非银行金融行业深度报告：他山之石（二）：美国共同基金费率下行的历程与经验

行业深度报告 非银行金融 2022年12月8日 他山之石（二）：美国共同基金费率下行的历程与经验 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业深度报告-非银行金融-他山之石：美国做市业务的发展路径与经验借鉴20220810 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号 S1060520040001BQC673 WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 研究助理 韦霁雯一般证券从业资格编号 S1060122070023 WEIJIWEN854@pingan.com.cn 平安观点： 美国共同基金费用包括销售费用和运营费用两大类。销售费用基于购买和 赎回行为，一次性支付给代销机构；运营费用计入基金资产，包括管理费、12b-1费用以及托管、清算等其他费用，管理费是最主要的部分。1980年以来，美国共同基金的总费率明显下滑，股票型基金平均总费率由1980年的2.3%下降至2010年的1.0%。 销售费率先行下降，买方投顾应运而生。受销售渠道竞争激烈、免佣基金 兴起、销售费用转向12b-1和投顾费用等因素影响，美国共同基金的销售费率在1980-2000年间迅速下滑，以股票型共同基金为例，其平均销售费率由1.6%下降至0.3%。对于代销机构，基金规模扩张和投顾收入增长有效抵消费率下行影响，同时市场马太效应加剧，大型投顾公司更为受益。 运营费率随后下行，管理规模与投资能力支撑资管机构盈利。由于指数产品兴起、竞争加剧以及规模效应凸显，美国共同基金运营费率在2000年后明显下行，2000-2021年股票基金平均运营费率由1.0%降至0.5%。对 于资管机构，被动管理型产品主要依靠低费率策略，实现薄利多销；主动管理型产品主要通过提升投资业绩，保持较高运营费率和竞争资管规模。资管机构行业格局优化，管理资产规模CR5提升至54%。 我国公募基金仍处于快速扩张初期，费率变动对收入的影响不明显。近年 来我国基金销售渠道竞争激烈，申购费率迅速下滑。部分存续基金开始下调管理费率，但下调费率的基金数量较少、整体管理费率较为平稳，新成立基金费率同样未出现明显下行。1）短期来看，公募基金管理和保有规模快速增长，且高费率的权益型基金增长空间更大、将对平均费率产生向上拉动，因此短期费率变动对于代销和资管机构业绩影响不大；2）长期来看，管理费率中枢下行、行业集中度提升是必然趋势，借鉴美国龙头机构发展经验，我国头部代销和资管机构应率先布局投顾、指数等新业务，提升投资者服务和投研能力，进一步扩大资管规模，打造先发优势。 投资建议：政策支持、居民需求驱动，财富管理转型仍是大势所趋，借鉴美国经验，规模增长及投顾等增值服务将有效对冲费率下行对金融机构业 绩的影响。因此建议关注具备渠道优势的东方财富，兼具产品和服务优势的中信证券、中金公司，旗下公募基金规模优势显著的广发证券。 风险提示：1）基金费率超预期下行；2）行业竞争空前加剧；3）权益市场大幅波动，交投活跃度下滑；4）宏观经济下行风险。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、过去40年，美国共同基金平均费率明显下滑6 二、销售费率先行下降，买方投顾应运而生7 2.1销售费率下降的原因：免佣基金兴起+销售渠道主动下调+部分转为12b-1和投顾费用7 2.2代销机构：规模扩张+投顾收入增长，抵消销售费率下行10 2.3代表机构：嘉信理财引领财富管理转型，以客户流量、管理费分佣、多层次投顾服务制胜11 三、运营费率随后下降，管理规模与投资能力支撑资管机构盈利14 3.1运营费率下降的原因：被动型产品兴起+规模效应+管理人主动下调14 3.2资管机构：规模扩张+提升投资业绩、维持高费率，抵消运营费率下行16 3.3代表机构：贝莱德多措竞争资产规模，普信主动投资能力优势明显19 四、我国公募基金处于快速扩张初期，费率变动对收入的影响不明显25 4.1我国公募基金处于快速扩张初期，短期内费率变动对代销及资管机构收入的影响不明显26 4.2长期来看，费率下行、集中度提升是必然趋势，头部机构应打造先发优势29 五、投资建议和风险提示30 5.1投资建议30 5.2风险提示31 图表目录 图表1美国共同基金净资产规模统计6 图表2美国共同基金产品结构变化（据净资产）6 图表3美国共同基金的收费结构7 图表4美国股票型共同基金费率变动7 图表5美国债券型共同基金费率变动7 图表6美国共同基金的份额结构（基于销售费用收取模式分类）8 图表7美国长期共同基金的净销售额结构8 图表8美国长期共同基金的净资产结构8 图表9所有长期共同基金的平均最高销售费率变动9 图表10前端收费长期共同基金的最高销售费率结构变化9 图表11股票型有佣基金的渠道总费率变化9 图表12债券型有佣基金的渠道总费率变化9 图表13美林销售共同基金规模及销售费收入10 图表14美林共同基金的平均销售费率10 图表151995-1999年间美林共同基金销售费收入及投资组合服务费收入对比11 图表16不同管理规模区间的投顾公司合计数量11 图表17不同管理规模区间的投顾公司合计管理规模11 图表18嘉信理财营业收入结构（亿美元）12 图表19嘉信理财资管及行政费收入结构（亿美元）12 图表20嘉信理财客户资产及活跃经纪账户数量12 图表21美国头部金融机构客户资产规模12 图表22嘉信理财两个基金销售平台的平均客户资产规模13 图表23嘉信理财两个基金销售平台的收入及平均费率13 图表24嘉信理财投资咨询服务13 图表25美国不同类型的共同基金加权平均运营费率变动14 图表26跑输S&P500的美国大型国内股票基金数量占比15 图表27美国指数型共同基金与ETF市场份额15 图表28美国主动管理型共同基金与指数型共同基金的加权平均运营费率对比15 图表29美国主动管理型国内股票共同基金的净资产规模及其加权平均运营费率16 图表30美国股票共同基金简单平均及加权平均运营费率16 图表312021年美国股票共同基金净资产规模结构16 图表322021年调整运营费率的美国共同基金份额数量占比16 图表33贝莱德与行业平均管理费率对比17 图表34全球资管规模TOP10的资管机构17 图表35贝莱德管理资产规模及管理及咨询收入17 图表36普信集团与行业平均管理费率对比18 图表37普信集团与其他头部金融机构平均管理费率对比18 图表38普信集团管理资产规模及管理及咨询收入18 图表39全球资管规模结构（按产品拆分）19 图表40全球资管收入结构（按产品拆分）19 图表41top20机构与top500机构管理资产规模增速对比19 图表42美国基金公司集中度（据共同基金和ETF资产规模统计）19 图表43贝莱德总收入变动20 图表44贝莱德收入结构拆分（2021年）20 图表45贝莱德管理资产结构（据投资风格）20 图表46贝莱德管理资产结构（据资产种类）20 图表47贝莱德管理资产规模及营业支出占比21 图表48贝莱德薪酬费用、管理费用、营业支出占比21 图表49贝莱德旗下共同基金及ETF数量（数据截至2022年10月末）21 图表50美国资管机构ETF市场结构（据管理资产规模）22 图表51前10大ETF的管理人结构（据管理资产规模）22 图表52贝莱德管理资产结构（除ETF，按客户类型）22 图表53贝莱德不同类型客户的管理资产结构对比22 图表54贝莱德兼并收购历史23 图表55普信集团总收入变动23 图表56普信收入结构拆分（2021年）23 图表57普信集团管理资产结构（据产品形态）24 图表58普信集团管理资产结构（据资产种类）24 图表59基金回报优于可比被动管理基金的时间占比24 图表60基金较可比被动管理基金的平均超额收益24 图表61普信部分股票基金与其可比基金的资产规模与费率对比24 图表62中美基金费率结构对比26 图表63天天基金交易费用及尾随佣金收入结构26 图表64存续基金管理费率的算数平均值27 图表65下调管理费率的基金数量占比统计27 图表66新成立基金管理费率的算数平均值27 图表67新成立基金数量结构27 图表68国内公募基金结构变化（据资产净值计算）28 图表69中美机构持股市值占比对比28 图表70公募基金资产净值变化28 图表71易方达基金资产净值及营业收入、净利润变化28 图表72前100销售机构合计保有规模29 图表73天天基金代销收入变化29 图表74美国共同基金家庭投资者考虑因素结构统计（据受调查人数统计）29 图表75国内基金个人及机构投资者考虑因素（满分为5分）29 图表76国内代销机构非货基保有规模CR10集中度30 图表77国内基金公司管理资产净值CR10集中度30 一、过去40年，美国共同基金平均费率明显下滑 美国共同基金历史悠久，规模持续扩张。根据产品结构的演变，可分为三个阶段： 1）发展初期（1920s-1960s）：美国共同基金的历史可追溯到1924年“马萨诸塞投资者信托”的设立，这只信托是第一只开放式基金，实现了共同基金从封闭式向开放式的创新。此后，随着股票市场走向成熟，基金市场规模缓慢扩容。截至1960 年末，美国共同基金资产规模仅170亿美元。 2）货币基金驱动时期（1970s）：20世纪70年代，美国经济进入衰退期，利率大幅上行，而股市表现较弱，在此背景下货币基金兴起、驱动共同基金规模快速增长。1975年-1980年，美国共同基金总规模由459亿美元增长至1348亿美元，货币 基金占比也由8%增长至57%。1981年货币基金占比达77%，市场份额达到巅峰。此后由于通胀得到有效控制、利率显著回落，以及利率市场化后部分高收益替代产品的出现，货币基金的吸引力下降，市场份额开始下滑。 3）权益基金驱动时期（1980s至今）：20世纪70年代末、80年代初，美国养老体制开始改革，在401（K）等条款的推动下，大量养老资金通过共同基金流向资本市场，使得80年代后美国共同基金规模开始迅速提升，由1980年底的0.13万亿 美元迅速扩张至1990年的1.06万亿美元，而到了2000年美国共同基金净资产规模增长至6.96万亿美元。从产品结构来看，80年代初期，利率水平回落、债券型基金率先扩容，1986年债券型基金占比达到巅峰34%。80年代后期利率市场化成效显著、利率开始下行，机构投资者涌入美股市场，股票型基金成为最主要的规模驱动因素，股票型基金占比由1990年的23%提升至2000年的57%。2000年后各类基金的占比相对稳定，股票型/债券型/混合型/货币型共同基金规模的比例基本维持5/2/1/2左右。 截至2021年底，美国共同基金资产规模已扩张至26.96万亿美元，其中股票型/债券型/混合型/货币型共同基金净资产占比分别为55%/21%/7%/18%。 图表1美国共同基金净资产规模统计图表2美国共同基金产品结构变化（据净资产） 美国共同基金资产规模（万亿美元） 30 25 20 15 10 5 1940 1950 1960 1970 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 货币型混合型债券型股票型 1960 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 资料来源：ICI，平安证券研究所