REITs市场专题研究（一）：定量视角看中国公募REITs投资价值

地 隐 专题研究 2022年11月 方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” REITs专题研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 鲁璐010-66428877-318llu@ccxi.com.cn 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 定量视角看中国公募REITs投资价值 ——REITs市场专题研究（一） 本期要点 REITs（RealEstateInvestmentTrust）即不动产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金，委托专门的投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资工具。REITs起源于20世纪60年代的美国，目前REITs业务已发展到全球超40个国家及地区。从投资价值看，REITs具有强制分红、流动性好、税收红利等优势，在“资产荒”背景下可以丰富我国资本市场投资品种，促进资本市场融资结构多元化、提高直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。 我国REITs市场发展历程：从类REITs到REITs的发展之路 第一阶段：初步探索期（2001年—2013年）。我国官方层面对REITs市场的探索和研究可追溯至二十一世纪初，该阶段以境外发行REITs产品为主。 第二阶段：类REITs发展期（2014年—2019年）。2014年以来，随着资 【高收益债策略专题】房企境内外债券风险处置现状梳理，2022-11-18 【2022年10月地方政府与城投行业运行分析】专项债结存额度密集发行、净融资额转正，收益率短期或上行城投债配置注重灵活性，2022-11-11 【2022年10月高收益债策略月报】高收益债交投回落，净价指数先涨后跌，2022-11-10 【城投行业2022年前三季度回顾及展望之市场运行篇】城投净融资缩量借新还旧比例上升财政承压弱区域、尾部城投风险或释放，2022-10-25 【2022年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会，2022-10-21 【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn gzhao@ccxi.com.cn 产证券化市场不断发展，偏债权性质的私募类REITs市场快速发展。 第三阶段：公募REITs试点期（2020年至今）。截至2022年10月末，我国公募基础设施REITs已发行20只，总发行规模达618.15亿元。 公募REITs投资回报可观，具有较强的风险分散作用 试点项目市场认可度高，REITs综合指数回报可观：由于当前试点项目多为重点战略区域较为成熟优质的基础设施龙头，项目市场认可度高，公募REITs二级市场价格涨幅可观。 分类REITs指数表现分化，仓储物流收益较高：从REITs分类指数看，2021年6月21日至2022年9月30日，仓储物流、生态环保、园区基础设施REITs指数涨幅相对较高，累计收益率分别为44.2%、33.7%、32.7%。 公募REITs与股债相关性较弱，有利于优化投资组合：公募REITs与股债的相关性均较弱，能够有效分散组合风险，具有良好的大类资产配置价值，能够在一定程度上优化投资组合、拓宽有效前沿。 公募REITs上市后资产表现佳、投资者结构以战投为主 二级市场成交活跃，溢价率有所走高：上市首日交投活跃度达顶峰，其后日均换手率普遍分布于1%-3%；当前我国公募REITs整体溢价率偏高，尤其是仓储物流、能源基础设施、保障性租赁住房等。 以战略投资者为主，网下投资者中自营、险资参与热度高：公募基础设施REITs投资者结构以战略投资者为主，配售比例普遍分布在60%—78%，网下机构投资者中自营、保险资金、基金资管参与热度较高。 小结 公募REITs产品具有回报可观、分红丰厚等优点，且与股债的相关性均较弱，能够有效分散组合风险，具有良好的大类资产配置价值。但同时值得关注的是，公募REITs二级市场价格波动较高，且价格偏离项目估值均价较多。从投资角度看，一是需关注公募REITs工具长期投资价值，警惕过度“炒作”风险；二是作为资产收益与风险的承担者，投资者需确立风险管理主体地位，深入理解REITs法律文件及相关规则，完善REITs工具投资研究框架及体系建设，提升风险识别、计量、评估与控制能力。 REITs（RealEstateInvestmentTrust）即不动产信托投资基金，是一种通过发行股份或受益凭证的方式公开或非公开汇集投资者资金，委托专门的投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资工具。REITs起源于20世纪60年代的美国，目前REITs业务已发展到全球超40个国家及地区。从投资价值看，REITs具有强制分红、流动性好、税收红利等优势，在“资产荒”背景下可以丰富我国资本市场投资品种，促进资本市场融资结构多元化、提高直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。在多项利好政策与市场机构的协同推动下，2022年以来公募REITs发行加速、市场明显扩容，截至2022年10月末，我国公募基础设施REITs已发行20只，总发行规模达618.15亿元。 一、我国REITs市场发展历程：从类REITs到REITs的发展之路 我国官方层面对于REITs市场的探索和研究可追溯至二十一世纪初，我国REITs市场在经历了近二十年的“初步探索期”和“类REITs发展期”后，于2020年正式进入“公募REITs试点期”，2021年6月21日首批９只基础设施REITs正式上市，标志着中国公募REITs市场正式开启。 （一）第一阶段：初步探索期（2001年—2013年） 我国官方层面对于REITs市场的探索和研究可追溯至二十一世纪初，2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布，开启了我国资产证券化业务的探索；2007年中国人民银行、证监会和银监会分别成立了REITs专题研究小组，标志着监管部门逐步开启境内REITs建设的早期研究工作；2009年银监会和央行联合出台《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，对REITs产品的主体上市、交易规则、具体投资方案作出明确规定。从市场实践看，这一发展阶段以境外发行REITs产品为主，例如越秀REITs、凯德商用中国信托等产品，并未形成境内REITs市场，是官方层面对于资产证券化业务及REITs业务的早期探索和研究。 （二）第二阶段：类REITs发展期（2014年—2019年） 2014年以来，随着资产证券化市场不断发展，偏债权性质的私募类REITs市场快速发展。尽管类REITs在基础资产上与REITs基本一致，但其本质上是债务性融资，在产品属性、组织形式、产品结构、分配方式等方面与公募REITs存在明显差别。 （类REITs与公募REITs对比详见附录1）。从政策演进看，2014年中国人民银行和 图1：类REITs市场发行规模情况 银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展REITs试点；2015年住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出要积极推进REITs试点，并积极鼓励投资REITs产品；2018年深交所战略规划纲要提出全力开展REITs产品创新。从市场实践看，自2014年5月我国发行第一支类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”以来，截至2022年8月末我国共发行类REITs产品141单，累计发行总规模达2964.55亿元；2019年以前我国类REITs产品底层资产以商业地产和住宅为主，鲜少涉及基础设施领域；2019年以来，产业园区、高速公路等基础设施领域类REITs产品发行提速。 80035 发行规模(亿元) 发行只数-右 70030 60025 500 20 400 15 300 20010 1005 00 数据来源：Wind，中诚信国际 （三）第三阶段：公募REITs试点期（2020年至今） 2020年具有中国特色的公募基础设施REITs发展之路正式开启。2020年4月证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号，以下简称“40号文”）及配套发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》奠定了我国REITs市场顶层制度设计，也标志着中国公募REITs正式启动。2021年6月首批公募REITs上市，7月《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》 （发改投资〔2021〕958号）和12月发改委《关于加快推进基础设施领域不动产投资 信托基金(REITs)有关工作的通知》在40号文基础上，在项目申报、管理以及回收资金方面做出补充，进一步拓宽项目范围。其后，监管机构持续发布多项业务实施细则， 明确业务流程、审查标准和发售流程等，加速推动基础设施REITs市场的长期健康发展。（公募基础设施REITs相关政策情况详见附录2）。 二、公募REITs投资回报可观，具有较强的风险分散作用 本文以沪深交易所上市的REITs产品为底层资产，通过除数修正法以及自由流通市值加权法，构建反映REITs市场表现的REITs综合指数及REITs分类指数，为投资者提供指数化投资、利用REITs指数进行大类资产配置等视角。 （一）试点项目市场认可度高，REITs综合指数回报可观 由于当前试点项目多为重点战略区域较为成熟优质的基础设施龙头，项目市场认可度高，叠加供给稀缺、流通盘较小、赚钱效应吸引资金不断流入，进一步助推产品价格上涨，公募REITs二级市场价格涨幅可观。2021年6月21日-2022年9月30日，REITs综合指数累计收益达26.8%，表现优于同期中债综合财富指数（涨幅6.5%）和沪深300（跌幅为25.2%）；但二级市场价格波动也相对较高，指数年化波动率达 图2：我国公募基础设施REITs综合指数表现 13.6%，最大回撤达17.1%，均高于中债综合财富指数。从指数运行看，公募REITs上市初期表现较弱，2021年6-8月REITs综合指数呈区间震荡走势，或主要由于上市初期部分投资者持观望态度，导致价格走势趋势性较弱。伴随降准利好作用弱化以及经济仍面临一定的下行压力，股债性价比均有所回落，REITs吸引力开始显现，叠加政策持续支持公募REITs市场发展，2021年9月起综合指数持续上涨且涨幅较高。2022年2月，多只公募REITs产品提示价格超涨风险，或在一定程度上反映REITs产品溢价程度较高，投资风险上升下REITs综合指数大幅回落，2022年6月，指数止跌转涨、波动上行，6-9月累计收益率近10%。 1500 REIT综合指数 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 2021-06-212021-08-212021-10-212021-12-212022-02-212022-04-212022-06-212022-08-21 数据来源：中诚信国际编制 （二）分类REITs指数表现分化，仓储物流收益较高 图3：我国公募基础设施REITs分类指数表现 从REITs分类指数看，2021年6月21日至2022年9月30日，仓储物流、生态环保、园区基础设施REITs指数涨幅相对较高，累计收益率分别为44.2%、33.7%、32.7%，大幅高于交通基础设施指数4.7%