天然气行业系列报告（一）：欧洲市场——供需失调或将继续，再平衡任重道远

当前时点：欧洲天然气暂时平衡。2022年9月至今，随着欧洲补库超预期完成目标，TTF指数回落至120EUR/MWh上下，截至11月，欧盟天然气总体库存为95%，完成设置的80%的库存目标。根据GIE的数据，目前欧盟+英国库存量约为102bcm，按照冬季平均每日约14亿m³消耗量计算，耗尽库存可维持两个多月需求。暖冬预期+库存将满+接收能力有限，欧洲对于天然气的高需求暂时告一段落。 向前看：能否平稳过冬依旧重重桎梏。我们通过梳理欧洲管道气和LNG进口情况，认为在目前俄气近乎“断供”的情况下，欧洲获得充足天然气增量依旧面临较多阻碍。（1）PNG方面：俄罗斯通往欧洲的多条管线自2022年5月以后处于“断供”状态，除北溪管线受损需较长时间恢复外，亚马尔、乌克兰兄弟管线等能否恢复供气主要取决于政治博弈因素；（2）LNG出口端看，卡塔尔当前产能多被亚太地区长约合同绑定，新增产能或需2025年后释放。2022年以来美国对欧LNG出口增加明显，一定程度上覆盖了俄气减少量，但考虑到2023年俄气供给欧洲的减少量较2022年或更高，美国新增产能可能难以补足缺口。（3）运输端看，欧洲对于LNG现货需求量的提升引起LNG国际运输进一步紧张，根据GIIGNL，2021年LNG船平均现货租金为8.92万美元/天（16万m³LNG船为例），较2020年的5.93万美元/天涨幅为50.42%，而近期亚太及大西洋区域大型LNG船日租金一度突破42.5万美元/天。全球主流造船厂订单暴增，至少已排至2026年；（4）接收端看，当前欧盟+英国拥有约210bcm/年再气化能力，虽能够与进口需量匹配，但分布不均。欧洲多国正持续加大再气化能力，预计到2024年，欧盟+英国能够新增80bcm/年再气化能力，而FSRU成为产能快速增加的重要途经。 降低消费量是维持安全库存过冬的关键。我们基于欧盟目前库存水平和过去三年的平均采暖季消耗量，在俄气今冬仅维持9月至今供应量的中性假设下，对欧盟在本采暖季结束时点保持30%、20%和10%库存水平所需的LNG补充量进行了测算。我们认为若欧盟各国需求侧能够实现15%的削减目标，加之增加部分库存消耗，或能缓解俄罗斯管道气大幅度削减带来的天然气压力，并于取暖季结束后库存依然具有20%的安全边际。从路径来看，在居民端及发电端不适宜大规模削减用量的前提下，减少工业天然气消耗量可能是主要途径，化工行业作为消耗天然气的重要部门或首当其冲，但原料端的削减可能会进一步降低欧盟在全球化学品销售的地位。 投资建议。根据我们的测算，基于目前欧洲库存水平以及地缘政治局势短期或难以缓和的情况，若欧盟能够在过去三年取暖季平均水平基础上实现15%的天然气消费量削减，那么其或能够以相对安全的库存水平度过取暖季。看到今冬，天气、天然气削减具体实现路径及随之而来的行业冲击，LNG现货补充能力等均有可能成为扰动因素，因此我们认为欧洲天然气供需平衡依然有可能再次被打破。继续看好具有LNG国际贸易优势的天然气企业，推荐拥有海陆双气源资源池+布局氢氦打造第二增长曲线的【九丰能源】；具备稀缺跨省管输资源，天然气分销空间广阔的【天壕环境】；深冷设备专家，布局工业气体的【中泰股份】。 风险提示：地缘政治冲突加剧，下游需求不及预期，国际汇率波动，关联大宗商品价格波动，新建天然气储运项目推进不及预期。 1.当前时点：补库结束+暖冬预期，天然气价格回落 1.1.荷兰TTF走势复盘 我们通过复盘2022年至今荷兰TTF走势，大致可分为几个阶段： 2022.2-2022.3：俄乌冲突致使TTF指数2月23日至24日暴涨51%，由88.89 EUR/MWh上涨至134.32EUR/MWh，3月7日达到此阶段峰值227.2EUR/MWh; 2022.6-2022.8：欧洲天然气价格进入新一轮上行通道，8月末一度突破300EUR/MWh至339.2。本轮价格冲高核心因素系以北溪-1为主的俄罗斯-欧洲管道流量下降； 2022.9-至今：欧洲补库超预期完成目标，TTF指数回落至120EUR/MWh上下。 图1：2021年至今荷兰TTF价格走势（EUR/MWh） 1.2.欧洲补库超预期完成 欧洲超预期完成冬季补库目标。欧盟各国为应对可能会到来的冬季天然气供给短缺，在今年上半年通过了关于天然气最低储气量的决议，要求成员国在今年11月1日前，将天然气储存设施至少填满80%，以确保欧盟的天然气储存量能在冬季到来之前填满。根据AGSI的数据，截至11月1日，欧洲天然气总体库存已达94.9%，完成设置的80%的库存目标。 纵观2021-2022年，欧洲天然气库存补充速度明显加快。根据bruegel数据，2021年，欧盟天然气库存一直在近五年最低值附近徘徊，甚至在2021-2022年取暖季期间（2021.11-2022.4）低于五年最低值。且2021年的天然气库存回升时点和速度均落后于过去五年最低值。2022年4月以后，欧盟明显加快了补库存速度。 图2：2021&2022至今欧盟天然气整体库存变化（百万m³） 图3：欧盟各国天然气储气率情况 1.3.往前看：欧洲目前储气量能支撑多久能源消耗？ 俄罗斯气源占欧洲整体消费量近三成。根据BP《世界能源统计年鉴2022》，2021年，欧洲天然气消费量5711亿立方米，其中进口气3410亿立方米，管道气进口2328亿立方米，LNG进口1082亿立方米。俄罗斯是欧洲管道气主要供应国，2021年向欧洲输送管道气1670亿立方米，占欧洲管道气进口总量的71.74%，总消费量的29.24%。2022年1-9月，欧盟天然气消费总量2617亿方，同比2021年同期的2914亿方下滑10.2%。 图4：2021年欧洲天然气供给结构 极端情况下，欧洲目前储量能够支撑约2个月的冬季需求。根据bruegel的数据，目前欧盟库存量约为102bcm，若假定本取暖季保持2021-2022取暖季日平均消费水平——13.9亿m³，储气库目前储气量大约可维持高峰用量下约73天的天然气消费量，若要安全过冬，欧洲仍需额外天然气补充。 2.冬季过后，欧洲天然气将从何来？ 2.1.管道气增量或将持续受限 2022年欧洲由俄罗斯进口气量大幅减少。根据bruegel的统计数据，2021年，欧盟一共自俄罗斯进口了1533.83亿m³天然气，2022年自俄乌冲突爆发以来，俄罗斯以检修、制裁等多种原因大幅减少管道气输送，直至9月末北溪管道遭到严重损坏，至今供气量为零。截至11月，欧盟自俄罗斯进口天然气为625亿m³，同比下降51.8%。 图5：欧盟自俄罗斯每周进口气量变化（百万m³） 多条主要输送管道管输量降至0。欧盟27国+英国从俄罗斯进口天然气的主要运输管线有北溪、亚马尔-欧洲管线、乌克兰管线和土耳其流管线等。其中设计输送量最大的是北溪-1管线，设计供气量为550亿m³/年。2022年6月开始，北溪管道输往欧洲的天然气数量由1.65亿m³/天大幅下滑至约0.72亿m³/天，并于7-8月下滑至约0.36亿方/天，直至8月末检修后至今由于地缘政治冲突加剧，北溪管线处于“断供”状态，并由于损坏程度较重，恢复供气时间尚不确定。 表1：俄罗斯出口到欧洲的天然气管线 图6：北溪管道2020-2022.11周管输量变化（百万m³） 其他管道方面，亚马尔-欧洲管线于1999年投建，主干线从俄罗斯途经白俄罗斯、波兰最终到德国，设计输送量300亿m³/年，受俄乌局势影响，俄罗斯于2021年12月21日对波兰“断供”，停止向西输气，2022年5月至今，亚马尔管道依然处于“断供”状态。乌克兰兄弟管道投建于1967年，以萨马拉州为起点，途经布良斯克，随后形成北部和南部支线，过境白俄罗斯、乌克兰、波兰、德国、捷克、斯洛伐克、匈牙利、拉脱维亚和立陶宛，此前由于俄乌冲突管输量大幅度减少，目前尚未完全恢复。 图7：亚马尔管道供气情况（百万m³） 图8：乌克兰管道供气情况（百万m³） 图9：欧洲天然气进口途经示意图 欧洲去俄罗斯能源决心强烈，北溪管道恢复供气或困难重重。俄罗斯是否继续向欧洲供给天然气是地缘政治问题，我们认为即使假以时日北溪管道受损部分修复完成，鉴于欧洲去俄罗斯能源决心较为强烈，俄罗斯向欧洲供气依然困难重重：1）根据“德国之声”10月12日报道，德国已不再将俄罗斯视为可靠的能源合作伙伴，未来双方重启北溪-2的可能较小；2）欧盟发布REPowerEU，计划在2030年之前摆脱俄罗斯化石能源依赖。 2.2.LNG是主要补充力量 2022至今欧盟+英国LNG进口量同比增加69%。为弥补PNG下降带来的缺口，欧盟与英国自2021年10月开始加大了LNG进口量，根据bruegel数据，2022年1-11月，欧盟及英国共进口了约1310亿m³LNG，较2021年同期增加69%；从欧盟+英国整体天然气进口结构看，2021年俄罗斯天然气占欧洲总进口量35.38%，LNG仅为22.63%，2022年1月-11月初，比例改变为17.78%/37.28%； 且2022年上半年俄罗斯依然保持向欧洲输送天然气，若2023年俄气供应未恢复，我们预计LNG进口量会进一步提升。 图10：欧盟+英国2021&2022天然气进口结构对比 图11：欧盟+英国2021&2022进口LNG数量对比（百万m³） 3.复盘LNG运输全过程：几乎各个环节都存在制约因素 3.1.出口端：产能增量受限，液化能力有待释放 3.1.1.美国是欧洲主要LNG现货进口地 美国天然气主要以LNG形式出口。根据EIA数据，2021年美国共出口PNG和LNG 6.65万亿立方英尺，合计1883.8亿立方米，其中LNG为1008.3亿立方米，2022年1-8月出口总额为1318.32亿立方米，其中741.3亿立方米为LNG，占比为56.23%。 图12：美国天然气出口总量及结构变化（百万立方英尺） 图13：2021年全球LNG出口比例 2022至今美国出口欧洲LNG明显增加。从出口比例看，美国出口的LNG比例在2021年和2022.1-8发生显著结构变化，2021年出口欧洲主要国家（英国、希腊、意大利、荷兰、比利时、葡萄牙、西班牙、法国、克罗地亚、立陶宛、马耳他、波兰和土耳其）占总LNG出口比重为34.23%，这一比例在2022年1-8月为67.28%，较2021年1-8月大幅提升38.49pct。 图14：美国LNG出口比例变化 美国库存量为历史低位，但短期增产能力有限。根据EIA发布的每周天然气库存报告，截至11月4日，美国天然气库存量为3580bcf，较去年同期-1%，较过去五年平均水平-2.1%。美国2022.1-8月天然气产量为8090亿m³，同比增加4.2%；但根据EIA《2022年天然气展望》给出的参考值，在油气价格高位的情况下，2022-2023年美国天然气增产速度并没有显著加快。我们认为主要由于油气价格高位带来的增产意愿，短期内或难以反映在产量上，美国短期天然气增量有限。 图15：美国天然气市场化产量变化 图16：2021美国天然气来源结构 图17：美国天然气库存量变化 图18：EIA预测美国天然气产量 现有液化产能满负荷，新建液化产能主要于2024年后释放。美国目前在营天然气液化装置设计日处理能力约为3.05亿m³/天（10.78bcf/d），与美国2021年整体LNG出口量匹配；考虑到俄罗斯每年供应欧洲约1600亿m³天然气，若欧洲转向购买美国LNG，短期内难以补足缺口；在建项目（2025年及之前可投产）基础处理量为1.4亿/天（4.93bcf/d），预计到2025年，美国整体天然气液化能力可达4.5亿m³/天；（每年增加约500亿m³）。 表2：美国在建LNG液化产能 3.1.2.卡塔尔产量多与亚太长约绑定 卡塔尔出口的LNG中超过70%供给亚太地区，且多为长约合同，欧洲增量有限。根据BP，2021年卡塔尔PNG和LNG共出口1279亿m³，其中PNG的211亿m³全