债券动态跟踪报告：详解我国公募REITs的换手率

债券动态跟踪报告 详解我国公募REITs的换手率 2022年10月21日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 平安观点： 前言：我国公募REITs首批已上市一年有余，本篇报告针对我国公募REITs 的换手率进行拆解和分析。如公募REITs的流动性受哪些事件影响？不同 REITs的流动性与什么因素有关？本文试图寻找一些规律和线索。 我国公募REITs的流动性整体较好：我国公募REITs的日均换手率达到 1.46%，显著高于同期限海外REITs和国内的股票和债券。我国公募REITs换手率高有多方面的原因，第一，当前我国公募REITs整体仍在发展初期阶段，存量规模小，稀缺的供给是较高的流动性水平的原因之一；第二，我国公募REITs收益性较好，较好的收益性为其活跃的成交也提供了基石；第三，REITs二级市场引入做市商制度也可能是REITs换手率高的一个重要原因。 从市场表现来看，REITs上市以来分为5个时期和4个重要节点，其中上涨期换手率上升，REITs调整期换手率下降。REITs上市首日的换手率整体极 高，上市后五个交易日内成交整体也相对活跃；2021年9月到2022年2月中旬，REITs整体不断上涨，伴随着的是其换手率波动上升；2022年2月下旬-4月，REITs整体回调下跌，伴随着REITs换手率也逐渐回落。5月以来，市场开始pricein6月的解禁风波，部分机构开始提前离场，换手率又出现了小幅上升；REITs宣告扩募后的换手率和扩募之前相比有一定上升。整体来看，剔除上市后5个交易日，REITs日度换手率在0.5%-4.5%区间波动，中枢为1.56%。 大宗交易主要发生在上市初和解禁时，我国REITs大宗交易并未对REITs价格产生明显冲击：大宗交易占总交易量的占比微小，一般不到1%。大宗交易不纳入交易所即时行情和指数的计算，有助于市场内在价格稳定机制的形成。时间序列上，大宗交易量占比较高的时期发生在21年6月上市之初， 以及22年6月首批REITs的限售份额解禁期，实际对价格的影响不大。 哪些特征的REITs换手率更高？（1）机构持仓比例较低；（2）上市以来涨幅较大；（3）生态环保板块和能源基础设施板块换手率最高。板块的逻辑不 明显，更主要受到板块内个券的换手率影响。 对投资的启示：换手率能够帮助机构投资者了解换仓的潜在成本，管理换仓节奏。我国公募REITs换手率较高，说明相对其他上市品种流动性较好，管 理成本较低。此外，换手率较高的主体可能对应着较好的市场认可度，换手率趋势性上行阶段可能对应着其估值有一定支撑。 风险提示：1）长期换手率中枢下降；（2）价格受市场情绪波动；3）项目运营情况变化风险。 债 券报 告 债 券动态跟踪报告 证券研究报告 前言：我国公募REITs首批已上市一年有余，本篇报告针对我国公募REITs的换手率进行拆解和分析。如公募REITs的流动性受哪些事件影响？不同REITs的流动性与什么因素有关？本文试图寻找一些规律和线索。 我国公募REITs的流动性整体较好 我国公募REITs的换手率显著高于海外REITs，也高于国内的股票和债券。我们统计了从2021年6月到2022年9月30日期间，REITs整体、沪深300指数、国债、信用债以及海外的股市与REITs等资产的日换手率。 图表1我国公募REITs的换手率显著高于其他大类资产 资产种类 REITs 沪深300 国债 信用债 标普500 标普 REITs 新加坡富时 指数 新加坡 REITs 日均换手率 1.46% 0.50% 0.86% 0.43% 0.19% 0.21% 0.16% 0.24% 资料来源：Wind，平安研究所 注：信用债换手率为企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具五类债券的换手率均值时间区间选自我国公募RETs上市以来的2021年6月-2022年9月 我国公募REITs换手率高有多方面的原因：（1）当前我国公募REITs整体仍在发展初期阶段，截至2022年9月30日，已上市REITs规模454.36亿元，存量规模小。相比之下，我国股市市值84.71万亿，国债、信用债存量1规模分别为22.32、25.15万亿。相比之下，美国REITs市值超过万亿美 元，约占纽约泛欧证券交易所股票市值的5-6%，稀缺的供给是较高的流动性水平的原因之一。（2）我国公募REITs收益性较好，截至22年9月30日，REITs指数自21年6月以来累计上涨30.05%，相比之下股市下跌11.27%、信用债上涨0.47%、国债小幅上涨1.25%，较好的收益性为其活跃的成交也提供了基石。（3）REITs二级市场引入做市商制度也可能是REITs换手率高的一个重要原因。根据《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》第三十八条及 《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》第四十五条的条款规定，“基 础设施基金上市期间，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务”，从实际情况来看，目前上市的所有REITs都有3家以上的做市商。 1这里的信用债包括企业债、公司债、中期票据、短融和超短融、定向工具五种类型。 图表2目前上市的所有REITs都有3家以上的做市商 REIT名 称 中航首钢绿能 华夏越秀高速 公路 东吴苏州工业园区 产业园 华安张江光大 园 建信中关博时招商蛇村产业园口产业园 富国首创水务 浙商证券沪杭甬高速 做市商数目 4 6 6 3 8 4 6 7 平安广 中金普 州交投 华夏中 红土创新 洛斯仓 广河高 国交建 盐田港仓 国金中国 红土深圳安 华夏北京 鹏华深圳能 储物流 速公路 高速 储物流 铁建 居 保障房 中金厦门安居 源 5 8 7 3 6 4 5 4 6 资料来源：wind，平安证券研究所 注：数据截至2022年9月30日上市的17只REITs 图表3REITs指数自21年6月以来累计上涨30.05%，远超其他的股债类资产 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -11.27% REITs沪深300 累计涨幅 30.05% 0.47% 1.25% 信用债国债 资料来源：wind，平安证券研究所 注：数据截至2022年9月30日上市的17只REITs 从统计规律看，REITs价格上涨时期或预期价格上涨时，换手率上升 我们梳理了REITs上市以来日度换手率均值的时间序列，试图找到一些影响换手率的事件性线索。整体来看，时间序列上可以主要为5个阶段：（1）上市首日的高换手率后回调；（2）21年9月-22年2月中旬，换手率波动上升；（3）22年2月下旬-4月，换手率整体明显下降；（4）22年5月，换手率小幅上升；（5）22年6月至今，换手率维持在相对较低的水平波动。更进一步，REITs换手 率的重要时间节点有四个：（1）上市初期；（2）REITs剧烈回调期；（3）限售份额解禁期；（4）宣 告扩募后。 图表4首批9只REITs上市后的日度换手率整体经历五个阶段(%) 日换手率 25 20 15 10 5 0 2021-062021-092021-122022-032022-062022-09 资料来源：wind，平安证券研究所 具体来看： （1）上市首日的换手率整体极高，上市后五个交易日内成交整体也相对活跃。我们整理了截至9 月30日已上市的17只REITs上市首日、第2-5日及其余时期的日均换手率。上市后首日的平均换手率高达18.99%，Pre-REITs类资金退出提供卖盘，而未能在一级市场抢到合意的REITs份额的资金上市后也有尽快通过二级市场买入的动机。 图表5各REITs按上市日开始计算的，前五日的每日平均换手率 上市后天数 平均日换手率 上市首日 18.99% 五个交易日内 2.34% 所有时期均值 1.56% 资料来源：wind，平安证券研究所，数据为截止至2022年9月30日的17只上市REITs （2）2021年9月到2022年2月中旬，REITs整体不断上涨，伴随着的是其换手率波动上升。首批REITs上市初期部分机构的组织架构和投资流程可能尚未理顺，而到9月这些问题也正在被解决。叠加彼时相对宽松的环境和股债赚钱效应下降，公募REITs这一时期也开启了强势上涨的行情，这 一时期REITs指数累计上涨36.82%。对应到换手率上，21年9月-22年2月中旬，这一时期的换手率日度均值为1.98%，其余时间的日度均值为1.56%。 （3）2022年2月下旬-4月，REITs整体回调下跌，伴随着REITs换手率也逐渐回落。以2月首批9只REITs接连发布超涨风险公告作为开端，REITs市场迅速调整，REITS自2月中旬至3月两周内跌幅约为10%，快速下跌的背景下市场交易情绪遇冷，REITs的换手率整体波动下降。 （4）5月以来，市场开始pricein6月的解禁风波，部分机构开始提前离场，换手率又出现了小幅上升。我们进一步统计了首批9只REIT在解禁前一周、前一月、解禁当日、后一周和后一月的平均日换手率。整体来看，解禁前一个月的换手率大于解禁当日和解禁后，说明首批解禁的战略投资 者解禁后继续持有的占比可能相对较高，反而部分机构可能出于对解禁后卖盘压力的考量，选择在解禁前提前布局离场。而解禁后，随着流通盘规模的上升和流通盘中机构投资者占比的上升，换手率整体回落。 图表6第一批上市REITs解禁前后日换手率比较（%） 名称 博时蛇口产业园 REIT 东吴苏园产业 REIT 华安张江光大 园REIT 红土创新盐田 港REIT 中金普洛斯 REIT 沪杭甬杭徽 REIT 平安广交投广河高 速REIT 富国首创水务封闭 式REIT 中航首钢绿能 REIT 均值 解禁前一周 1.92 0.70 0.44 1.02 0.81 0.74 0.75 1.97 0.94 1.03 解禁前一月 1.99 0.87 0.61 0.96 0.93 0.99 1.08 2.27 0.82 1.17 解禁当日 0.87 0.33 2.60 0.55 0.30 0.60 0.33 1.82 0.75 0.91 解禁后一周 0.91 0.42 1.41 0.53 0.31 0.43 0.37 2.99 0.55 0.88 解禁后一月 0.83 0.47 0.75 0.44 0.39 0.38 0.48 2.57 0.47 0.76 资料来源：wind，平安证券研究所 （5）REITs宣告扩募后的换手率和扩募之前相比显著上升。解禁后的22年7月-9月，REITs的换手率整体稳定在一个相对低位的水平，这一时期平均日换手率为0.97%。2022年9月28日，5只REITs（博时招商蛇口产业园REIT、华安张江光大园REIT、红土创新盐田港REIT、中金普洛斯REIT、 富国首创水务REIT）发布公告，宣布拟进行扩募并新购入基础设施项目。由于图4为首批9只REITs换手率的均值，对于扩募后的换手率变化并不直观。我们统计了5个宣布扩募的REITs在宣布扩募前一周、当日和后一周（不包括扩募当日）的换手率。可以看到，每只REITs在扩募宣布当日的换手率明显上升，扩募后一周的换手率也明显高于扩募之前。 图表7REITs扩募前后日均换手率比较（%） 名称 博时招商蛇口产业园REIT 华安张江光大园REIT 红土创新盐田港REIT 中金普洛斯REIT 富国首创水务REIT 均值