雪湖资本-瑞幸咖啡投资研究报告（中）

瑞幸咖啡 投资研究报告投资推荐：买入 年月 免责声明 雪湖目前持有瑞幸咖啡的股票 雪湖可能通过瑞幸咖啡的证券交易价格上升而获利，亦可能因瑞幸咖啡的证券交易价格下降蒙受亏损。 雪湖可能在任何时候，出于任何目的或没有目的的改变其对瑞幸咖啡的看法或持仓。雪湖可能会买入、售出、回补或以其他方式改变其对瑞幸咖啡的投资行为。雪湖不承担任何通知市场此类变化的义务。 本报告中陈述的信息、分析和观点均来源于雪湖对瑞幸咖啡有关的公开信息、第三方买方或卖方研究、尽职调查及自主分析，但雪湖不能担保其准确性与完整性，雪湖并不以任何方式保证本报告提供了所有可能可用的信息。瑞幸咖啡或其他相关人士可能拥有部分非公开或其他信息，故可能导瑞幸咖啡或其他相关人士与雪湖的分析、结论和观点相左。 报告主要内容或包括对瑞幸咖啡面临的法律、监管问题与对瑞幸咖啡未来业务、财务状况和经营业绩的潜在影响分析，也包括对瑞幸咖啡的预期经营业绩、进入资本市场、市场条件、资产和负债的前瞻性陈述、估计、预测和观点。该类陈述、估计、预测和观点可能无法保证准确性，并存在超出雪湖预期的风险与不确定性。 雪湖坚信本报告在所有重大事项方面的准确性，且未遗漏任何重大事实使其中的陈述产生误导，但雪湖并未对报告或其就瑞幸咖啡进行的任何其他书面或口头陈述的准确性与完整性做出任何明示或暗示的陈述与保证，故雪湖明不承担与报告或此类陈述（或其中的任何不准确或遗漏）有关的任何责任。因此，股东和其他相关人士应对报告和瑞幸咖啡，以及提到的其他公司进行独立调查与分析。雪湖建议每个投资者在购买或出售任何证券之前进行独立尽职调查。 本报告并非投资建议，亦并非购买或出售任何证券的建议或劝诱。除另有说明外，本报告在截止日期完成，雪湖不承担纠正、更新或修订本报告或提供任何其 他材料的义务，雪湖亦不承诺对瑞幸咖啡或任何其他公司采取或不采取任何行动。 在本报告中，除非上下文另有要求，否则雪湖指代雪湖及其关联公司，以及其各自的合作伙伴、董事、高管和雇员。 目录 总结摘要 投资逻辑与风险 ►投资逻辑饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模 ►投资逻辑瑞幸咖啡的单店经济模型（）现在成立 ►投资逻辑饮料化咖啡让咖啡品类能够渗透低线城市 ►投资逻辑结合了直营及加盟的独特商业模式 ►投资逻辑更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率提升 ►投资逻辑瑞幸已在饮料化咖啡品类上建立了护城河 ►风险因素潜在市场竞争加剧，但短期内现有咖啡品牌尚不构成直接威胁 ►风险因素在新冠疫情期间获得的部分市场份额可能在疫情后反转 ►中性因素非核心业务短期内对收入和利润的贡献度较低 财务预测与估值 附录公司发展历史及股东结构 总结摘要 •饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模 •门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸咖啡单店经济模型（）成立 •饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市，为瑞幸带来约倍的门店拓展空间 •结合了直营和加盟的独特商业模式使瑞幸能够同时建立品牌力且最大化门店扩张效率 •更多的盈利门店带来经营杠杆和公司整体利润率的提升 •瑞幸在饮料化咖啡品类已建立起护城河，短期内现有的咖啡品牌均对其不构成直接竞争 目标市值 亿美元（对应倍 年 ）目标股价 美元 年投资回报（ 年月 年月）：总上涨空间 瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的奇迹 瑞幸咖啡的重生既依靠自身的不懈努力也有时运的因素，可以总结为一句中国俗语——“天时、地利、人和” 天时 •新冠疫情严重负面影响了以星巴克为代表的“第三空间”咖啡品牌，瑞幸的小型自提门店借机抢占了市场份额 地利 •瑞幸凭借对中国本土市场的深刻理解而发现了饮料化咖啡并发扬光大 •饮料化咖啡结合加盟模式使瑞幸能够高效地渗透低线城市 人和 •大钲资本的坚守以及与新管理层的配合使瑞幸得以重生 •原有管理层被彻底清退 •优秀的新管理层团队专注于提高公司基本面和盈利能力 投资逻辑.饮料化咖啡显著扩大了中国咖啡行业的潜在市场规模 中国现制咖啡的人均消费杯量低于现制茶饮的主要原因是现制咖啡的渗透率较低，而非消费者的购买频次低 现制咖啡现制茶饮 门店总数 市场规模十亿人民币现制茶饮相对于现制咖啡 市场规模的倍数 人均消费杯数 -人口渗透率 -购买频率 头部品牌市场份额 注 假设现制茶饮平均每杯单价元，现制咖啡平均每杯单价元按品牌商品交易总额（）计算 来源：弗若斯特沙利文，蜜雪冰城招股书，美团行业报告，公司公告 低高 次/月次/月 瑞幸的成功秘诀是推出饮料化咖啡产品来渗透更加广泛的现制茶饮客群，而非针对有限的咖啡爱好者 饮料化咖啡 瑞幸创造的增量市场 第三空间、品牌 与生活方式 现制茶饮 (蜜雪冰城、喜茶和奈雪の茶) 目前是中国现制咖啡市场规模的 倍 咖啡爱好者 (专业精品咖啡)咖啡因功能性需求 仍处于发展早期阶段 来源:弗若斯特沙利文，美团，圆形大小仅供参考 饮料化咖啡是针对中国消费者的饮用习惯，融合了咖啡与新口味的饮料化产品，轻度咖啡用户和不喝咖啡的人接受度高 饮料化咖啡 瑞幸推出的爆款饮料化咖啡: 陨石拿铁年月厚乳拿铁年月生椰拿铁年月 丝绒拿铁年月椰云拿铁年月生酪拿铁年月 不强调咖啡豆的风味或品质，反而重视用甜味 及其他口味来掩盖咖啡的苦味和酸味 椰奶、风味奶（如厚乳）、茶、果汁、气泡水、 酒类等 水果糖浆、果汁、果酱、新鲜水果、波霸、奶油 等 经典咖啡与精品咖啡 产品示例 咖啡豆 奶 其他原料 美式拿铁澳白 卡布奇诺摩卡 强调咖啡豆的品质、风味、烘焙程度和产地 牛奶或燕麦奶 焦糖糖浆、香草糖浆、巧克力糖浆、奶油等 饮料化产品通常能够让原本小众的产品更容易被大众所接受 威士忌嗨棒（ ） 硬苏打酒（ ） 野格炸弹（ ） 威士忌作为一种传统西洋烈酒在亚洲国家的受众群体原本很少 传统酒类（例如啤酒）口味不好，对年轻群体吸引力有限 野格原本是一种由种天然草料和香料制成的小众利口酒 嗨棒（威士忌苏打水）扩大了威士忌的消费群体和消费场景 日本人均威士忌消费量：从年的增长到年的 是推广多口味、低度数硬苏打酒的先驱品牌 ， 硬苏打酒品类在年符合增长率达到市占率约 野格炸弹（野格红牛）中和了野格的浓郁口味，在年代成为夜生活的代名词 野格利口酒在美国的销量从年的 箱增长到世纪初的万箱 注： 日本国税厅尼尔森数据 指标准箱，根据纽约时报 饮料化咖啡的品类特性更接近于经典咖啡和西式快餐，而不太具有现制茶 饮的高更新换代风险 经典咖啡 饮料化咖啡 西式快餐 现制茶饮 品类来源需求类型 舶来品功能性需求 o舶来品+本土改良o功能性需求+情感需求 舶来品 o功能需求+情感需求 纯本土品类情感需求 产品需求 经典产品 o经典产品+新品 o经典产品+新品 新品 消费场景 办公场景+第三空间 办工场景+休闲场景+校园 儿童用餐，办公场景，出行 休闲场景：购物、看电影等 健康属性 健康 健康 不健康 不健康 成瘾性 高：咖啡因 高：咖啡因+糖 o中：油炸食品、油脂 o中：茶+糖 季节性 无明显季节性 无明显季节性 无明显季节性 夏季是高峰期 头部品牌 星巴克 瑞幸咖啡 肯德基 喜茶、蜜雪冰城 图例： 正面；o中立；负面 瑞幸用户的购买频率和高复购用户的贡献占比均领先于其他品类头部品牌 瑞幸的销量来自于每月购买次以上的高频消费者 月购买频率瑞幸销量按消费者的月购买频次划分 瑞幸咖啡 星巴克 蜜雪冰城 肯德基 喜茶 次 次 次 次 次 注： 消费者调研（年月） 喜茶 蜜雪冰城 低于岁 瑞幸的消费者活跃度高且年龄分布均匀，而现制茶饮以品牌忠诚度较低的 年轻群体为主 小程序的月均使用天数用户年龄分布 瑞幸咖啡 星巴克 肯德基 投资逻辑门店销量与产品售价实现同步提升使得瑞幸单店经济 模型（）成立 新管理层采取了一系列措施让门店量价齐升 当前瑞幸通过高吸引力的饮料化咖啡产品驱动门店销量自然增长，而非采取激进的价格促销手段 年月推出厚乳拿铁瑞幸标志性的创新产品之一截至共销售亿杯 年月新管理层接管 提高实际售价，取消免费咖啡等促销活动 年月推出生椰拿铁 瑞幸最成功的饮料化咖啡产品年销量万杯 占现制饮品销量的 单店日均商品销量（仅直营店） 现制饮品均价（元） 来源公司公告 对比年，单店模型优化主要源于单杯毛利的显著提升 单店日售商品总数 人民币元，除另行说明均为月度数据 现制饮品其他产品 现制饮品 占商品总数比例单个商品均价 其他产品 月营收（不包含配送费收入）月营收（含配送费收入） 配送费收入 每单配送费收入 单个商品成本现制饮品 其他产品 毛利率 单个商品毛利现制饮品 其他产品毛利率 年包含 杯免费咖啡 （年月起停止赠送） 价格折扣减少推出高单价新产品 提高配送补贴的门槛 将年免费咖啡成本从销售费用调整为成本项 瑞幸大幅优化的主要原因 主动成本控制销量提升 规模效应每单商品数提高 属于门店回本周期最短的上市餐饮企业之一 月毛利毛利率 来源：公司公告；门店层面利润率（公司披露口径） 预计同店收入增长（）将从高增速逐渐回归到正常增长，长期增长驱动来源于购买频率增加 历史情况未来预期 平均每交易用户月均购买商品数 ►（同比年）的主要增长驱动因素： 增长（同比年） ►由于新用户（购买频次较低）的稀释效应，从开始相对稳定在 平均杯单价 （元） ►（同比年）的主要增长驱动因素： 提升（同比年） ►年实际售价的大幅提升是一次性的逆转因素 ►我们认为当新客户（购买频次较低）的稀释效应减弱，购买频次提升将会成为瑞幸同店增长的长期持续性驱动因素 ►杯单价将稳定在约元 ►更高的价格会给竞争对手带来利润空间并导致更多的行业竞争 单店月均 交易用户数 ►年上半年增长的主要驱动因素 ►在达到高峰同比增长 ►未来预计维持在之间 ►受限于瑞幸线下业务性质和门店密度的增加 来源公司公告 消费者购买频次增长将是长期同店收入增长率（）持续驱动因素 “咖啡之旅（ ）”理论 基于某头部连锁咖啡品牌的研究 第四阶段：精品咖啡、 咖啡 第三阶段：黑咖啡（美式、浓缩咖啡） 第二阶段：经典奶咖（拿铁、澳白等） 第一阶段：茶、季节限定特调或加糖浆的拿铁 ► 的消费者会逐渐升级到下一阶段 ►由于咖啡的成瘾性，每次升级会提高 的消费频率 ►该头部品牌超过 的会员处于第阶段 瑞幸顾客月购买频次随城市等级的提高而增加 上海 一线城市（除上海） 新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 瑞幸用户的月均使用天数逐渐提升 年月 年月 年月 年月 年月 年月 微信小程序 注： 消费者调研（年月） 来源：消费者调研（年月） 投资逻辑饮料化咖啡使得咖啡品类能够渗透到广大低线城市，为瑞幸带来约倍的门店扩张空间 瑞幸的门店财务模型现在在低线城市及大多数县级城市能够成立 中端价位的饮料化咖啡在低线城市创造了新的需求 共个 本报告中所指的 高线城市 高线城市（直辖市和省会城市） 一线新一线二线共个 低线城市（普通地级市） 三线四线五线 本报告中所指的 低线城市 共 个 县级城市 共个 乡镇 共 个 村 共 个 城镇人口 农村人口 中国城市的等级分类 品牌规模化下沉能达到的最低城市层级 (直营模式为主) 通过饮料化咖啡 得以实现 (直营模式为主) (直营+加盟模式或纯加盟模式) (加盟模式) 低线城市因地理位置分散， 加盟模式已被证明是更高效的拓展模式 注 城市分级基于第一财经城市商业魅力排行榜来源：公司公告，国家统计局 中性情况 直营模式尚未完全渗透到低线城市 城市建立强大影响力 加盟模式无法在高线及品牌力 低线城市对标低端品牌蜜雪冰城 低线城市对标前四大中端茶饮品牌 高线城市对标星巴克 基于平均单店对应估算门店总数 瑞幸实际门店数量 年月 通过四种方法测算瑞幸开店