从分配顺序探讨优先A1-A3档实际信用水平的差异

从分配顺序探讨优先A1-A3档实际信用水平的差异 结构融资部郝玮 前言：经过近些年的快速发展，资产证券化产品的年发行单数达到了2000 单上下的量级，基础资产类型繁多。而产品无论涉及怎样的资产类型，证券分层设计总是产品制作的核心环节之一。资产证券化产品证券分层设计一般都会搭建“优先+次级”的结构，根据需求也可能会进一步设计“夹层”，通过分配顺序的设计使得各档在承受风险上有着先后顺位。我们常常看到“优先”和“夹层”是不同的信用等级，意味着他们有着不同程度的违约风险。然而我们也经常会看到同一个产品优先级会根据不同期限分为A1、A2和A3档等多档，他们信用等级是相同的，那他们的违约风险也完全等同吗？本文就这类优先A1-A3档的实际信用表现差异进行探讨，为投资者提供一种思路。 信用等级反映的是债券的违约风险和违约损失风险，因此，关注信用必须要关注“违约”的定义。当下资产证券化产品“违约事件”1的定义比较统一，即“在任一兑付日不能足额分配当期应付收益，或在法定到期日不能足额偿还证券剩余本金”，清偿本金的最后期限是法定到期日。评级机构对资产支持证券给出的信用等级衡量的也是证券在兑付日付息，并在法定到期日前清偿本金的能力。值得注意的是，法定到期日通常是最后一档证券预期到期日起2年或3年届满之日。本文讨论的是，假设优先A1-A3档产品的信用等级都是AAAsf级，在法定到期日前清偿本金的可能性都是极高的，那么因为分配顺序的不同是否会对各档证券产生不同的影响。 一、相同现金流顺位的优先级证券 资产证券化产品的设计中常见的分配顺序设置方式如图1和图2。在这种设置中，正常情况下，付完税费、中介机构费用后同顺序兑付优先A1-A3档利息，优先A1-A3档处于同顺位，并且是同顺序按照证券存续期限和约定利率获得分配。接下来，在正常情况下，分配本金的环节三档证券具有不同顺序，存续期内剩余资金先分配给优先A1档，在优先A1档本金分配完毕后再全部分给优先A2档，优先A3档以此类推。 1提供违约事件的常见完整描述供参考：违约事件系指以下任一事件：1）在任一兑付日前的托管人报告日专项计划账户内可供分配的资金不足以支付相应的兑付日应付的优先级资产支持证券的预期收益；2）在法定到期日后10个工作日内（或在资产支持证券持有人会议允许的宽限期内）专项计划账户内可供分配的资金不足以支付完毕优先级资产支持证券的全部未偿本金；或3）专项计划文件的相关方（包括但不限于管理人、原始权益人、资产服务机构、托管人）的主要相关义务未能履行或实现，导致对专项计划产生重大不利影响，该重大不利影响情形在出现后30个自然日内仍未能得到补正或改善。 1.税费 2.各参与机构发行报酬及费用 3.同顺序支付优先A1-A3档资产支持证券的利息 4.支付优先A1档资产支持证券本金 5.支付优先A2档资产支持证券本金 6.支付优先A3档资产支持证券本金 7.次级资产支持证券利息 8.次级资产支持证券本金 图表1正常情况下的分配顺序 注：新世纪评级绘制。 但是，为了应对入池资产池质量的恶化或参与主体信用表现下滑等多种情况，通常会设置一系列阈值条件，条件的组合可称为事件（通常是加速清偿事件2/违约事件）。在触发相应的事件后，优先A1-A3档本金的支付顺序会和正常情况 有所不同，支付完税费利息之后的剩余资金会同顺序按比例偿付给优先A1-A3 档。“按比例”通常指按“证券未偿本金余额”的比例，原则上触发事件发生时点上仍未分配完的优先档证券将于同一个兑付日分配完毕。因此，在事件触发后，基础资产池产生的现金流会同时分配给优先级剩余各档，直至分配完优先级本金。优先A1-A3档处于同一分配顺序，承担基本相同的信用风险。 2提供加速清偿事件的常见完整描述供参考：加速清偿事件系指以下任一事件：自动生效的加速清偿事件：1）原始权益人发生任何丧失清偿能力事件；2）基础资产的逾期率高于5%；3）发生任何资产服务机构解任事件，且在90个自然日内仍无法找到合格的继任资产服务机构；4）根据专项计划文件的约定，需要更换管理人或托管人，但在90个自然日内，仍无法找到合格的继任的管理人或托管人；须经宣布生效的加速清偿事件：5）除标准条款另有约定外，原始权益人或资产服务机构未能履行或遵守其在专项计划文件项下的任何主要义务，并且管理人合理地认为该等行为无法补救或在管理人发出要求其补救的书面通知后30天内未能得到补救；6）原始权益人在专项计划文件中提供的任何陈述、保证（资产保证除外）在提供时存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；7）发生对资产服务机构、原始权益人、管理人或者基础资产有重大不利影响的事件；8）专项计划文件全部或部分被终止，成为或将成为无效、违法或不可根据其条款主张权利，并由此产生重大不利影响。 1.税费 2.各参与机构发行报酬及费用 3.同顺序支付优先A1-A3档资产支持证券的利息 4.同顺序支付优先A1-A3档资产支持证券的本金 5.次级资产支持证券利息 6.次级资产支持证券本金 图表2触发事件发生后的分配顺序 注：新世纪评级绘制。 二、不同现金流顺位的优先级证券 我们见到过市场上有些产品的各档命名为“XX一期01”、“XX一期02”、“XX一期03”和次级（简称“01档”、“02档”、“03档”和次级）。不同于前述优先A1/A2/A3档，该类01档/02档/03档实际上是不同现金流顺位（券次）的证券，是“优先级/次优先级”的关系。因此，各档证券的信用等级也会不同。这类证券化产品的分配顺序的设置如下： 1.税费 2.各参与机构发行报酬及费用 3.支付“01档”资产支持证券的利息 4.支付“02档”资产支持证券的利息 5.支付“03档”资产支持证券的利息 6.支付“01档”资产支持证券本金 7.支付“02档”资产支持证券本金 8.支付“03档”资产支持证券本金 9.次级资产支持证券利息 10.次级资产支持证券本金 图表3正常情况下的分配顺序 注：新世纪评级绘制。 图表4违约事件发生后的分配顺序 1.税费 2.各参与机构发行报酬及费用 3.支付“01档”资产支持证券的利息 4.支付“01档”资产支持证券本金 5.支付“02档”资产支持证券的利息 6.支付“02档”资产支持证券本金 7.支付“03档”资产支持证券的利息 8.支付“03档”资产支持证券本金 9.次级资产支持证券利息 10.次级资产支持证券本金 注：新世纪评级绘制。 该种分配模式下，01档-03档本息的分配有显著的优先/劣后顺位区分。违约事件发生后，现金流收益依次用于01档、02档、03档和次级的本息兑付，而损失由次级至03档、02档、01档依次承担。通过分配顺序的调整，实现现金流和 风险的再分配。现金流顺位靠后的证券为现金流顺位优先的证券提供信用支持。也正是基于这样的结构设置，评级机构会认为01档、02档和03档证券实质上是“优先”、“次优先”、“次次优先”的关系，属于完全不同信用水平的三档证券。 三、两种优先级分层分配模式小结 对比以上两种不同的证券形式，其核心差异在于现金流的分配顺位：第一种优先A1/A2/A3档没有顺位上的区分，都位于同一分配顺位中，其承担的信用风险基本一致，信用等级也相同；第二种01/02/03档本金分配依次进行，01档、02档和03档在本息分配上有着明确的先后，各档处于不同的分配顺位中，顺位靠后的证券所承受的信用风险更大，各档信用等级也因此而不同。投资者在做投资决策的过程中要看交易文件约定，把更多的注意力放到各档证券的分配顺位上。 回到本文讨论的主题，优先A1、A2、A3档的现金流顺位相同，理论上信用风险也基本相同，但在现实可能还是有一定的差别，这需要进一步结合事件触发条款来考量。 四、事件触发条款 同顺位不同分配顺序的情况下，改变分配顺序的核心条款会在触发事件内约定，通常是“加速清偿事件”和“违约事件”。其中，最主要的条款是与入池资 产质量相关的逾期率指标，一般表述在“加速清偿事件中”为“基础资产的逾期 率高于X%则触发加速清偿事件”。随着时间推移，逾期基础资产累积，逾期率 越来越大，达到约定的阈值进而触发“加速清偿事件”，并调整分配顺序。 时点上所有逾期基础资产的未偿本金余额之和 逾期率= 资产池基准日的未偿本金余额之和 图表5逾期率定义 注：新世纪评级绘制。 值得关注的是，逾期率逐步增大到阈值会有一个时间过程，因此从事件触发时点上看大致分三种情形： 1）逾期率逐步升高到阈值、触发同顺序按比例兑付本金时，优先A1档仍未兑付完毕，优先A2、A3档尚未开始兑付，此时基础资产逾期高企产生的信用风险由优先A1-A3档共同承担； 2）触发同顺序按比例兑付本金时，优先A1档已兑付完毕，A2档开始兑付本金，优先A3档还没开始兑付本金，此时信用风险由优先A2和A3承担； 3）触发同顺序按比例兑付本金时，优先A1和A2档已兑付完毕，但优先A3 档刚开始还本，此时信用风险由A3档承担。 另外，从久期和收益率水平上看，上述三类情形也有不同的结果： 1）优先A1和A2档比较吃亏，利率为按较短期限设定的水平（如1年期和 2年期），但最终却和优先A3档一同兑付完毕，存续期限被拉长； 2）优先A1档正常兑付完毕，但优先A2档比较吃亏、以偏低的利率与A3 档一同兑付完毕； 3）优先A1和A2档正常兑付完毕，信用风险完全由优先A3档承担。 因此，从事件触发后调整分配顺序的角度上看，这种分配机制中，假如事件条款约定过松，在资产池恶化的情况下没有及时触发加速清偿，那么优先A2-A3档就会为优先A1档提供了一定程度的信用支持，优先A3档为优先A1和A2档提供了一定的信用支持。 然而，触发事件的条款也并非越紧越好，毕竟优先级证券在整体上都获得次优级证券（如有）和次级证券的信用支持。如果触发事件条款过紧，会造成资产池稍微有波动，就触发加速清偿，导致优先级各档证券同顺序按比例兑付，也会造成优先A1和A2档吃亏，利率为按较短期限设定的水平（如1年期和2年期），但最终却和优先A3档一同兑付完毕，存续期限被拉长，并没有保护到这两档证券投资者的利益。 五、现金流模拟 上文提到，发生加速清偿事件并调整分配顺序后，优先级各档可能产生信用水平的差异，加速清偿触发时点不同优先级各档面临的信用风险也不同，这里我们选取一个案例看一下现金流的变化以直观感受优先级各档的兑付情况：入池基 础资产本金余额为10亿，资产剩余期限为3年，实际累计违约率为23.50%3；优先档证券分为优先A1-A3档，次级占比为18.00%；专项计划按季归集和兑付，3年内兑付完毕。 图表6证券分层情况 分层情况 预期评级 预期规模（亿元） 规模占比（%） 发行利率（%） 预期到期日4 优先A1档 AAAsf 3.00 30.00 3.50 第4个兑付日 优先A2档 AAAsf 3.50 35.00 4.20 第8个兑付日 优先A3档 AAAsf 1.70 17.00 4.70 第10个兑付日 次级 NR 1.80 18.00 --- --- 合计 --- 10.00 100.00 --- --- 注：新世纪评级整理。 随着存续期的推进，资产池在不同时点上的累计违约率逐渐增大，案例中资产池的累计违约率数据如下图第2列所示。假设其他影响现金流的因素均一致，交易文件约定触发加速清偿事件的累计违约率分别为10%和19%，则证券兑付情况分别为图表7和图表8。 图表7情景一：约定违约率10%时触发加速清偿下的证券兑付情况 兑付日 资产池累计违约率 是否触发加速清偿 优先A1档本金 优先A2档本金 A2和A3档合并本金（加速清偿后） 第1个 1.76% 否 9113.01 --- --- 第2个 3.53% 否 10840.93 --- --- 第3个 5.29% 否 9985.52 --- --- 第4个 7.05% 否 60.54 9065.63 --- 第5个 9.40% 否 --- 8403.37 --- 第6个 11.75% 触发