证券行业深度报告：他山之石：美国做市业务的发展路径与经验借鉴

行业深度报告 证券 2022年8月10日 他山之石：美国做市业务的发展路径与经验借鉴 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】行业点评：科创板做市商制度落地，券商重资产业务再添新翼20220515 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号 S1060520040001BQC673 WANGWEIYI059@pingan.com.cn 李冰婷投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@pingan.com.cn 平安观点： 美国做市业务蓬勃发展，已成为大型投行核心业务之一。美国做市商制度 历史悠久、发展成熟、交易品种多元，基本囊括所有FICC和权益类产品。做市收益依赖价差和对冲净收入，具有相对稳定性，且做市业务杠杆和ROE较高，助推投行整体ROE水平提升。从市场格局来看，做市业务向头部聚集，以衍生品为例，根据持有的衍生品合约名义价值排序，前10家商业银行持有衍生品合约名义价值在全部商业银行中的占比达98%；从收入贡献来看，目前美国头部投行做市业务在非利息收入中的贡献均保持在20%以上，已成为重要收入来源。 海外顶级投行做市风控能力、科技水平领先。美国做市业务参与者多元，综合型大投行和电子交易平台是重要的两类参与者：1）综合型大投行以高盛为代表，高盛做市产品横跨多类资产，不同资产间形成收益对冲，整 体做市收入增长稳定，2021年做市在非利息收入中的贡献达29%，是高盛收入贡献最高的业务；做市业务持续加大杠杆，助推ROE快速增长。高盛在做市业务方面的主要优势在于机构客户资源丰富、综合服务提升客户体验，风控和科技水平突出、定价能力优秀。2）电子交易平台以沃途金融为代表，沃途金融是美国领先的零售订单做市商，在美国零售订单流量中的市场份额已超30%；沃途金融交易策略具备资产种类多、交易规模大、单次价差小的特点，因此可容纳高频率、大规模交易量、具备较强定价能力的电子交易系统和优异的成本控制能力是沃途金融最核心的优势；此外，沃途金融向外输出科技服务，成为收入增长的新驱动力。 我国券商做市业务起步较晚，政策打开权益类做市空间。近年来我国做市制度不断完善，做市品种逐渐多元化，但丰富度仍明显落后于美国。券商FICC类产品参与较少，权益类产品中券商在金融衍生品、ETF、新三板 做市市场均发挥重要作用。2022年5月科创板引入做市商制度，打开A股做市大门，试点券商需具备较高资本水平和综合实力，头部券商将率先获得资格并开展业务。借鉴美国经验，目前国内头部券商在资本金、杠杆水平、盈利能力等方面均明显弱于美国大型投行，未来国内券商应进一步扩充资本、挖掘机构客户资源、加大金融科技投入、提升风险管理能力。 投资建议：资本市场改革持续推进，国内做市商制度不断完善，券商将在资本市场中发挥更专业、更重要的作用，建议关注资本实力雄厚、人才队 伍建设完善、风控系统完备、机构客户资源丰富的龙头券商，如中信证券、中金公司。 风险提示：1）试点资格核准速度、政策推广进度不及预期；2）券商资本扩充不及预期；3）市场活跃度下滑；4）宏观经济超预期下行。 行业报 告 行业深度报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、美国做市业务蓬勃发展，已成大型投行核心业务之一5 1.1美国做市业务历史悠久，交易品种丰富多元5 1.2做市业务具有收益稳定、ROE高的特点，已成为美国投行的核心业务之一8 二、海外顶级投行做市风控能力、科技水平领先11 2.1高盛：为机构客户提供一站式交易服务的综合型大投行11 2.2沃途金融：金融科技水平领先同业的电子做市商15 三、我国券商做市业务起步较晚，政策打开权益类做市空间18 3.1我国做市商制度不断完善，科创板试点打开券商权益类做市空间18 3.2做市品类有望持续增加，券商需打造资本、客户资源、风控、科技等综合优势把握先机22 四、投资建议和风险提示24 4.1投资建议24 4.2风险提示24 图表目录 图表1做市商制度与竞价制度示意图对比5 图表22021全球交易所股票总市值TOP105 图表32021全球交易所电子系统交易额TOP105 图表42012-2021美国银行控股公司合计交易收入7 图表5摩根士丹利交易产品细分种类7 图表62012-2021美国银行控股公司交易收入结构7 图表7做市商收入和成本账户示意图8 图表8摩根大通公司及投行部门净利率及ROE与公司整体的对比9 图表9摩根士丹利机构证券部门净利率及ROE与公司整体的对比9 图表102021TOP10商业银行总资产占比9 图表112021TOP10商业银行衍生品合约名义价值占比9 图表12摩根大通做市业务收入及其收入贡献10 图表13摩根士丹利做市业务收入及其收入贡献10 图表14花旗集团做市业务收入及其收入贡献10 图表15美国银行做市业务收入及其收入贡献10 图表16摩根大通做市业务收入结构11 图表17摩根士丹利做市业务收入结构11 图表18花旗集团做市业务收入结构11 图表19美国银行做市业务收入结构11 图表20高盛业务分部布局（2021年）12 图表21高盛营业收入结构12 图表22高盛全球市场部门营业收入结构12 图表23高盛与其他投行做市在非利息收入中的营收贡献12 图表24高盛做市收入结构13 图表25高盛做市收入统计13 图表26高盛全球市场部门和全公司杠杆倍数13 图表27高盛全球市场部门和全公司平均ROE13 图表28高盛风控系统架构（2021年）14 图表29高盛Marquee平台核心能力14 图表30沃途金融营业收入及同比增速15 图表31沃途金融收入结构（根据公司部门拆分）15 图表32沃途金融做市部门收入与同比增速16 图表33沃途金融杠杆倍数及平均ROE水平16 图表34沃途金融与其他做市商杠杆倍数及平均ROE对比16 图表352009年1月-2014年2月不同交易净收入区间对应的交易日天数（横轴单位为百万美元）17 图表36沃途金融EBITDA利润率17 图表37沃途金融佣金及科技服务收入及同比增速17 图表38沃途金融收入结构（根据收入项目拆分）17 图表39我国做市商制度发展历史18 图表40获银行间债券市场现券做市商资格的证券公司及其做市类型18 图表41场内金融衍生品及做市商19 图表42上交所股指ETF成交量结构19 图表43场外期权交易商名单20 图表44场外期权、收益互换名义本金存量及新增量20 图表452020年11月互换+期权存续名义本金集中度20 图表46上交所、深交所部分基金的做市商名单20 图表47单只ETF引入做市商的数量分布21 图表48主做市商承担做市的ETF数量21 图表49新三板总成交金额、做市交易金额及占比21 图表502022Q2新三板主办券商做市业务评分TOP1021 图表51我国证券行业净资产及同比增速22 图表52国内外头部券商净资产对比22 图表53国内外头部券商平均ROE对比23 图表542021年国内外头部券商杜邦分解相关指标23 图表55国内上市券商营收结构变化23 图表56国内外头部券商自营交易业务收入对比23 一、美国做市业务蓬勃发展，已成大型投行核心业务之一 1.1美国做市业务历史悠久，交易品种丰富多元 做市商制度又称报价驱动制度，是指在证券、衍生品等金融资产交易市场上，具有一定资本实力、信息资源和信誉的机构向交易的买方和卖方提供双边报价，并基于此报价接受交易者的买卖要求、促进交易完成的交易制度，而做市商即为通过自有资金和证券提供双边报价的机构。 与做市商制度相对应的交易制度为竞价交易制度，又称指令驱动制度，主要应用于标准化程度高、参与者众多的交易所市场， 买卖双方将委托指令下达给经纪代理人，经纪代理人将相应指令下达至交易所，交易所交易系统汇总所有指令，并依据价格和时间的优先度进行撮合成交。目前纳斯达克、纽交所、芝商所等海外领先交易所均采用竞价和做市商并存的混合交易制度；国内新三板市场也引入竞价、协议、做市并存的混合交易制度，上交所、深交所采用竞价和做市并存的混合交易制度。 图表1做市商制度与竞价制度示意图对比 资料来源：深圳交易所，平安证券研究所 美国具有全世界最发达的资本市场，为做市交易的发展提供良好基础。目前全球已有相当一部分的资本市场引入做市制度，包括美国纽交所、纳斯达克，英国伦交所、LME，德国德意志交易所等。其中美国具有市值和交易量领先全球的交易所市场， 以及层次丰富、规模庞大的OTC市场，为做市业务的发展提供良好土壤，更具借鉴意义。 图表22021全球交易所股票总市值TOP10图表32021全球交易所电子系统交易额TOP10 300 250 200 150 100 50 0 国内上市公司总市值（万亿美元） 2021年电子系统交易额（万亿美元） 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：WFE，平安证券研究所资料来源：WFE，平安证券研究所 美国做市业务与二级市场相辅相成，在资本市场不同发展阶段均发挥重要作用： 1）初始阶段（19世纪前）：做市商在传统柜台市场撮合交易。做市制度是最古老的证券交易制度之一，起源于传统场外市 场，交易商为促成交易和降低交易成本，自行承担做市商角色，为其他交易商或客户提供双边报价，报价方式也多为实地沟通、电话沟通等传统方式。 2）场内市场主导阶段（19世纪-20世纪70年代）：规范化交易所出现并高速发展，做市商在场内市场提供流动性。1791年美国第一家证券交易所在费城成立，第二年纽约交易所前身成立，19世纪后美国交易所、芝加哥证券交易所等美国主要交易所纷纷建立，证券交易委员会（SEC）等监管机构不断完善，交易所的高速扩张为场内做市的发展提供了生长 土壤。1971年美国证券交易商协会（NASD）创建了一个计算机交易系统NASDAQ，最初用于连接全国场外市场，此后纳斯达克逐步收购费城交易所、波士顿交易所等场内市场，场外交易功能逐渐弱化。同时，各家传统场内交易所开始电子交易系统的建立与完善，做市商开始通过电子交易系统买卖证券，交易频率与交易规模迅速增长。 随着交易所规模扩张、相关交易制度逐渐完善，美国交易所市场逐渐形成两类较为经典的做市制度：以纽交所为代表的垄断型做市制度、以纳斯达克为代表的竞争型做市制度。①纽交所的垄断型做市制度又称专家制（Specialist），每只上市产品仅允许一家做市商提供双边报价，做市商可以获取垄断性带来的更高利润，但同时也有义务确保交易有序公平进行；②纳斯达克的竞争型做市商制度要求一只上市产品至少有2个做市商，交易活跃的股票拥有更多做市商。竞争型做市商制度通过竞争使得市场交易更为活跃、考验做市商定价能力。 3）场内与场外市场自由竞争阶段（20世纪70年代-至今）：现代化场外市场形成，做市商内部撮合平台市场份额快速提升。 1975年美国颁布证券法修正案，建立全国证券市场（NMS，NationalMarketSystem），上市股票上市地和交易场所分离，各交易平台信息汇总成全国最优报价，每个交易平台都有义务将投资者订单发送至最优报价平台，因此上市股票的交易不再仅由场内交易所主导，经纪自营商撮合平台（Broker-DealerInternalizer）和另类交易系统（ATS）等现代化场外市场迅速崛起，场内与场外市场竞争激烈。其中，经纪自营商撮合平台主要为做市商平台，由做市商进行撮合交易。 20世纪后期，机构投资者和零售折扣经纪商崛起，做市商内部撮合平台交易市占率持续提升。一方面，美国共同基金、养老金基金等机构投资者崛起，机构投资者对大宗交易的需求明显提升，而以高盛为代表的大型投行能为机构投资者提供综合性服务，在承接大宗交易相关的做市业务方面具备相对优势；另一方面，Robinhood、嘉信理财等零售折扣经纪商承担的散户证券交易量激增，而此类折扣经纪商主要将订单流转至做市商平台，换取做市商为