社会服务行业2023年度策略：三条主线：政策演进、业绩确定、消费变迁

证券研究报告|2022年12月07日 核心观点行业研究·行业投资策略 回顾与复盘：行业低景气度运行，小盘股领涨。出行今年仍全面承压，旅游人次同比去年仍降2-3成，但区域、阶段仍有局部亮点。1-11月A股板块大幅跑赢大盘20pct，出行预期变化主导，小市值领涨。教育子赛道经营分化，高教延续稳健、K12仍转型，股价阶段有表现；宏观人服承压经营下行。Q3末板块基金重仓持股比较Q2末下行，权重股多遭减持，持仓标的更多元。海外借鉴：震荡向上，赛道分化，股价先行。1）基本面：美欧出行板块在放松后趋势向上，基本在22Q2及以前恢复至疫情前经营水平；2、子行业 复苏排序：餐饮>主题公园>OTA>酒店>免税，本地需求复苏快于国际出行；3）股价复盘：股价新高一般较经营复苏领先2个季度以上，赛道龙头股价20Q2-21Q1依次超过疫情前，各子板块股价演进与基本面复苏次序几乎一致，今年初全面放开前后再创新高；4）因外围综合因素影响后续板块回调，但本地消费特征的赛道龙头股价继续稳健。 国内出行复苏展望：春天降至，复苏递进。1）本地及周边休闲消费恢复相对更快，如餐饮、周边休闲等可先复苏；2）国内跨省出行复苏下，免税（海南客流复苏+新项目支持），酒店（行业出清+商旅等刚需支撑+规模扩张），OTA（国内复苏+下沉扩张+线上渗透提升）、景区等恢复仍可期；此后全国客源、有一定团队占比的景区演艺龙头有望逐步复苏；3）出境游恢复。全面复苏进程中，因各板块估值预期差及复苏阶段验证差异，表现可能轮动。教育人服展望：1）人服行业顺周期，伴随防控政策优化，企业端用工需求逐步回归正常，薪酬福利&猎头预计触底反弹、外包重回高增长。2）教育：民办高教经营与疫情关联度低，核心要静待营利性选择落地；伴随疫情局势企稳，学生线下参培意愿预计逐步回暖；K12教培则需关注转型效果。 2023年投资策略：三条主线--政策演进、业绩确定、消费变迁。1、政策演进带来基本面边际改善（出行&促消费政策、免税和高教政策机遇等)；2、业绩的相对确定性（复工复产下的人服、职教板块，受疫情影响较小的高教板块、兼顾出行各子板块复苏验证节奏）；3、中长线“顺应消费变迁+格局&模式优良”的细分龙头。综合来看，立足3-6个月，兼顾复苏次序、业绩确定性、估值水平和主题偏好，优选中国中免、呷哺呷哺、中教控股、北京城乡、科锐国际、同庆楼、九毛九、海伦司、携程集团-S、同程旅行、传智教育、王府井、华住集团-S、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店、天目湖、中青旅、奈雪的茶等。立足未来1-3年维度，聚焦景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、九毛九、海伦司、呷哺呷哺、君亭酒店、同庆楼、华住集团-S、宋城演艺、中教控股、携程集团 -S、同程旅行、科锐国际、BOSS直聘、海南机场、广州酒家、百胜中国，海底捞、奈雪的茶、首旅酒店等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2022E 2023E 2022E 2023E 601888 中国中免 买入 210.00 4,309.06 3.39 6.3 61.95 33.33 600754 锦江酒店 买入 55.50 528.78 0.03 1.51 1850.00 36.75 600258 首旅酒店 买入 23.93 267.74 -0.34 0.73 -70.38 32.78 9922.HK 九毛九 买入 20.6 299.50 0.35 0.59 58.86 34.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 社会服务 超配·维持评级 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹 010-880053770755-81982942 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002 联系人：白晓琦0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《社会服务行业双周报（第45期）-全国防控政策持续优化出行产业链行情升温》——2022-12-04 《社会服务行业双周报（第44期）-防控优化“二十条”出台， 亚朵酒店登陆纳斯达克》——2022-11-21 《主题公园行业专题-IP升级——本土主题公园的破局之路》— —2022-11-13 《社会服务行业三季报总结暨11月策略-三季度经营景气度回落 结构性个股机会持续演绎》——2022-11-08 《海南免税产业链专题-海阔凭鱼跃奋起正当时》——2022-11-08 社会服务行业2023年度策略 三条主线：政策演进、业绩确定、消费变迁 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 回顾与复盘：行业低景气运行，小盘股领涨6 行业回顾：前三季度出游人次仅恢复4-5成，低景气运行6 出行板块：总体承压，阶段企稳，局部亮点6 教育人服板块：教育子赛道经营分化，宏观人服承压经营下行9 行情复盘：出行预期变化影响板块表现，小而美个股领涨10 持仓分析：板块Q3基金重仓持股比例环比下行，标的更加多元13 海外借鉴：震荡向上，赛道分化，股价先行16 全球复苏改善：先国内后国际复苏，复苏加速期股价表现最突出16 餐饮：本地放开后快速恢复，赛道特点及需求演变主导复苏节奏17 主题公园：本地客户恢复快于长途客群，今年以来稳中略升19 酒店：出行放开复苏较快，欧美今年Q2恢复已超疫情前20 OTA：去年下半年加速复苏，今年超疫情前，新模式领衔24 免税：伴随国际旅行恢复逐步复苏，龙头积极外延及加码中国25 国内展望：春天降至，复苏递进，龙头新生29 整体展望：出行板块春天将至，逐步优化导向明确29 免税：全渠道扩容，供应链强化，期待离境市内店政策30 酒店：行业出清复苏可期，关注规模扩张与效率优化33 餐饮：短看同店反弹、开店节奏重归正常，新曲线孵化或有提速35 景区：客源半径影响复苏节奏，中线看内生外延扩张潜力37 旅行社与OTA：关注国内外复苏下成长机遇，兼顾下沉扩张38 博彩：澳门赌牌落地，关注未来恢复节奏39 教育：政策余波渐平，高教选营在即，职教培训参培意愿回暖40 人服：宏观企稳带动企业用工复苏，外包业务有望重回高增42 2023年投资策略：三条主线：政策演进、业绩确定、消费变迁45 海外复苏借鉴与国内复苏展望：趋势向上，赛道分化45 风险提示47 免责声明49 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：2020年以来国内游人次季度变化趋势6 图2：2020年以来国内旅游收入变化情况6 图3：2020年以来旅游板块季度收入表现6 图4：2020年以来旅游板块归母净利润季度表现6 图5：中教控股&新高教&中汇&希望&科培收入及同比增速9 图6：中教控股&新高教&中汇&希望&科培归母业绩及同比增速9 图7：18-22前三季度传智教育、行动教育营收及同比增速9 图8：18-22前三季度传智教育、行动教育利润及同比增速9 图9：科锐国际、外服控股、BOSS直聘收入及同比增速10 图10：科锐国际、外服控股、BOSS直聘利润及同比增速10 图11：2022.01.01-11.30，A股社服板块累计下跌1.69%，但跑赢大盘20.32pct11 图12：今年以来板块部分重点公司股价排序11 图13：2020年以来餐饮板块行情复盘12 图14：教育板块走势复盘13 图15：人力资源服务板块行情复盘13 图16：社服板块基金重仓持股比及市值比13 图17：社服子行业基金重仓持股市值比13 图18：中国中免基金持仓情况14 图19：锦江酒店基金持仓情况14 图20：首旅酒店基金持仓情况14 图21：宋城演艺基金持仓情况14 图22：王府井基金持仓情况15 图23：九毛九基金持仓情况15 图24：社服A股核心标的沪深港通持股比例15 图25：社服港股核心标的陆港通持股比例15 图26：2020年以来国际旅行恢复情况16 图27：截止2022.11全球入境管控程度16 图28：美国餐饮行业/有限服务餐饮行业较19年恢复情况17 图29：美国餐饮行业/有限服务餐饮行业疫情后月度收入增速17 图30：美国餐饮行业不同子赛道同店恢复水平（对比19年）18 图31：美国餐饮行业不同子赛道门店数同比增速18 图32：墨式烧烤同店恢复情况（以2019年为基准）18 图33：墨式烧烤开关店数据18 图34：美国餐饮龙头股价表现19 图35：迪士尼和环球影城主题公园收入恢复情况20 图36：迪士尼和环球影城主题公园经营业绩恢复情况20 图37：Seaworld股价复盘20 图38：欧美出行放开酒店恢复节奏图21 图39：万豪分档次RevPAR恢复情况22 图40：洲际分档次代表品牌RevPAR恢复情况22 图41：美国酒店盈利和成本指标22 图42：各酒店龙头收入及经调ebitda率变动22 图43：欧美酒店龙头股价表现23 图44：新加坡防疫政策严格指数23 图45：新加坡酒店RevPAR较2019年恢复情况23 图46：新加坡酒店入住率较2019年恢复情况24 图47：新加坡月度平均房价较2019年恢复情况24 图48：三大OTA平台季度营业收入（亿美元）及恢复24 图49：Booking与Expedia季度归母净利（亿美元）及恢复24 图50：海外OTA龙头股价复盘25 图51：杜福瑞2020Q1-2022Q2按渠道划分销售额25 图52：美国国际航班旅客数变化与杜福睿美洲收入恢复程度25 图53：杜福瑞2020Q1-2022Q3收入及同比增速26 图54：拉格代尔2020Q1-2022Q3收入及同比增速26 图55：杜福瑞2021Q1-2022Q3分地区收入及同比增速26 图56：拉格代尔旅游零售分地区收入及恢复26 图57：杜福瑞疫后股价复盘27 图58：拉格代尔疫后股价复盘27 图59：韩国免税销售额月度恢复趋势27 图60：韩国免税客单价同比情况27 图61：海南离岛免税运营主体及门店变迁30 图62：中国中免未来展望思考整理32 图63：公司积极打造“行前+行中+行后”全链条32 图64：中免未来五大业务展望32 图65：酒店行业供给变化图34 图66：酒店龙头RevPAR月度恢复情况34 图67：锦江、华住酒店费用优化阶段验证34 图68：酒店龙头规模扩张（2022Q3末VS2019年底增长）34 图69：国内酒店行业2022年筹开受阻35 图70：三大酒店净开门店数（家）35 图71：九毛九、海底捞、海伦司、百胜中国同店销售恢复情况36 图72：携程高学历人群占比更高，用户收入高于行业平均38 图73：携程数字化营销赋能迭代38 图74：同程旅行2020Q1-2022Q3月活用户39 图75：同程旅行2020Q1-2022Q3月付费用户及付费率39 图76：澳门博彩毛收入月度表现40 图77：2021-2022年澳门博彩收入月度较疫情前恢复情况40 图78：我国教育行业体系示意图41 图79：中教控股2017至今集团退学率数据41 图80：2022年港股高教公司PE估值普遍低于10x41 图81：东方甄选直播间粉丝数及同比增速42 图82：东方甄选直播间单日销售额及同比增速42 图83：我国第三产业就业人数占比高增43 图84：2018年至2022年6月失业率水平攀升43 图85：海外出行板块基本面恢复及股价复盘情况一览45 图86：2023年社服板块投资策略46 表1：出行板块2022年各子板块回顾8 表2：2022Q3末国信社服板块基金前十大重仓股变动情况14 表3：海外基本面与股价趋势复盘一览（按各子