瑞幸咖啡投资研究报告（中文）
瑞幸咖啡 luckincoffee|瑞幸咖啡 (LKNCYUS) 投资研究报告 投资推荐：买入 SNOWLAKE 2022年11月 SnowLakeCapital2022 免责声明 雪湖可能通过瑞幸咖啡的证券交易价格上升而获利，亦可能因瑞幸咖啡的证券交易价格下降蒙受亏损。 雪湖可能在任何时镁，出于任何目的或没有目的的改变其对瑞幸咖啡的看法或持仓。雪湖可能会买入、售出、回补或以其他方式改变其对瑞幸咖啡的投资行 为。雪湖不承担任何通知市场此类变化的义务。 本报告中陈述的信息、分析和观点均来源于雪湖对瑞幸咖啡有关的公开信息、第三方买方或卖方研究、尽职调查及自主分析，但雪湖不能担保其准确性与完整 性，雪湖并不以任何方式保证本报告提供了所有可能可用的信息。瑞幸咖啡或其他相关人士可能拥有部分非公开或其他信息，故可能导瑞幸咖啡或其他相关人 士与雪湖的分析、结论和观点相左。 报告主要内容或包括对瑞幸咖啡面临的法律、监管问题与对瑞幸咖啡未来业务、财务状况和经营业绩的潜在影响分析，也包括对瑞幸咖啡的预期经营业绩、进入资本市场、市场条件、资产和负债的前瞻性陈述、估计、预测和观点。该美陈述、估计、预测和观点可能无法保证准确性，并存在超出雪湖预期的风险与不 确定性。 雪湖坚信本报告在所有重大事项方面的准确性，且未遗漏任何重大事实使其中的陈述产生误导，但雪湖并未对报告或其就瑞幸咖啡进行的任何其他书面或口头陈述的准确性与完整性做出任何明示或暗示的陈述与保证，故雪湖明不承担与报告或此类陈述（或其中的任何不准确或遗漏）有关的任何责任。因此，股东和其他相关人士应对报告和瑞幸咖啡，以及提到的其他公司进行独立调查与分析。雪湖建议每个投资者在购买或出售任何证券之前进行独立尽职调查。 本报告并非投资建议，亦并非购买或出售任何证券的建议或劝诱。除另有说明外，本报告在截止日期完成，雪湖不承担纠正、更新或修订本报告或提供任何其 他材料的义务，雪湖亦不承诺对瑞幸咖啡或任何其他公司采取或不采取任何行动。 在本报告中，除非上下文另有要求，否则雪湖指代雪湖及其关联公司，以及其各自的合作伙伴、董事、高管和雇员。 SNOWLAKESnowLakeCapital20222 目录 1.总结摘要P.4 投资逻辑与风险P.6 投资逻辑1.饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模 P.6 投资逻辑2.瑞幸咖啡的单店经济模型（UE）现在成立P.14 投资逻辑3.饮料化咖啡让咖啡品类能够渗透低线城市P.19A投资逻辑4.结合了直营及加盟的独特商业模式P.26投资逻辑5.更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率提升P.30 投资逻辑6.瑞幸已在饮料化咖啡品类上建立了护城河P.33 风险因素1.潜在市场竞争加剧，但短期内现有咖啡品牌尚不构成直接威肋P.38A风险因素2.在新冠疫情期间获得的部分市场份额可能在疫情后反转P.43中性因素1.非核心业务短期内对收入和利润的贡献度较低P.45 3.财务预测与估值P.47 4.j附录：公司发展历史及股东结构 P.51 SNOWLAKESnowLakeCapital20223 总结摘要 饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模 门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸咖啡单店经济模型（UE）成立 饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市，为瑞幸带来约2倍的门店拓展空间结合了直营和加盟的独特商业模式使瑞幸能够同时建立品牌力且最大化门店扩张效率更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率的提升 瑞幸在饮料化咖啡品类已建立起护城河，短期内现有的咖啡品牌均对其不构成直接竞争 目标市值147亿美元（对应35倍2024年P/E）=目标股价46.2美元/ADS 1.5年投资回报（2022年8月-2023年12月）：总上涨空间218%=131%IRR SNOWLAKESnowLakeCapital2022 瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的奇迹 瑞幸咖啡的重生既依靠自身的不懈努力也有时运的因素，可以总结为一句中国俗语一“天时、地利、人和” 天时地利人和 RIGHTTIMERIGHTPLACERIGHTPEOPLE 新冠疫情严重负面影响了以星巴瑞幸凭借对中国本土市场的深大缸资本的坚守以及与新管克为代表的“第三空间”咖啡品刻理解而发现了饮料化咖啡并理层的配合使瑞幸得以重生牌，瑞幸的小型自提门店借机抢发扬光大原有管理层被彻底清退 占了市场份额饮料化咖啡结合加盟模式使瑞优秀的新管理层团队专注于 幸能够高效地渗透低线城市提高公司基本面和盈利能力 SNOWLAKESnowLakeCapital2022 投资逻辑1.饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模 SNOWLAKESnowLakeCapital2022 中国现制咖啡的人均消费杯量低于现制茶饮的主要原因是现制咖啡的渗透率较低。而非消费者的购买频次低 现制咖啡现制茶饮 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 2017 2018 2019 2020 2021 门店总数（000) 75 105 96 66 114 117 250 410 381 436 390 市场规模（十亿人民币） 28 39 49 63 88 46 58 136 205 184 280 现制茶饮相对于现制咖啡市场规模的倍数 2.0x 3.5x 4.2x 2.9x 3.2x 人均消费杯数(1) 1.0 1.4 1.7 2.2 3.1 3.2 4.1 9.7 14.5 13.0 19.8 一人口渗透率 低 高 一购买频率 2-4次/月 2-4次/月 头部品牌市场份额（2)45%42%30%27%18%4%7%7% 室雪冰城 2%6%7%10%14% 注: 假设现制茶饮平均每杯单价10元，现制咖啡平均每杯单价20元 2按品牌商品交易总额（GMV）计算 来源：弗若斯特沙利文，蜜雪冰城招股书，美团行业报告，公司公告 SNOWLAKESnowLakeCapital2022 瑞幸的成功秘诀是推出饮料化咖啡产品来渗透更加广泛的现制茶饮客群，而非针对有限的咖啡爱好者 饮料化咖啡现制茶饮 瑞幸创造的增量市场（蜜雪冰城、喜茶和奈雪の茶） 目前是中国现制咖啡市场规模的 3-4倍 luckincoffee|瑞幸咖啡 第三空间、品牌 与生活方式 STARBUCKS咖啡爱好者 （专业精品咖啡）咖啡因功能性需求 仍处于发展早期阶段 来源：弗若斯特沙利文，美团，圆形大小仅供参考 SNOWLAKESnowLakeCapital2022 饮料化咖啡是针对中国消费者的饮用习惯，融合了咖啡与新口味的饮料化产品。轻度咖啡用户和不喝咖啡的人接受度高 经典咖啡与精品咖啡饮料化咖啡 瑞幸推出的爆款饮料化咖啡： 美式 拿铁 BrownSugarBobaLatte NewerLatte CoconutMilkLatte 陨石拿铁（19年9月） 厚乳拿铁（20年9月） 生椰拿铁（21年4月） 产品示例澳白 卡布奇诺 摩卡 VelvetLatteCoconutCloudLatteCheeseFlavoredLatte 丝绒拿铁（21年9月）椰云拿铁（22年4月）生酪拿铁（22年10月） 咖啡豆强调咖啡豆的品质、风味、烘焙程度和产地不强调咖啡豆的风味或品质，反而重视用甜味 及其他口味来掩盖咖啡的苦味和酸味 奶牛奶或燕麦奶椰奶、风味奶（如厚乳）、茶、果汁、气泡水、 酒类等 其他原料焦糖糖浆、香草糖浆、巧克力糖浆、奶油等水果糖浆、果汁、果酱、新鲜水果、波霸、奶油 等 SNOWLAKESnowLakeCapital2022 饮料化产品通常能够让原本小众的产品更容易被大众所接受 威士忌嗨棒（WhiskeyHighball）WhiteClaw硬苏打酒（HardSeltzer）野格炸弹（JagermeisterBomb） 威士总作为一种传统西洋烈酒在亚洲国家 传统酒类（例如啤酒）口味不好，对年轻 野格原本是一种由56种天然草料和香料制 的受众群体原本很少 群体吸引力有限 成的小众利口酒 海棒（威士忌+苏打水）扩大了威士忌的消WhiteClaw是推广多口味、低度数硬苏打酒野格炸弹（野格+红牛）中和了野格的浓郁费群体和消费场景的先驱品牌口味，在90年代成为夜生活的代名词 日本人均威士总消费量：从1974年的1.8L硬苏打酒品类在2019-2020年符合增长率达到野格利口酒在美国的销量从1974年的 增长到1984年的3.3L（1) 200%（2），WhiteClaw市占率约60%(2)600箱增长到21世纪初的130万箱（3） 注： 日本国税厅 2.尼尔森数据 3.指9L标准箱，根据纽约时报NewYorkTimes SNOWLAKESnowLakeCapital202210 饮料化咖啡的品类特性更接近于经典咖啡和西式快餐。而不太具有现制茶 饮的高更新换代风险 经典咖啡饮料化咖啡西式快餐现制茶饮 品类来源舶来品O舶来品+本土改良舶来品X纯本土品类 需求类型功能性需求功能性需求+情感需求功能需求+情感需求 +情感需求 产品需求 经典产品 经典产品+新品 经典产品+新品 X 新品 消费场景 办公场景+第三空间 办工场景+休闲场景+校园 儿童用餐，办公场景，出行 休闲场景：购物、看电影等 健康属性成瘾性 健康 高：咖啡因 健康高：咖啡因+糖 不健康 中：油炸食品、油脂 不健康中：茶+糖 季节性 无明显季节性 无明显季节性 无明显季节性 X 夏季是高峰期 头部品牌星巴克瑞幸咖啡肯德基喜茶、宝雪冰城 图例：V正面：O中立：×负面 SNOWLAKESnowLakeCapital202211 瑞幸用户的购买频率和高复购用户的贡献占比均领先于其他品类头部品牌 瑞幸的32%销量来自于每月购买5次以上的高频消费者 月购买频率（1)瑞幸销量按消费者的月购买频次划分（1) 瑞幸咖啡2.130%18%21%19%13% 星巴克1.937%18%18%15%11% 蜜雪冰城1.739%22%21%13%4% 肯德基1.742%21%18%11%7% 喜茶 注： 消费者调研（2022年8月） 6% 1.460%20%13% 2% 1次2次3-4次 ■5-8次■>9次 SNOWLAKESnowLakeCapital202212 瑞幸的消费者活跃度高且年龄分布均匀，而现制茶饮以品牌忠诚度较低的 年轻群体为主 APP/小程序的月均使用天数（1)用户年龄分布（1) 瑞幸咖啡2.86%30%26%32%6% 星巴克2.77%20%26%39%8% 8% 25% 22% 30% 15% 27% 60%低于25岁 31% 15% 17% 10% 肯德基2.6 蜜雪冰城 1.6 喜茶1.58%50%21%12%9% I<1819-2425-3030-40■>40 注： App和微信小程序数据来源于QuestMobile（2022年6月-2022年7月） SNOWLAKESnowLakeCapital202213 投资逻辑2.门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸单店经济 模型（UE）成立 14 SNOWLAKESnowLakeCapital2022 新管理层采取了一系列措施让门店量价齐升 当前瑞幸通过高吸引力的饮料化咖啡产品驱动门店销量自然增长，而非采取激进的价格促销手段 2020年9月推出厚乳拿铁2021年4月推出生椰拿铁 瑞幸标志性的创新产品之一瑞幸最成功的饮料化咖啡产品 截至22Q2共销售>1亿杯2021年销量>7,000万杯 （占现制饮品销量的16%） 2020年5月新管理层接管 提高实际售价，取消免费咖啡等促销活动 14.9 15.2 15.1 15.9 15.8 12.913.2 13.9 7.1 10.3 8.98.6 289279 9.2 244259258 9.7 265262 203219227 307 335333 290 369 109 133 单店日均商品销量（仅直营店）现制饮品均价（元） 来源：公司公告 SNOWLAKESnowLake
