新制造系列（一）：掘金国产朱格拉周期“卖铲人”

策略专题报告/2022.12.07 掘金国产朱格拉周期“卖铲人” ——新制造系列（一） 证券研究报告 分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 联系人任缘 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《迈向“供给创新”--2023年度市场策略展望》2022-12-05 核心观点 今年下半年是制造业新一轮宽信用起点，历史上往往3年一轮周期，2年上行、1年下行。结合金融机构贷款投向、上市银行财报、上市制造业财报三维数据，新一轮制造业宽信用周期于22H2启动，前三季度代表性制造业借款取得现金TTM的同比增速从21Q4的-0.5%上升至22Q3的20.6%。 制造业宽信用是当前自上而下最清晰的线索之一。下半年以来，各部委先后发声、发文，形成以设备更新改造专项支持、制造业中长期贷款支持、小微企业缴税/还贷支持三个方面为抓手，涵盖贴息贷款、抵税减税、信贷窗口指导等一揽子制造业宽信用政策，向制造业“大宽松”。 制造业宽信用VS景气周期下行，如何权衡？沿着制造业“淘金人”宽信用，推荐对应的“卖铲人”：受益于信用扩张又免疫于终端景气。1）我们将接近终端需求的制造企业称为“淘金人”，把为“淘金人”提供设 备的制造企业称为“卖铲人”。过去制造业宽信用，往往伴随景气周期和资本开支扩张，景气从“淘金人”扩散至“卖铲人”，创造板块超额收益 2）本轮的分歧在于，制造业信用和景气周期背离，出现了“逆周期的宽信用”明年上半年全球库存周期和国内出口可能仍然处在下行区间，那么制造业行情的演绎是跟随景气周期下行，还是跟随制造业宽信用上行，成为当前市场的重大分歧，可能与2016年的情形较为类似。 3）推荐“卖铲人”，既受益于“淘金人”宽信用，相对免疫于终端景气。上市制造业财报显示，制造业过去两年盈利强劲，而下半年以来继续取得大量筹资且以银行的借款方式取得，目前制造业在手现金/总资产创2011年以来新高。“淘金人”终端景气可能存在较大分歧，但是“淘金人”展开资本开支的能力和空间十足，能够形成“卖铲人”确定性甚至逆周期的景气。 哪些制造业“卖铲人”的方向值得关注？参照“苹果链”、“特斯拉链”、的思路，寻找“淘金人”龙头公司的“XX链”，例如“中芯国际链”等等。1）下游“淘金人”能够维持景气：制造业整体，对应“卖铲人”是工业机器 人、机床、通用设备等；太阳能-通威股份，对应“卖铲人”是光伏设备。 2）下游“淘金人”为大型国企：集成电路-紫光国微，对应半导体设备；火电/电网-国电电力，对应火电设备、配电设备、输变电设备；核电-中国核电，对应核电设备；房建基建-中国建筑，对应工程机械；港口-招商港口对应港口机械；航空-东方航空，对应C919客机制造；石油-中国石油，对应油服设备；船舶-中国船舶，对应船舶设备。 3）其他下游细分宽信用领域：速冻食品-三全食品，对应冷链设备；安防-海康威视，对应通用计算机设备；地方财政可能对应风电、医疗器械、信创基础设施。 从上下游财务指标验证“卖铲人”景气逻辑。1）下游“淘金人”龙头的筹资、借款、在手现金是否大规模增加，并且下游筹资能否转变为上游营收2）下半年“卖铲人”龙头企业的“预收账款+合同负债”占总资产比例有所提升，表明在手订单的增加。3）三四季度有些景气的“卖铲人”可能反而出现明年预期盈利的上修。 风险提示：全球经济下行超预期，疫情反复影响经济 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1下半年鼓励制造业贷款政策全面发力6 1.1三维数据直击新一轮制造业宽信用于22H2启动6 1.2制造业宽信用是自上而下最清晰的线索之一8 2本轮“逆周期宽信用”可能是重要预期差9 2.1制造业宽信用伴随景气周期和资本开支创造超额收益9 2.2本轮核心矛盾是制造业宽信用与景气周期下行的角力10 2.3推荐“卖铲人”：受益“淘金人”宽信用，相对免疫终端景气11 3哪些制造业“卖铲人”的方向值得关注？12 3.1方向一：下游“淘金人”能够维持景气12 3.2方向二：下游“淘金人”为大型国企13 3.3方向三：其他下游细分宽信用行业14 4从上下游财务指标验证“卖铲人”景气逻辑15 4.1部分“淘金人”龙头的融资和现金扩张、形成资本开支15 4.2部分“卖铲人”的“预收账款+合同负债”显示订单增加16 5附录1：上下游行业和龙头公司的财务信号17 5.1部分“淘金人”龙头公司的宽信用信号17 5.2部分“卖铲人”龙头公司的新增订单信号21 6附录2：2010年至今三轮制造业宽信用的回顾26 6.113-14年宽信用：弱复苏周期下扶持创新产业26 6.216-17年宽信用：“三去一降一补”景气周期30 6.319-20年宽信用：全球疫后复苏与大宽松刺激33 图表目录 图1.金融机构贷款投向口径制造业贷款增速30.8%6 图2.上市银行宽口径的制造业贷款月增速12.7%6 图3.从借款TTM增速看制造业宽信用6 图4.从借款TTM/总资产看制造业宽信用6 图5.Q3财报中呈现“制造业宽信用”的细分领域梳理7 图6.全球库存周期下行，中国出口和制造业景气度大概率回落10 图7.上市制造业筹资领先于投资增长10 图8.本轮上市制造业借款上行，在手现金充裕10 图9.2016年特高压板块景气度上行11 图10.2016年特高压指数跑赢市场基准11 图11.消费电子设备营收增速好于终端组件11 图12.2016年股价来看，消费电子设备>下游组件11 图13.下游宽信用主体能够维持景气的细分领域12 图14.下游宽信用主体为大型国企的细分领域13 图15.其他可能存在景气逻辑的细分领域14 图16.下游融资和现金可能会形成资本开支的部分龙头汇总表15 图17.上游制造“预收账款+合同负债”增加的部分龙头汇总表16 图18.制造业整体：筹资情况17 图19.制造业现金与投资情况17 图20.光伏设备下游淘金人：通威股份筹资情况17 图21.通威股份现金与投资情况17 图22.半导体设备下游淘金人：紫光国微筹资情况17 图23.紫光国微现金与投资情况17 图24.火电设备下游淘金人：国电电力筹资情况18 图25.国电电力现金与投资情况18 图26.核电设备下游淘金人：中国核电筹资情况18 图27.中国核电现金与投资情况18 图28.工程机械下游淘金人：中国建筑筹资情况18 图29.中国建筑现金与投资情况18 图30.港口机械下游淘金人：招商港口筹资情况19 图31.招商港口现金与投资情况19 图32.飞机制造下游淘金人：中国东航筹资情况19 图33.中国东航现金与投资情况19 图34.石油采掘下游淘金人：中国石油筹资情况19 图35.中国石油现金与投资情况19 图36.船舶制造下游淘金人：中国船舶筹资情况20 图37.中国船舶现金与投资情况20 图38.冷链装备下游淘金人：三全食品筹资情况20 图39.三全食品现金与投资情况20 图40.计算机设备下游淘金人：海康威视筹资情况20 图41.海康威视现金与投资情况20 图42.制造业-机器人：下游筹资与上游营收关系21 图43.埃斯顿预收与盈利情况21 图44.制造业-机床：下游筹资与上游营收关系21 图45.上机数控预收与盈利情况21 图46.制造业-其他通用机械：下游筹资与上游营收关系21 图47.绿的谐波预收与盈利情况21 图48.光伏-光伏设备：下游筹资与上游营收关系22 图49.光伏设备预收与盈利情况22 图50.集成电路-半导体设备：下游筹资与上游营收关系22 图51.半导体设备预收与盈利情况22 图52.火电-配电设备：下游筹资与上游营收关系22 图53.许继电气预收与盈利情况22 图54.火电-输变电设备：下游筹资与上游营收关系23 图55.思源电气预收与盈利情况23 图56.核电-核电设备：下游筹资与上游营收关系23 图57.应流股份预收与盈利情况23 图58.建筑-工程机械：下游筹资与三一重工营收关系23 图59.三一重工预收与盈利情况23 图60.港口-港口机械：下游筹资与振华重工营收关系24 图61.振华重工预收情况24 图62.航空-飞机制造：下游筹资与中航西飞营收关系24 图63.中航西飞预收与盈利情况24 图64.石化-油气设备：下游筹资与上游营收关系24 图65.杰瑞股份预收与盈利情况24 图66.船舶-船舶设备：下游筹资与中国重工营收关系25 图67.中国重工预收情况25 图68.速冻品-冷链装备：下游筹资与四方科技营收关系25 图69.四方科技预收与盈利情况25 图70.安防-计算机设备：下游筹资与上游营收关系25 图71.紫光股份预收与盈利情况25 图72.13-14年经济弱复苏，工业贷款倒V型26 图73.13-14年间上市制造业借款现金增速22.1%26 图74.14年景气回落后制造业投资依然上行26 图75.13-14年制造业跑赢市场8.9%26 图76.2013-2014年制造业宽信用板块大幅跑赢市场27 图77.2013年制造业宽信用靠前的细分制造业表现28 图78.2014年制造业宽信用靠前的细分制造业表现29 图79.16-17年经济整体维持在高景气的位置30 图80.16-17年间上市制造业借款现金增速11%30 图81.16-17年内需的景气传导到制造业的投资30 图82.16-17年景气下行后整体制造板块跑输市场30 图83.2016年制造业宽信用靠前的细分制造业表现31 图84.2017年制造业宽信用靠前的细分制造业表现32 图85.19-20年大宽松下疫后全面复苏33 图86.19-20年间上市制造业借款现金增速10%33 图87.制造业景气和投资同时与20年6月触底回升33 图88.19-20年疫后复苏驱动制造业跑赢25.9%33 图89.2019年制造业宽信用靠前的细分制造业表现34 图90.2020年制造业宽信用靠前的细分制造业表现35 表1.下半年以来制造业宽信用的3大抓手和7大措施8 表2.三轮制造业宽信用宏观环境和代表性行业总结9 1下半年鼓励制造业贷款政策全面发力 1.1三维数据直击新一轮制造业宽信用于22H2启动 追踪制造业贷款情况主要有三项数据口径，从数据上看制造业宽信用成效显著，制造业或许进入新一轮宽信用周期（历史上3年周期=2年上行、1年下行）： 1）金融机构贷款投向报告口径，今年前三季度制造业中长期贷款增速高达30.8%，工业中长期贷款增速23.2%（注：工业=采矿+能源+制造业）。 2）上市银行财报公告口径，25家银行公告来看前三季度制造业贷款余额增长 12.7%（注：期现=短期+长期，可能类似于能源+制造业）。 3）上市制造业的财报口径，前三季度代表性制造业（选取：电新+电子+军工+机械+化工+汽车+通信）现金流量表中，借款取得现金TTM/总资产比重，从21Q4的15.8%上升至22Q3的16.6%，借款取得现金TTM的同比增速从21Q4的-0.5%上升至22Q3的20.6%。 图1.金融机构贷款投向口径制造业贷款增速30.8%图2.上市银行宽口径的制造业贷款月增速12.7% 45% 35% 25% 15% 5% 制造业中长期贷款yoy工业中长期贷款yoy 25% 20% 15% 10% 5% 0% 上市银行制造业贷款余额可比增速 12.7% -5%12131415161718192021 -5% 10111213141516171819202122 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 图3.从借款TTM增速看制造业宽信用图4.从借款TTM/总资产看制造业宽信用 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 宽信用周期借款TTMyoy 10111213141516171819202122 30% 25% 20% 15% 宽信用周期借款TTM/总资产