中国的小商品城，世界的供应链，全球全链服务商扬帆再起航

小商品城运营着全球最大的小商品集散地——义乌国际商贸城，是我国制造业的门户与名片：公司主业是义乌国际商贸城市场的经营。至2022年，义乌市场经营面积达640+万平方米，拥有7.5万个实体商铺，服务上下游210万家中小微企业。公司围绕义乌市场提供市场经营、商品销售与自营贸易、Chinagoods线上平台、酒店及展览等业务，2022Q1-3，公司实现收入63.2亿元，同比+53%；归母净利润16.2亿元，同比+34%。 义乌小商品市场的繁荣背靠供应链优势和产业聚集效应，1039试点有望促进义乌市场的进一步扩张：2021年义乌市出口总额达3659亿元，同比+22%；义乌国际商贸城成交额达1867亿元，同比+15%。义乌出口的繁荣和小商品市场的旺盛，主要基于我国强大的消费品供应链，以及多年来在义乌周边形成的贸易流通集群。2016年义乌市场成为我国1039市场采购出口模式的第一批试点地，1039出口模式简化了报关流程，适合小商品出口，2021年义乌有79%的出口额是通过1039模式出口的。未来1039试点有望虹吸更多小商品商家，促进市场进一步发展。 市场经营业务是公司主要利润来源，盈利能力稳健未来仍有空间：市场经营业务主要由商铺租金使用费产生，贡献公司2021年89%的毛利润，盈利能力稳健。未来随：①新市场投入使用扩大租赁面积，及②租金市场化，单位面积租金逐年提升，未来利润仍有提升空间。 发力Chinagoods线上B2B平台，未来空间广阔：Chinagoods是公司2020年上线的B2B电商平台，具备展示交易、支付结汇等功能，也能对接环球义达平台完成海外履约交付，具备全链路服务能力。2022H1平台实现152亿元GMV，同比+123%；并链接了6万余家经营户和120万余家注册采购商，累计上架商品超460万。2021年Chinagoods平台已实现1.4亿元收入和0.27亿元净利润。 盈利预测与投资评级：小商品城是我国小商品出口的重要枢纽，未来市场经营业务稳中有增，基于Chinagoods平台完善全球全链路服务体系，有望打开第二增长曲线。我们预计公司2022~24年归母净利润为12.55/20.10/ 23.57亿元，同比-6%/ +60%/ +17%，对应12月6日收盘价为22x/14x/ 12x的P/E估值。按2023年P/E=20.3倍，给予410亿元目标市值和7.47元/股的目标价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新市场落成招商及Chinagoods发展不及预期，外需疲软等 1.于世界“小商品之都”，打造国际贸易综合服务商 1.1.小商品城：全球最大的小商品集散地，我国商品制造业的门户与名片 小商品城位于“世界小商品之都”浙江省义乌市，运营全球最大的小商品批发市场——义乌国际商贸城。公司围绕小商品产业展开一系列业务，主营业务为市场经营、商品销售、酒店服务和展览广告等，也从事市场开发经营及配套服务、拥有Chinagoods网上交易平台等。市场经营和Chinagoods平台是公司的两大利润来源，未来看点在于Chinagoods平台的发展前景，以及市场经营收入的不断增厚。 图1：小商品城主要业务及说明 义乌小商品市场历史悠久，已形成显著的产业集群效应。义乌在改开初期就率先建立了小商品市场，现有的义乌国际商贸城至少可追溯到1992年年初投入使用的篁园市场（一期）。小商品城股份公司成立于1993年12月，是义乌小商品市场的管理者。经过多年来持续不断的升级扩建改造，义乌在小商品流通领域已经形成了产业集群，现在是全球最大的小商品集散地。这个小商品集群的核心——义乌国际商贸城，多年来市场成交额一直稳居全国综合市场前列。 图2：小商品城历史沿革 公司主业市场经营业务盈利能力稳健，且未来仍有增长空间；线上Chinagoods平台有望打造第二增长曲线。 线下市场经营是公司的传统业务，盈利稳定且持续性强。公司采取商位出租模式，与商户签订合同约定商位的使用期限、使用费及经营用途等，赚取商位使用费收益。公司官网显示，其2022年拥有经营面积640余万平方米，商位7.5万个，经营26个大类、210万个单品，实现一站式采购，目前经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、宾王市场、一区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场等。 图3：义乌国际商贸城实地照片 线上交易平台是公司未来业务的潜在增长点，空间广阔。Chinagoods平台上线于2020年10月，背靠义乌市场7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游210万家中小微企业，整合贸易数据实现市场资源精准配置。未来Chinagoods平台有望打破地理边界，拓宽公司业务辐射，成为我国小商品出口贸易的枢纽平台。 图4：Chinagoods平台 1.2.市场经营主业壁垒深厚+新业务前景可期，公司盈利稳中有增 公司营收近年来业务结构变化影响波动较大。2016-2020公司营业收入主要受房产销售收入确认节奏波动较大影响。2020年，公司将房地产业务剥离出表，此后受益于商品销售业务的增长，公司收入增长较快。2022Q1-3，公司实现收入63.2亿元，同比增长53%。 公司净利润总体上稳中有升。2019年及之前的利润受房地产业务确认节奏影响较大。2020年后公司剥离地产业务、聚焦主业之后，主要盈利来源变为市场经营业务、Chinagoods业务、地产子公司投资收益等。未来随着市场经营扩张、Chinagoods平台的不断成熟，公司利润有望持续成长。2022Q1-3，公司归母净利润达16.2亿元，同比+34%。 图5：2021年小商品城实现收入60.34亿/+61.95%yoy 图6：小商品城归母净利润稳中有增 公司收入主要来自市场经营和商品销售业务，毛利润主要来自市场经营和China-goods等其他业务。2021年，公司市场经营/商品销售业务收入占比达43%/ 46%，其中市场经营业务是公司主要的利润来源，毛利占比达89%；而商品销售业务毛利率较低，在公司毛利结构中占比仅0.4%。2021年公司第二大毛利来源是其他业务，毛利占比达11%，其中主要包含了近期发展较快的Chinagoods平台的利润。 图7：小商品城各项业务收入占比 图8：小商品城各项业务毛利润占比 图9：小商品城各主营业务毛利率 业务结构改变，导致公司利润率和费用率下降。2020年公司费用率上升主要系疫情期间国内市场推介与广告宣传、人力、中介机构咨询和防疫费用等增加；2021年公司销售、管理、研发费用率均有所下降，毛利率、净利率也有所下降，主要原因是利润率、费用率较低的商品销售规模大幅增长，造成的结构性变化。公司主业市场经营业务的利润率和费用率是相对较为稳定的。 图10：小商品城利润率情况 图11：小商品城费用率情况 1.3.地方国资控股，股权激励完成公司上下齐心 公司为地方国资企业，实际控制人为义乌市国资委。公司股权结构较为清晰，截至2022Q3，商城控股持股55.33%，而商城控股84.6%的股权为义乌国资委所有。浙江省财务厅持股比例大约为2.7%，公司其余股东以财务投资者为主。 图12：公司股权结构图 表1：公司前五大股东概况 公司推行股权激励计划，为发展注入动力。2020年10月，公司提出了股权激励计划，分别于2020年和2021年对包括公司董事、高级管理、中层管理、核心技术（业务）骨干在内的激励对象授予限制性股票，授予价格分别为每股2.94/2.39元，累计授予4,904万股（占授予前总股本约0.9%），激励员工数量为428人，占公司员工总数的约9.5%。 表2：股权激励计划概况 公司股权激励考核条件包括营业收入、EPS、Chinagoods平台的GMV等。在2021-2023年三个会计年度中，若当期业绩考核达标，激励对象所获的限制性股票可按计划解除限售。2021-2023年营业收入考核指标对应的同比增速下限分别为+90%/+26%/+27%，EPS对应同比增速为+18%/+10%/+14%，Chinagoods平台GMV对应同比增速为+349%/+85%/ +108%。 表3：公司股权激励业绩考核目标 2.小商品城市场经营：营业面积稳步提升，单位租金有望增长 2.1.义乌是世界小商品之都，义乌国际商贸城是小商品的重要枢纽 义乌小商品市场是全球最大的小商品集散地，成交额一直稳居全国综合市场前列，集群效应显著。改革开放初期，义乌率先建立小商品市场，经过多年发展，小商品城已经成为我国最大的商品集散地之一。2021年，义乌国际商贸城商品成交额达到1867.79亿元，同比增长14.77%；2016-2021年CAGR为9.1%。作为我国最重要的小商品集散地之一，义乌国际商贸城商品成交额的增长，是小商品市场不断完善、以及我国小商品制造业不断发展壮大的时代缩影。 图13：义乌小商品城市场商品成交金额逐年增长 在小商品贸易的带动下，义乌市外贸出口的表现也十分亮眼。我国生产的很多小商品最终出口到了世界各地。义乌小商品城与全球230多个国家和地区保持贸易往来，外向度高达65%。根据义乌市国民经济和社会发展统计公报，义乌进出口总值连年升高，其中出口总值从2016年的2230亿元增长至2021年的3903亿元，其中出口总值3659亿元，同比增长21.7%，超过了全国18个省份。 图14：义乌进出口总额均呈上升趋势，出口总额占比高 在小商品进出口贸易的带动下，义乌本地的相关产业链也在逐步完善，在进出口报关、集货拼箱等方面的集群效应逐渐开始显现，带动了相当数量的新兴B2C跨境电商涌现和发展。在此背景之下，公司Chinagoods平台跨境出口电商、爱喜猫跨境进口进口电商等业务，也有广阔的发展前景。 2.2.市场扩建扩容+租金提升，市场经营收入有进一步挖潜空间 截至2022H1，义乌中国小商品城已开业的市场包括国际商贸城一区至五区、篁园市场、宾王市场和国际生产资料市场等，汇集了26个大类、210多万个单品，商位数7.5万个，围绕市场进出口总额近4,000亿的货物聚集，跨境铁路、空运能力蓬勃发展以国内物流的低成本带来超高拼箱出口物流效率，形成显著的集群效应。 表4：义乌中国小商品城主要已开业市场概况 市场经营业务是公司的主要利润来源。2021年公司市场经营收入达24.0亿元，同比+12.7%。2016~2021年该业务的收入较为稳定。该业务是公司主要的利润来源，2016-21年其毛利率保持在50%以上。该业务的收入主要是义乌市场的商位使用费，成本主要是折旧摊销及市场运营员工的工资。 图15：公司市场经营业务收入保持稳定 图16：公司市场经营业务毛利率 未来公司市场经营业务的主要增长点是：①义乌小商品市场扩建，租赁面积增长； ②租金市场化，单位面积租金提升。 第一，随着市场的不断扩建，公司可出租的建筑面积持续扩大。义乌小商品市场自1982年创建以来，历经5次升级、10次扩建，营业面积不断提升，截至2022年达到约640万平方米。未来随着义乌国际商贸城的不断扩张，国际商贸城还将不断扩建。如，义乌国际商贸城二区东市场于2022年6月建设完工，总建面达13.1万平米；义乌全球数贸中心项目与11月25日动工，总建筑面积约130万平米。 图17：义乌国际商贸城历年的经营面积 第二，推行市场化定价，未来单位面积租金有进一步挖潜空间。2011-2021年，小商品城的单位经营面积的收入基本持平，而市场年成交额翻了3倍，未来单位面积租金有挖潜空间。具体措施包括：①公司会将部分商家退铺的铺面收回，并进行市场化定价的公开拍卖，②商城扩建的新商铺使用更为市场化的租金；③新签订的租赁条款中也设置了相应的租金上浮条款。 图18：义乌国际商贸城单位营业面积产生的市场经营收入 公司也在积极探索海外市场的扩张和布局机会。公司第一个海外分市场迪拜市场已于2022年6月底正式营业，整体出租率近99%，有效辐射周边近10亿人口的消费市场，解决了线上展示实物体验感不强等痛点。 3.1039市场采购