大宗商品配置周报：利好频传，关注月差

期货研究报告|商品研究 利好频传，关注月差 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年11月28日-2022年12月02日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年12月04日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。2.短期：美联储加息预期略有回落，鲍威尔公开讲话既谈到可能放缓，又谈及需要继续关注通胀。而上周非农数据显示美国经济依旧强劲， 但是工资增幅高于预期，依旧存在通胀压力，当前处于美联储政策边际变化的时点，政策可能存在反复。 4 基本金属 1.短期：地产救助和防疫放松越发明确，金属大幅上行。2.中期：上行的行情中还需要关注国内需求恢复力度，海外下滑情况，加息预期跟随数据摆动。 3 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期稳定，上方空间有限。2.短期：铁水产量见底，后续需求边际小幅改善。宏观预期(疫情、地产政策边际变化)引领市场走势。 2 成材 1.中长期：国内关注房地产16条等地产托底政策的效果，海外关注全球需求下行程度。2.短期：库存拐点在即，供应边际略增，整体供需偏弱。05合约2016年至今首次升水01合约，价格结构适合钢材冬储套保，或引发期现共振 2 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外衰退，国内疫情反复导致国内外需求不及预期，供需双弱震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：供稳需弱，基差走弱，产业链库存健康，但宏观情绪转好，震荡为主，往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：供需走弱，库存逐步累积，但加工费处于历史低位水平，震荡偏弱为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：PVC/玻璃远期产能过剩周期，总体仍作为工业品空配；纯碱远期处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低，宏观转暖，短期仍震荡为主；纯碱库存偏低，去库存，基差修复，震荡偏强为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：第四季度步入季节性减产周期，及高能源下油脂工业需求性价比提升，季节性倾向反弹，力度取决于季节性减产幅度。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库，不过处于季节性增产末期。 4 养殖原料 1.中长期：国内库存重建之路长，不过单边定价在国际市场，大方向取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，处于播种阶段。 2.短期：国内现货紧，预期到货环比增加，而国际端偏震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求，国内售粮压力释放，价格偏弱下行。 3 禽畜 1.中期：第四季度节奏取决于市场压栏情况，季节性高位震荡。按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点，但参考季节性23年1月底春节后步入季节弱周期。在产鸡蛋存栏低位，节后需求转弱，年底下行通道。 2.短期：生猪腌腊需求增加，价格反弹；鸡蛋面临季节性回落。 2 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，郑糖以进口量为主导行情开始。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周商品各板块全面上涨。整体逻辑： 1.综合来看，当下市场有三个利好，一是防疫放松，二是地产托底，三是加息放缓，不过这些因素对于权益市场的利好远胜于商品市场。一是疫情放松：这显然是提振预期的，但短期问题是社会对于防疫放松的支持力度存在地域、年龄层的差别，这些差别不会影响长期的预期，但会造成短期的扰动；二是地产托底：“三支箭”防止了房地产资金链条的断裂，利多房企，但无法从根本上刺激出土地购买和商品房成交，持续弱的新开工也将逐步传导到明年的施工和竣工去抑制相关商品需求；三是加息缩表：加息缩表进程放缓意味着离信贷周期重启进了一步，但对于除贵金属之外的大部分商品而言，加息缩表进程放缓不是核心问题，而更应关注加息后半段引发确定性衰退，商品需求持续被抑制。 2.对于商品来说，更确定性的头寸应该在月差结构上。纯粹从需求侧来说，疫情、地产等多方面因素决定了近端承压的现实和远端向好的预期，需要关注黑色板块和化工板块的反套（买远卖近）机会。其中，黑色的铁矿、成材走需求修复逻辑，远月强于近月；而化工板块虽然明年产能增速依旧较大，但考虑到实际产量可以通过开工率进行调节，及当下化工下游利润已难再压缩，以及原油端交易远期需求走好会从成本端支持化工远月走强，因此化工整体也看反套。 3.对于供给有故事的有色板块和农产品板块来说，反套则并不合适：其中有色由于近端低库存难走contango结构；而农产品中诸如生猪、豆粕等都有远月供给增加的预期，因此更适合正套；黑色板块的煤炭亦有远月供给增加的预期，呈现back结构。 4.从中观高频数据来看，地产和基建仍在短期走弱。地产方面，土地成交、商品房成交、建材（螺纹、玻璃、PVC）需求仍在走低；基建方面，受制于寒潮、疫情等因素，混凝土、水泥等周度表现趋弱。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要，有色供需缺口有望加大。然而中期，全球还处在衰退的过程中，因 此有色依旧承压。板块内看多铝和白银。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期地产情绪持续修复，延续反弹；中期受制于弱地产表现，仍可逢高沽空。以煤炭作为空配，铁矿、螺纹等中期亦偏空。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃扩产压力大，继续逢高做空利润。 4.农产品：整体步入临界。生猪仍处于新一轮猪周期的筑顶阶段，春节前需求好转对猪价有所利好；豆粕近端偏紧，远月核心矛盾在南美产量博弈； 棕榈油当下库存高但逐渐进入季节性减产。 风险提示： 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 动煤指数 11.55 11.55 46.95 燃油指数 -2.95 -6.81 -9.91 沪银指数 5.47 12.73 7.40 低硫燃料油指 数 -2.04 -11.90 14.08 铁矿指数 5.20 25.69 15.58 豆粕指数 -1.89 -3.13 24.30 沪锌指数 4.03 9.55 1.90 玉米指数 -1.68 -1.02 7.66 苯乙烯指数 3.99 3.91 -5.32 鸡蛋指数 -1.39 -0.27 6.36 20号胶指数 3.76 8.11 -15.96 豆二指数 -1.36 -4.40 19.10 生猪指数 3.24 -4.14 31.27 焦煤指数 -1.26 8.34 -8.79 螺纹指数 2.61 9.58 -11.32 尿素指数 -1.21 10.47 5.48 热卷指数 2.61 10.14 -11.45 郑糖指数 -1.21 0.33 -4.07 国际铜指数 2.29 5.76 -5.27 淀粉指数 -1.05 5.02 3.03 11/28-12/2 11/21-11/25 11/14-11/18 近1月 -2.58% 今年以 2% 6% 5% 0.69 基差动量 短 展期收益率 -1.1 短期截面动量 -0.4 8% -0.7 截面动量 0% 0.1 3% -1.5 短期时间序列动量 -0.8 6% 0.1 8% -0.1 时间序列动量 5% -0.8 8% 0.1 6% -0.9 长期时间序列动量 本周商品各板块回弹，贵金属、有色、黑色相对强势，总体利于期限结构因子和基本面类别因子的发挥，但在振荡行情的 延续下，仅少部分品种走出中期趋势，周内也频繁出现较短周期的行情反转，各周期的动量类风格因子表现欠佳。 02宏观概览 国内： 疫情负面影响持续，制造业PMI连续两月回落：11月中国制造业PMI为48.0，较上月下降1.2个百分点，低于预期值49。非制造业PMI为46.7，较 上月下降2.0个百分点，低于预期值48。产需延续快速下滑趋势，物流不畅加剧，企业生产经营活动预期自2020年3月以来首次降至临界值以下 。制造业PMI在9月反弹后转向，连续两月下行。非制造业表现分化，建筑业维持高景气，服务业需求走弱。 当前通胀率约2%，预计明年将保持在温和区间：易纲在研讨会上表示，今年以来，为应对高通胀，多数发达经济体已收紧货币政策，且许多央行的加息速度较此前历次紧缩周期明显更快。中国当前通胀率约为2%，这尤其得益于粮食的丰收和能源价格的稳定。中国天然气和石油价格与国际水平基本一致，煤炭价格保持平稳，大力发展可再生清洁能源，这对中国电价保持基本稳定发挥了重要作用，预计明年中国的通胀仍将保持在温和区间。 1-10月国有企业利润总额降幅有所扩大：1-10月，全国国有及国有控股企业营业总收入同比保持增长，利润总额降幅较1-9月有所扩大。1-10月， 国有企业营业总收入664199.6亿元，同比增长8.9%。1-10月，国有企业利润总额36196.9亿元，同比下降3.3%。 海外： 美国非农数据强势，PCE涨幅收窄：美国11月季调后非农就业人口26.3万人，好于预期，结束连续三个月下降的趋势，且薪资增速较上月有所加快。失业率连续3个月维持在3.7%不变。美国10月核心PCE物价指数月率录得0.2%，为2022年7月以来最小增幅。美联储自3月以来的激进加息举措正在对物价产生影响。 欧元区11月通胀形势缓和幅度远超预期：欧元区11月CPI月率-0.1%，预期0.2%，前值1.5%；11月CPI年率初值10%，预期10.4%，前值10.6%。欧元区11月核心CPI月率初值0.2%，前值0.7%；11月核心CPI年率初值6.6%，前值6.4%。能源价格通胀有所缓和，但食品价格通胀仍然顽固。不包括波动较大的食品和能源价格在内，基本价格增幅仍处于高位。 欧元区工业景气指数连续下滑，经济景气指数小幅回升：欧元区11月工业景气指数录得-2，连续第9个月下滑，创2021年1月以来新低，前值-1.2，预期值-0.5。工业领域经营者普遍反馈订单量仍持续下降，同时产品库存不断积压。经济景气指数录得93.7，较10月份92.7小幅回升，也止住了自今年2月份以来持续下行的趋势。 日本失业率维持不变：日本10月完全失业率为2.6%，与上月持平，预期值2.5%。10月有效求人倍率为1.35倍，较上月上升0.01点，连续10个月改善。随着针对新冠疫情的边境口岸措施大幅放宽和面向国内游客的全国旅行支援启动，以住宿和餐饮服务业为主招聘人数增多，成为推高该数据的主要原因。 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 4