瑞幸咖啡投资研究报告

瑞幸咖啡（LKNCY美国）完整投资备忘录（FIM）日期：2022 年8月14日 股票价格:14.52美元市值:4609美元 30/60/90天ADV（美元）：31.5万美元/27.1万美元/23.7万美元推荐:长 目标价：46.25美元/目标市值：147亿美元内部收益率（2022年8月至2023年12月）：131% 表的内容 免责声明2 执行总结3 第一节:公司背景7 第二节:行业概述15 第三节:核心论文和风险17 模块1：饮料咖啡创造的咖啡行业的增量TAM（总潜在市场）17 论文1：饮料咖啡扩大咖啡产业TAM显著17 论文2：饮料咖啡类别与咖啡和西方QSR具有更相似的属性，其中领先品牌利用稳定和忠诚的客户行为来建立长期护城河，并且与新鲜制作的茶饮料类别不太相似。瑞幸在这一类别中取得成功的潜在途径在于利用其竞争优势吸引和留住新的饮料咖啡客户，并将他们转化为忠诚的咖啡喝酒的人26 模块2:Luckin的商业模式的演变32 论文3：自营店UE的演变，即以有吸引力的饮料咖啡产品而不是有吸引力的饮料咖啡产品为支撑的同时提高销量和有效销售价格折扣32 论点4：特许经营模式为低线城市的加盟商和瑞幸本身提供了可观的回报;瑞幸有潜力进一步提高与加盟商的毛利分成比例，因为目前的加盟商回报率高于行业平均水平35 论文5：2021年至22年上半年同店销售高增长（SSSG）有望在未来常态化，主要受中长期购买频率增加的推动术语42 论文6：总部级费用的运营杠杆将导致公司级利润率的恒定改进47 中立1：茶饮料、便餐和零食等非核心业务在短期内不太可能贡献可观的收入或利润，也不是管理层目前的业务焦点49模块3：瑞幸的竞争优势和竞争格局分析50 论文7：由规模经济，产品研发能力，品牌力量，供应链，数字化和运营效率以及显着支持的平衡的行业领导者 较低的层的先发优势城市50 风险1：饮料咖啡竞争加剧段58 模块4:其他风险70 风险二:负面影响的影响新型冠状病毒肺炎70 第四节:管理72 第五节:所有权74 第六节:期望76 第七节:估值和IRR77 第八部分:技术79 9节:环境、社会和治理81 免责声明 SnowLake目前持有瑞幸咖啡公司股票（OTCLKNCY）的多头头寸。 如果瑞幸咖啡公司的证券交易价格上升，雪湖可能会获利，如果瑞幸咖啡公司的证券交易价格下降，雪湖可能会亏损。 雪湖可随时以任何理由或无理由改变其对瑞幸咖啡的看法或投资头寸。雪湖可能会购买、出售、覆盖或以其他方式改变其瑞幸咖啡公司投资的形式或实质。雪湖不承担任何义务通知市场任何此类变化。 本演示文稿（以下简称“演示文稿”）中表达的信息、分析和意见基于（其中包括）有关瑞幸咖啡公司的公开信息、第三方买方或卖方研究、我们自己的尽职调查以及通过我们的分析得出的推论和推论。雪湖不以任何方式保证它提供了所有可能可用的信息。雪湖认识到，瑞幸咖啡公司或其他公司可能掌握非公开信息，可能导致瑞幸咖啡公司或其他公司不同意雪湖的分析、结论和意见。 该演示文稿可能包括前瞻性陈述、估计、预测和意见，其中包括瑞幸咖啡公司面临的某些法律和监管问题，以及这些问题对其未来业务、财务状况和经营业绩的潜在影响，以及更一般地说，瑞幸咖啡公司的预期经营业绩、进入资本市场、市场状况、资产和负债，以及瑞幸咖啡公司。此类陈述、估计、预测和意见可能被证明是实质性的不准确，并且本质上受到雪湖无法控制的重大风险和不确定性的影响。 尽管雪湖认为演示文稿在所有重大方面都是准确的，并且没有遗漏陈述使其中的陈述不具误导性所必需的重要事实，但雪湖对演示文稿或其就瑞幸咖啡公司进行的任何其他书面或口头沟通的准确性或完整性不作任何明示或暗示的陈述或保证。雪湖明确声明不承担与演示文稿或此类通信（或其中的任何不准确或遗漏）有关的任何责任。因此，股东和其他人应对演示文稿以及瑞幸咖啡公司和其他公司进行自己的独立调查和分析。雪湖建议每个投资者在买卖任何证券之前进行自己的尽职调查。 演示文稿不是投资建议或购买或出售任何证券的建议或招揽。除非另有说明，否则演示文稿截至本文发布之日有效，SnowLake没有义务更正、更新或修改演示文稿或以其他方式提供任何其他材料。雪湖也不承诺对瑞幸咖啡有限公司或任何其他公司采取或不采取任何行动。 如本文所用，除非上下文另有要求，否则雪湖包括其关联公司及其各自的合伙人、董事、高级职员和员工。 执行概要 瑞幸咖啡的扭亏为盈是中国商业史上的奇迹 在2020年4月自我报告捏造交易后，瑞幸经历了一系列重大公司事件，包括从纳斯达克退市、与前管理层分手并与之抗争、公司 治理重组、经历和摆脱临时清算、解决美国证券交易委员会和其他监管机构的调查、解决集体诉讼等。与此同时，新管理层设法重组和扭转了公司的业务基本面，在不到两年的时间内将其从烧钱转变为盈利。瑞幸能在最困难的情况下，在如此短的时间内扭转局面，这几乎是一个商业奇迹。我们认为这种转变是巨大努力和运气的混合，用中国一句老话来概括“有利的时机，地理和人文条件”（天时地利人和): 正确的时间(天时）：Covid-19实际上使瑞幸的即取即走商店模式受益，从星巴克等使用“第三空间”模式的主导 者那里获得了份额，该模式受大流行的影响更大 了解当地市场(地利瑞幸基于对中国咖啡行业的深刻理解，发明了饮料咖啡并将其引入咖啡行业，大大扩大了TAM，使咖啡连锁店可以进入低线城市。瑞幸正在利用特许经营模式有效地渗透到低线城市，并在那里建立了显着的先发优势 正确的人(人和）：大钲资本成为公司的控股股东，帮助新的管理团队彻底重组公司。新的管理团队选择了与以前的管 理层不同的方向。它不再追求积极的门店扩张和“新零售”模式，而是专注于建立良好的线下业务基础，优化商店网络，投资研发以及利用数据和技术进行有效的营销活动。 瑞幸扭亏为盈的最大贡献者和赢家 事实证明，大钲资本是瑞幸业务扭亏为盈的最大赢家。以下是Centurium投资和出售公司股票的历史摘要： o2018年投资1.78亿美元进行瑞幸两轮私募融资，分别以5.87美元和11.75美元的收购价获得2360万美元的B类ADS o2020年1月以每股42.00美元的价格售出5.5百万ADS，与瑞幸的后续产品同时发行。大钲在扣除之前的所有初始投资后实现了5400万美元的净利润 o支持新的管理团队取代和放弃以前的管理层，并在自我报告交易后重组公司。于2021年4月签署投资协议，向该公司投资2.4亿美元，并于2021年12月完成交易，每股ADS的购买价格为6.50美元 o领导一个买方财团从前管理层购买二级股票，因为其控制实体被清算，购买价格为每股ADS8.76美元。于2022年5月成为公司控股股东，并在董事会中安排三名代表 o大钲资本持有该公司83.5百万ADS的平均成本为5.21美元 活动截止日期的事件 不。的广告(m)价格金额累计（投资）利润累计平均成本 A类B类A+B类余额：A+B类美元/广告m美元m美元美元/广告 买 11月-2018 B系列 6.6 6.6 23.6 11.75 (78) (178) 7.52 出售 2020年1月- 卖二次 (5.5) (5.5) 18.1 42.00 232 54 (3.00) 买 12月-2021 首选的高级股票 36.9 36.9 55.0 6.50 (240) (186) 3.38 买 2022年1月- 买二次 28.5 28.5 83.5 8.76 (250) (436) 5.21 平衡 65.4 18.1 83.5 (436) 5.21 来源:申请 Centurium的未实现利润为7.77亿美元，截至2022年8月12日的收盘价为14.52美元/美国存托凭证。如果采用46.25美元的目标价，目标市值为147亿美元，大钲将获得34亿美元的未实现利润，这是对该基金及其支持有限合伙人的巨大努力和风险的丰厚回报。 买2018年6月,一个系列17.017.017.05.87(100)(100)5.87 2020短的报告 2022全投资备忘录(鱼类) TAM的咖啡行业 商业模式缺陷#1：瑞幸针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的。中国核心功能咖啡产品市场规模较小和适度增长。 论文#1：饮料咖啡显着扩大了中国咖啡行业的TAM（总潜在市场）。 Luckin咖啡的商业模式 商业模式缺陷#2：瑞幸的客户对价格高度敏感，留存率是由慷慨的价格促销驱动的;瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格）并同 论文#3：自营店UE的演变，同时提高销量和有效销售价格，由有吸引力的饮料咖啡产品而不是折扣支持。 时增加同店销售额是不可能完成的任务。商业模式缺陷#3：有缺陷的单位经济没有机会看到利润：瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。 论文#5：从2021年到1H22的高同店销售增长（SSSG）预计将在未来正常化，并将主要由中长期购买频率的增加推动。论文#6：总部级费用的运营杠杆将导致恒公司层面的提高利润率。 Luckin的非咖啡业务 商业模式缺陷#4：瑞幸的梦想“成为每个人日常生活的一部分，从咖啡开始”不太可能实现，因为它缺乏非咖啡的核心竞争力。 中性#1：茶饮料、便餐和零食等非核心业务在短期内不太可能贡献可观的收入或利润，也不会 咖啡产品。 管理当前的焦点。 核心论文与2020年比较简短的报告 独特的论文和风险报告 论文#1和#4：低线城市特许经营店的增长潜力和利润贡献 o饮料咖啡的推出为瑞幸在低线城市的门店扩张创造了巨大潜力 o特许经营模式为低线城市的加盟商和瑞幸本身提供了可观的回报;瑞幸有潜力进一步提高与加盟商的利润分享比例，因为目前加盟商的回报率高于行业平均水平 论文#2：饮料咖啡类别与咖啡和西方QSR（快餐店）的属性更相似，领先品牌利用稳定和忠诚的客户行为来建立长期护城河，但它与新鲜制作的茶饮料类别不太相似。瑞幸在这一类别中取得成功的潜在途径在于利用其竞争优势吸引和留住饮料咖啡的新客户，并将他们转化为忠实的咖啡饮用者。 论文#7：由规模经济，产品研发能力，品牌力量，供应链，数字化和运营效率以及低线城市显着的先发优势支持的平衡行业领导者 风险#1：饮料咖啡领域的竞争加剧 o在所有类型的竞争对手中，我们认为特许经营茶店推出的独立咖啡品牌是瑞幸未来3-5年的主要威胁，因为它们也提供价格实惠的饮料咖啡，并将直接在低线城市与瑞幸竞争。他们拥有现有茶饮料业务的经验和协同效应。更重要的是，他们能够通过特许经营模式在所有城市快速扩大规模 o我们认为其他类型的咖啡品牌没有潜力在中短期内挑战瑞幸的领先地位。他们要么没有意识到饮料咖啡的趋势，要么无法建立庞大的门店网络来挑战瑞幸在低线城市的领先地位。 风险#2：Covid-19影响的负面影响 关键事件中股票价格交易的基准 2021年向大钲资本和卓悦资本发售：价格为6.50美元/ADS，大钲资本向该公司投资了2.4亿美元（36.9百万ADS），JoyCapital投资了1000万美元（1.5百万ADS）。投资 协议于2021年4月签署，大钲资本的交易于2021年12月完成，欢乐资本的交易于2022年1月完成。 由大钲资本牵头的买家财团（还包括IDGCapital和AresSSGCapitalManagement）进行的二次股票购买：价格为8.76 美元/ADS。买方财团购买了47.9mADS，总计4.2亿美元。该交易最初于2021年6月提出，价格于2021年8月敲定 ，然后交易于2022年1月完成。 作为2025年可转换优先票据重组的一部分发行的ADS：相当于10.98美元/ADS的价格。为了换取4.6亿美元的2025年可转换优先票据，公司发行了2.45亿美元的现金，1.099亿美元的2027年到期的9.00%B系列高级担保票据（不可转换）和9.53mADS（ADS相当于1.046亿美元）。债务偿还安排计划于2021年9月推出，并于2022年1月生效。 估值和IRR 根据2022年8月12日的收盘价14.52美元计算，瑞幸的市值为46.