纳较高税费 图表23：疫情前，博彩业占澳门财政总收入比重超过70% 图表24：疫情前，博彩业占澳门GDP比重超过60% 图表25：疫情前，澳门博彩业相关就业人口超20% 路氹片区已打造多元化业务，渐成核心片区。澳门半岛发展较早，以传统赌场形式为主，而路氹核心区现已打造多元化发展场景，集住宿、购物、餐饮、娱乐、博彩为一体。六家上市企业掌握澳门最核心的酒店物业资源,上市公司旗下多数酒店的入住率高于澳门平均的酒店入住率。疫情期间，六家博彩公司持续扩张，未来仍会继续，预计疫情过后，澳门博彩企业将享受澳门地区发展的红利。 图表26：澳门博彩新项目集中在路氹区 图表27：澳门博彩企业掌握