聚势赋能，重焕光彩

中粮入主，酒鬼酒开启发展新篇章。酒鬼酒源于湘西，是馥郁香型白酒始创者，自1997年上市以来，公司控股股东和管理层多次动荡更迭，先后经历湘泉、成功、中皇时代，公司发展亦历经波折。2015年以来由中粮接管，酒鬼酒成为唯一由央企控股的白酒上市公司，管理层调整到位，公司理顺经营思路，进行多方位改革。而在行业层面，次高端及高端白酒引领增长，白酒内部结构升级和分化趋势明显，名优白酒价值回归，酒鬼酒在新一轮周期下开启发展新篇章。 产品结构优化，品牌双轮驱动。公司精简产品线，聚焦次高端及高端战略单品，形成内参和酒鬼品牌双轮驱动。1）内参引领高端化：内参具备高端化基因，馥郁香型品质背书，产品具备一定独特性和稀缺性。2018年底内参销售公司成立，作为体外民营公司，在高端品牌运作上更加具有灵活性，公司与优质大商进行价值一体化的深度合作，渠道利润优于竞品。同时大力推进终端建设，构建专卖店体系，21年底内参专卖店数量估计超过200家，公司强调文化和圈层营销，以培育核心消费者、塑造品牌形象。2）酒鬼发力次高端：酒鬼系列梳理产品价格带，集中资源发展红坛、传承等大单品，公司陆续整顿核心产品价格，红坛18和20在省内外分开运作，以梳理渠道利润。酒鬼营销方式与内参较为接近，亦侧重终端与专卖店建设，费用投放强调品牌宣传与消费者服务，通过馥郁荟、馥约等活动贴近消费者。 省内外布局，全国化步伐加快。1）省内：21年湖南白酒出厂口径规模约250亿元，其中高端和次高端白酒合计约100亿元，外来品牌表现强势。酒鬼酒目前在省内市占率低于10%，仍有较大提升空间。2016年以来公司加大在省内的渠道下沉与精耕细作，内参具备较强的消费者基础，在省内实行配额制、保证价格坚挺，酒鬼系列调整后2021年增长加速。假设2026年内参、酒鬼在省内高端/次高端白酒的市占率提升至16%/15%，估计内参、酒鬼2021-26年省内收入CAGR有望达到24%/21%。2）省外：以河南、山东、华北、广东等市场为主，强调扩大基地市场规模，打造高地市场。公司主要与大商优商合作，借助渠道力量，高利润空间保证渠道推力。21年省外招商节奏加快，同时公司侧重终端管控，销售团队主导举办品鉴等消费者活动。后续公司或将进一步加大在薄弱市场的招商覆盖，预期省外增长贡献更高。 盈利预测、估值与评级：预测2022-24年净利润为11.52/14.50/18.06亿元，折合EPS为3.55 /4.46/5.56元，当前股价对应P/E为38/31/25倍。公司具备高成长性与业绩弹性，高端化建设可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白酒行业竞争加剧，费用投放效果不及预期，疫情反复影响消费场景 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）内参系列：分区域，内参严控配额、在省内具备较好的高端品牌认知度，预测2022-24年省内收入增速为18%/18%/17%。省外借助大商力量与客户布局，河南、山东、河北等基地市场继续做大规模，京津、华南等市场布局效果良好，22年受疫情影响叠加公司主动控货，节奏有所放缓，预测2022-24年省外收入增幅为22%/22%/21%。 2）酒鬼系列：当前酒鬼系列推进大单品战略，并完成升级迭代与渠道梳理，叠加20年基数较低、宴席等场景后置，21年酒鬼重回高增长通道，22年疫情影响、收入增速放缓。分区域，省内次高端白酒扩容的同时竞争亦较为激烈，预测2022-24年省内收入增速为25%/25%/24%，省外市场招商进展较快，空白市场亦增加布局，估计增速相对更高，预测2022-24年省外收入增速为 29%/28%/28%。 我们区别于市场的观点 市场有观点担忧酒鬼酒高速增长的持续性，我们认为公司加大招商布局、具备高渠道利润、同时基数较低，确实是这两年高增长的重要原因。但酒鬼酒具备名酒基因与馥郁香型品质背书，且公司侧重与优商大商深度合作，在借助渠道力量的同时强化终端管控与专卖店建设，消费者培育亦较为出色。高端品牌建设需要一定时间，公司坚持执行正确战略，恒心较足，高端化有望逐步见效。 股价上涨的催化因素 1）内参高端化效果良好，销售情况超出市场预期。 2）酒鬼系列核心单品规模快速扩张。 3）省内渠道下沉，市占率提升较为明显，省外基地市场、高地市场销售增幅显著，薄弱和空白市场招商布局超出预期。 估值与评级 中粮入主管理赋能，酒鬼酒开启发展新篇章。公司核心单品战略明确，内参具备名酒基因和香型优势，渠道运作灵活，酒鬼梳理产品与渠道体系，重回高增长通道。同时加快全国化步伐，省内市占率有望提升，省外借助大商优商、渠道推力，增长潜力更高。预测2022-24年净利润为11.52/14.50/18.06亿元，折合EPS为3.55 /4.46/5.56元，当前股价对应P/E为38/31/25倍。公司具备高成长性与业绩弹性，高端化建设可期，首次覆盖给予“买入”评级。 1、中粮入主开启新篇章 源于湘西，馥郁香型白酒始创者。酒鬼酒前身为创建于1956年的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂，1977年创立“湘泉”品牌，并于次年酿造生产了第一瓶湘泉酒，1983年，著名书画家黄永玉先生设计了湘泉的包装，开启了中国白酒陶器包装时代，1987年又设计了酒鬼酒包装，创立“酒鬼”品牌，1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，1997年由湘泉集团发起创立酒鬼酒股份有限公司，并在深交所上市，是最早上市的一批白酒公司之一。目前公司旗下有湘泉、酒鬼、内参三大系列产品，是中国馥郁香型工艺白酒的始创者。2021年公司实现营收/归母净利润34.14/8.93亿元，在19家白酒上市公司中位列第14/12位。 图1：酒鬼酒上市前发展历程 自上市以来，酒鬼酒的控股股东和管理层多次动荡更迭，先后经历：1997年至2002年的湘泉时代，2003年至2005年的成功时代，2006年至2014年的中皇时代，2015年至今的中粮时代，公司发展亦经历起起伏伏。 图2：酒鬼酒上市以来发展历经起伏 1.1、湘泉时代，定位高端 酒鬼酒早期定位高端，1998年之后由于湘泉集团管理不善，公司陷入经营困境。 1997年酒鬼酒上市时，湘泉集团为唯一控股股东，创始人王锡炳担任公司董事长兼总经理。早期酒鬼酒定位高端品牌，1998年净利润1.97亿元，仅低于五粮液、位列同期第二。1998年之后白酒行业进入调整期，湘泉集团开始进行营销变革，在全国市场建立直销公司，然而由于管理不当，造成价格体系混乱、厂商矛盾突出，2000年创始人王锡炳辞职离开，此后湘泉集团盲目进行多元化投资，酒鬼酒日益衰落，2002-03年连续两年净利润亏损。2003年，湘泉集团将其持有的8800万股转让给湖南成功控股集团有限公司，此后直至2006年，成功集团持股29.04%、成为公司第一大股东。 图3：1998年酒鬼酒净利润位列行业第二、仅次于五粮液 图4：2000年以前酒鬼酒销售毛利率位居行业前列 1.2、成功控股，面临危机 2003年成功集团入主后，酒鬼酒经营危机进一步加深。成功集团是以高科技产业、投资银行为主体的大型集团，2003年成为酒鬼酒第一大股东，其董事长刘虹成为酒鬼酒操盘人。彼时白酒行业进入量价齐升的黄金发展时期，但成功集团缺乏酒类生产和管理经验，不仅未能使酒鬼酒及时抓住行业红利，反而让公司陷入更深危机。2005年，酒鬼酒4.2亿资金被成功集团挪用，导致当年净利润出现较大亏损，公司面临资金流失、被债权人告上法庭的情况，9月，刘虹辞去公司董事长、总经理职务，具备政府工作背景的杨波接任。此时的酒鬼酒生产完全停止，湘泉集团以经营管理不善、资不抵债、不能清偿到期债务为由申请破产还债，当地政府暂时接管了酒鬼酒，并开始寻找重组路径。但在经营漩涡中，黄永玉先生于2004年设计高端酒品内参，取内部参读、享用之意，定价480元/瓶，超过当时的茅台酒定价，为后续公司发力高端奠定基础。 图5：2003-06年总营收CAGR：酒鬼酒明显落后于其他酒企 1.3、中皇入主，开启复兴 2007年开始在中皇公司支持下，酒鬼酒逐渐恢复生机。2006年杨波接手酒鬼酒后，开始恢复公司的生产销售，2007年，中皇有限公司通过拍卖和收购获取36.11%的持股，成为酒鬼酒第一大股东。中皇为中国糖业酒类集团公司旗下子公司，属于华孚集团，而华孚集团隶属于国务院国资委。中皇操盘后对公司进行了多项改革，中糖的营销渠道亦为酒鬼酒提供了后备支撑。2009年，曾在五粮液任职的徐可强出任公司总经理兼酒鬼酒供销有限责任公司总经理，韩经纬担任常务副总经理，曾盛全担任副总经理、主管酿酒技术与生产，酒鬼酒复兴之路提速，2010年徐可强离任，曾在中皇公司工作的夏心国出任公司总经理，但过去的发展思路得以延续，一直到2012年公司营收和净利润均实现高速增长。 行业调整叠加塑化剂事件，酒鬼酒再陷困境。2012年下半年，“八项规定”、限制“三公消费”出台，白酒行业再次进入深度调整期，11月，酒鬼酒爆出塑化剂风波，公司乃至整个行业的消费信心严重受损。面对行业寒冬，酒鬼酒加大中低端产品的开发投入，推出了T3、T6“酒鬼老坛”、“彩陶湘泉”等系列中低端新品，但在一线企业纷纷降价、腰部市场竞争激烈的情况下，2013-14年酒鬼酒连续两年亏损。 表1：2007年中皇入主后对酒鬼酒的改革措施 图6：2007-12年总营收CAGR：酒鬼酒位居行业前列 图7：酒鬼酒2013-14年营收下滑幅度高于多数酒企 1.4、中粮接管，重焕光彩 中粮背书，管理层调整到位。2014年11月，中粮集团合并了同为央企的华孚集团，酒鬼酒成为中粮集团成员企业，亦是唯一由央企控股的白酒上市公司。 2015年，中粮集团全面接管酒鬼酒，核心管理层亦具备中粮工作背景，2016年江国金担任公司董事长，董顺钢担任公司总经理，李明担任公司副总经理。2018年，中粮集团对旗下酒业资产进行整合，由中粮酒业投资作为酒类业务的专业化经营管理平台，通过中皇公司间接控制酒鬼酒31%的股权，同年曾任中粮酒业董事长的王浩担任酒鬼酒董事长，2020年，内参酒销售公司原总经理王哲被任命为销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作，精通供应链管理的程军担任副总经理、财务总监。管理层革新，过去大股东和操盘人频繁更替的问题得以解决。 图8：2018年5月中皇公司股权划入中粮酒业前后的股权结构 图9：中粮接管后酒鬼酒部分核心高管 中粮集团接管后，在上层设计、内部机制、销售策略等方面对酒鬼酒进行赋能，同时给予了公司较高的经营灵活性。例如：1）调整组织架构，2020年形成综合管理、供应链管理、品牌管理、销售管理、企业文化、技术研发六大中心，推动组织架构扁平化。2）优化团队，强化员工建设机制，完善绩效激励，对中高层管理人员推行增量分享机制，从公司利润增量中提取一定比例作为年度激励，2020年《高级管理人员薪酬方案》新增三年任期激励奖金，以推动公司长期良性发展。3）加强内控管理，强化安全生产标准化、制度规范化、流程信息化、财务控制预算化、危机防控预案化等管理举措，严格维护市场秩序。4）销售策略方面，培育核心战略单品，加强品牌价值建设，精耕省内市场，加快省外布局。 表2：中粮入主后酒鬼酒的主要改革措施 2、行业结构升级，分化加剧 2016年控股股东尘埃落定，中粮入主为酒鬼酒新一轮发展提供有力支持，而在行业层面，伴随新一轮发展周期，内部结构升级和分化趋势明显。 2.1、内部结构升级趋势强化 白酒消费场景转换，行业结构升级趋势强化。2016年之后，经历了深度调整，白酒消费结构发生变化，从政务、商务消费向商务、大众消费转换，消费者的健康意识和品牌意识不断增强，饮酒习惯从过去的“多喝酒”转向“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”，消费者在选择白酒时更加侧重品质、文化底蕴等，同时，白酒具备天然的社交属性，顾客愿意接受价格更高、价值档次更高的白酒，行业结构升级的趋势较为明显。 图10：消费者饮用白酒的核心驱动因素 图11：消费者选购白酒品牌时较重视品质与口感 量稳价增，结构升级