富氧侧吹积极拓展，前驱体龙头二次点火

中伟股份（300919） 公司研究/公司深度 富氧侧吹积极拓展，前驱体龙头二次点火 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-12-08 收盘价（元） 79.26 近12个月最高/最低（元） 176.48/71.71 总股本（百万股） 671 流通股本（百万股） 187 流通股比例（%） 27.86 总市值（亿元） 532 流通市值（亿元） 148 公司价格与沪深300走势比较 -7%12/21 27% 3/22 6/229/2212/22 48% 68% 13% - - - 中伟股份沪深300 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuyq@hazq.com 联系人：王亚琪 执业证书号：S0010121050049邮箱：wangyaqi@hazq.com 联系人：李煦阳 执业证书号：S0010121090014邮箱：lixy@hazq.com 相关报告 主要观点： 中伟股份：出货量不断提升，盈利能力持续增强 中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头。公司是专业的锂电池新能源材料综合服务商，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，属于国家战略性新兴产业中的新材料、新能源领域。公司三元前驱体和四氧化三钴产量占比行业领先。2021年，下游新能源汽车需求景气，叠加公司产能不断扩张，公司出货量达到15.83万吨，占全球出货 量的24%左右；四氧化三钴出货量为2.34万吨，占全球出货量24%左右，登顶全球正极前驱体市场双料第一，成为新能源汽车与3C电子产业链举足轻重的材料供应商。2022年Q1-Q3，公司营收为222.86亿元， 同比增速为60.64%，继续保持了高增速。公司净利润为10.85亿元，同 比增速为41.74%，相比营收增速有所放缓，这主要是因2022年H1镍钴 为主的上游原材料价格波动而导致。 高镍技术占据先发优势，产能扩张绑定下游核心产业链 公司技术优势显著，占据高镍前驱体先发优势。公司在IPO之前就坚持以高镍低钴三元前驱体为研发与产销方向，基于共沉淀法最终形成多项核心技术，研发实力在三元前驱体领域具备领先地位。公司三元前驱体8系及8系以上产品占比接近50%，同业单位销售售价行业领先。2021 年，公司三元前驱体销售价格为10.04万元/吨，高于华友钴业的9.75 万元/吨和芳源股份的9.41万元/吨，高镍三元前驱体的先发优势显著。公司成功打入全球龙头客户供应链。与LG化学、当升科技、厦门钨业以及特斯拉签订了合作协议，为公司营收增长提供充分保障。为满足客户需求，公司三基地生产体系不断扩建，产能快速提升，盈利增长得到 保障：考虑产能爬坡之后，我们预计2022/2023/2024年末公司会拥有 25/40/50万吨的三元前驱体年有效产能。 富氧侧吹积极拓展，自供硫酸镍打造一体化前驱体供应商 前驱体加工的盈利来源是赚取加工费，定价模式采用“原材料+加工费用”的成本加成模式。 高镍低钴大趋势下，镍布局成为上游重点。811前驱体原材料中的镍成 本基本占据了前驱体售价的三分之二，镍的自供率在前驱体厂商的竞争中至关重要。公司建设或参股多个镍冶炼项目，总计规划产能24.5万吨， 增强了对上游的掌控能力。公司中青新能源一期已经于2022年10月投 产，我们预计2022年该项目产出3000金吨高冰镍；2023年随着各个项 目的陆续投产，我们预测各项目总计产出6.5金吨镍产品；2024年总计 产出20.5金吨镍产品。公司镍自供率不断提升，我们预计2023年公司 有望提升1.0万元/吨左右的单吨前驱体毛利润。 投资建议 我们预计2022-2024年，公司分别实现营收378.06亿元、517.00亿元、 634.96亿元，分别实现归母净利润19.13亿元、41.57亿元和59.92亿元，同比增长为103.8%、117.3%和44.1%。公司富氧侧吹项目于2022年10 月成功产出高冰镍，成本控制比较可观，随着2023年和2024年公司前驱体产能继续快速扩张以及硫酸镍自供率的不断提升，公司业绩有望在2023年和2024年继续保持高增长，2022-2024年，公司对应当前市值的 PE分别为28X、13X和9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司扩产进度不及预期风险，新能源汽车需求不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 20072 37806 51700 63496 收入同比（%） 169.8% 88.3% 36.8% 22.8% 归属母公司净利润 939 1913 4157 5992 净利润同比（%） 123.5% 103.8% 117.3% 44.1% 毛利率（%） 11.5% 12.8% 14.6% 16.2% ROE（%） 9.5% 12.0% 20.7% 23.0% 每股收益（元） 1.64 2.85 6.20 8.94 P/E 92.38 27.78 12.79 8.87 P/B 9.33 3.35 2.65 2.04 EV/EBITDA 57.10 11.84 8.29 5.35 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头6 1.1中伟股份历史沿革6 1.2公司前驱体出货持续增长，盈利能力不断增强7 2前驱体龙头：上拓资源，下扩产能10 2.1技术优势显著，占据先发优势10 2.2产能加速扩张，开拓磷酸铁赛道15 2.3拓展镍资源，成本控制有望提升盈利18 3镍板块：供需两旺，高位震荡23 3.1镍供给端：印尼大力布局，红土镍矿成供给增量23 3.2镍需求端：高镍化推动，需求保持景气29 3.3镍供需平衡与价格判断30 4盈利预测与投资建议32 4.1三元前驱体业务32 4.2镍冶炼业务32 4.3四氧化三钴业务33 4.4投资建议33 5风险提示：33 财务报表与盈利预测34 图表目录 图表1公司股权结构6 图表2公司发展历程和大事一览7 图表3子公司主营业务简述7 图表4公司营收保持较高增长率8 图表5公司净利润保持较高增长率8 图表6三元前驱体业务营收占比逐年提升8 图表7公司毛利率情况8 图表82021年三元前驱体产量占比公司位列全球第一9 图表92021年公司四氧化三钴出货占比全球第一9 图表10公司主要产品介绍9 图表11公司三元前驱体主要核心技术和应用产品10 图表12公司即将投入生产的新研发技术，为公司技术迭代做好了准备10 图表13公司研发费用保持高位11 图表14公司研发费用率在同业中保持稳定11 图表15公司签署多项战略合作协议，进入龙头客户供应链，绑定下游销售11 图表16公司对LG化学销售金额逐年增长12 图表17公司对LG化学三元前驱体出货量逐年增长12 图表18公司客户结构稳定12 图表19公司主要合作客户，进军核心产业链，辐射海内外市场12 图表20高镍电池能量密度提升较为明显13 图表21三元前驱体高镍化进程不断推进13 图表22各系前驱体原材料成本走势13 图表23在较长的时间区间上811相对622具有成本优势13 图表24NCM811具有一定的材料成本优势（原材料成本为2022年10月的平均价格）14 图表25公司单吨售价在同业中处于前列14 图表26811单吨加工费相比523和622领先幅度较大14 图表27公司贵州、湖南、广西三基地体系15 图表28公司实际有效产能及预测16 图表29LFP电池和三元电池性能对比，二者各有优劣17 图表30前驱体原材料占比较高18 图表31公司直接成本占营业成本比重超过90%18 图表32镍和前驱体售价之比目前超过65%19 图表33前驱体业务毛利率，公司在同业中处于劣势19 图表34公司镍前端冶炼布局19 图表35公司镍产量预测20 图表36公司镍后端冶炼布局20 图表37公司镍自供比率呈现先升后降21 图表38811前驱体敏感性分析（自供率和硫酸镍市场价格对811前驱体单吨净利润的提升）21 图表39公司前驱体敏感性分析（70%811且30%为622）22 图表40HPAL工艺过程简述23 图表41HPAL生产硫酸镍成本拆分24 图表42RKEF生产低冰镍和高冰镍工艺简述25 图表43RKEF生产硫酸镍成本拆分25 图表44RKEF生产低冰镍和高冰镍工艺简述26 图表45富氧侧吹生产硫酸镍成本拆分27 图表46镍产业链示意图27 图表47镍厂商供给梳理28 图表48镍全球需求结构（千吨）29 图表49中国不锈钢产量占全球比重超过60%29 图表50三元电池用镍需求高速增长29 图表512022年国内不锈钢产量增速保持稳定30 图表52不锈钢下游需求30 图表53镍供需平衡表30 图表54LME镍价走势31 图表55三元前驱体盈利预测32 图表56镍冶炼板块盈利预测32 图表57四氧化三钴板块盈利预测33 1中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头 1.1中伟股份历史沿革 中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头。公司是专业的锂电池新能源材料综合服务商，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，属于国家战略性新兴产业中的新材料、新能源领域。公司产品广泛应用于3C领域、动力领域以及储能领域。2013年，通过入股拥有四氧化三钴、三元前驱体自主关键技术的湖南海纳新材料有限公司，中伟股份正式进入新材料领域。2015年，中伟西部产业基地投产，2016年开始，公司旗下产品逐步进入多家世界500强公司的供应链。2020年12月23日于创业板正式上市，股票代码为300919。2021年4月公司开始在印尼进行镍火法冶炼项目布局，进军上游寻求一体化布局。 公司实际控制人为邓伟明。邓伟明先生通过中伟集团和直接持有的方式总计持 股40.10%。公司控股多家子公司，通过湖南新能源（100%）、贵州新能源（52%）以及广西新能源（100%）进行新能源材料研发、生产与销售；通过印尼中青新能源（70%）、兴全新能源（70%）、兴新新能源（70%）和兴球新能源（70%）这几家二级子公司进行印尼红土镍矿冶炼端的布局，未来将会逐步形成有上游镍矿至中游前驱体冶炼的一体化布局。 图表1公司股权结构 资料来源：Wind，公司官网，华安证券研究所 图表2公司发展历程和大事一览 时间事件 2014年中伟新材料有限公司成利 2013年入股拥有四氧化三钴、三元前驱体技术的海纳新材，中伟股份正式进入新材料领域 2015年中伟股份西部产业基地正式投产，公司布局的宏伟蓝图开始展现。 2016年参与全球化产业链分工，旗下产品成功跻身数家世界500强高端供应链。 2019年公司完成股份制改革，西部产业基地循环科技园正式投产 2018年中伟股份中部产业基地正式投产 2020年公司成功登陆创业板，股票代码：300919 2021年公司出征印尼，开始进行红土镍矿冶炼端的布局 2022年非公开募投完成，助力上游布局完善 资料来源：公司年报，华安证券研究所 图表3子公司主营业务简述 子公司名称 持股比例 主营业务 湖南中伟新能源 100% 新能源材料研发、生产与销售 广西中伟新能源 100% 新能源材料研发、生产与销售 贵州中伟新能源 52% 新能源材料研发、生产与销售 湖南中伟循环 100% 资源回收业务 中青新能源 70% 印尼火法冶炼高冰镍 兴全、兴球、兴新 70% 印尼火法冶炼高冰镍 资料来源：公司年报，华安证券研究所 1.2公司前驱体出货持续增长，盈利能力不断增强 公司经营状况良好，业绩持续高增长。2018-2021年，公司的营业收入分别为30.68/53.11/74.40/200.72亿元，2021年同比增速达到169.78%营收的高速增长带动公司净利润的迅速提升，2018-2021年，公司分别实现归母净利润0.63/1.80/4.20/9.38亿元，每年净利润同比增速均超过100%。2022年前三季度，疫情导致的下游需求一定程度上压制了公司业绩，2