来自2012-2013的思考：强预期、弱现实，债市怎么走？

2022年12月07日 强预期、弱现实，债市怎么走？证券研究报告 作者 来自2012-2013的思考 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 眼下，数据弱、政策强，债市持续调整，后续怎么看？这就要从11月债市 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 调整的宏观起点说起，市场可能认为起点来自于疫情和地产两大领域政策 变化，以及资金面的波动，但我们认为实际上所有变化的起点来自于10 月大会。毕竟一元复始、万象更新。 2012年也是一个重要的历史性转折点，在新旧交替过程中，权益市场承受了较大的压力。2012年开年虽然政策明确稳增长，但是宏观经济转弱，内外压力交加，上半年在国内基本面下行和欧债危机相互影响下，货币宽松助推利率下行。但是6-7月连续两次降息以及叠加一系列稳增长政策，逐步推动社融见底企稳，随后经济预期有所改善，在降息之后利率开始见底回升。但是市场风险偏好并未就此改观，时间来到11月，大会召开，靴子落地，市场持续偏弱的预期很快调整并随之而反转，上证指数反弹，随后连续走高，直至次年2月初，反弹行情维持了近两个月。 2013是新一届政府开局第一年。岁末年初，稳增长诉求明确，逐步打消了市场疑虑。当然，2013年是开局之年，所以在稳增长之外，通胀预期管理、地产风险调控和金融监管也在逐步推进，宏观基本面从开年数据观察，是弱复苏的状态，并且贯穿全年，无论经济和通胀，数据表现都不强。 但是政策信号强，市场变化快。 回到当前，高频数据显示基本面依然偏弱，未来是高度不确定的状态，但是大会之后政策在落地，预期在改善，市场交易的是强预期、弱现实。行情会如何演绎？ 参考2012年12月-2013年3月，政策变化带来的预期交易有望维持到明 年2月初，大概率至少可以持续两个月的时间。在这个过程中，中央经济工作会议、经济增长目标、赤字和财政安排、1月信贷开门红等都会对市场构成影响。 我们认为债市最早12月底，可能要考虑1月，或许有一定的布局机会。当然，具体时点考虑一定要结合各方面因素评估。 真正有效的交易波段可能还是要等到3月，两会之后，全国春季开工之始，债市或会回归基本面，展开对应交易。 当然，交易过程中我们强调要重视货币政策重心的变化，2013年市场曾有过难以磨灭的记忆。 风险提示：经济复苏不及预期，政策调整超预期，疫情形势出现新变化 近期报告 1《固定收益：2023年债市展望之外围影响怎么看？-海外宏观专题 （20221206）》2022-12-06 2《固定收益：地产债行情还能走多远？-房地产行业融资观察 （2022-12-05）》2022-12-05 3《固定收益：会通转债，国内改性塑料领域的龙头企业之一-建议积极参与申购》2022-12-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2012年：缘起大会之后3 1.1.11月下旬-12月下旬，经济回暖、风险释放，利率上行3 1.2.12月下旬后至一季度末，多空因素交织，利率横向移动5 2.参考历史，有何启示？8 图表目录 图1：2012-2013年一季度长端利率和权益市场表现3 图2：大会后第一阶段利率走势3 图3：2011-2015年以来工业增加值4 图4：2012-2013年PMI数据4 图5：大会后第二阶段利率走势5 图6：2011年-2013年社融与信贷增速6 图7：2012年-2013年进出口数据6 图8：2013年一季度央行OMO操作6 图9：2012-2013年资金利率变化6 图10：历年政府工作报告提出的目标增速与实际达成的经济增速7 图11：历年财政赤字目标7 图12：2010年-2013年GDP、社融走势9 图13：2010年-2013年通胀走势9 11月至今债市调整始终是在基本面数据较弱的背景下展开，政策引领预期，市场交易政策和预期，什么时候会回到基本面？如何看待强预期、弱现实背景下债市走向？ 2012-2013年岁末年初的市场情况，可以带给我们些许启示。 1.2012年：缘起大会之后 2012年7月5日降息后长端利率见底持续上行。 2012年11月8日-14日召开十八大，11月底上证指数在持续近一年的下行调整后见底回升。 图1：2012-2013年一季度长端利率和权益市场表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.11月下旬-12月下旬，经济回暖、风险释放，利率上行 从11月下旬开始，内外因素共同交织利率上行。 海外方面，对美国财政大幅紧缩的忧虑有所消散。国内政策面频出稳增长信号，基本面现改善迹象。 图2：大会后第一阶段利率走势 资料来源：Wind，中国人民银行，第一财经等，天风证券研究所 11月21日，李克强主持召开全国综合配套改革试点工作座谈会1，释放鼓励改革、推动经 济增长的信号，新闻在11月22日晚间发出。11月22日早间公布11月财新制造业PMI 回升，显示经济复苏的态势有所巩固，进一步推动利率上行。 11月26日午间，第一财经报道22012年中央经济工作会议将于12月在北京召开。作为新一届政府的开局之年，2013中国GDP增速目标或将设定为7.5%。此前几年中国GDP增速已经连续下降，7.5%的目标并不低，包含了较为积极的政策取向。 12月4日中央召开政治局会议3，经济方面的表态主要是稳字当头，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。债市利率上行。 12月9日，统计局公布12月通胀数据和四季度经济数据，通胀基本符合预期，工增同比继续上行。 12月11日公布金融数据，基本符合预期。 12月15日-16日举行中央经济工作会议4，会后发布公告，提及“必须坚持发展是硬道理的战略思想，决不能有丝毫动摇。要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加。”此外12月16日公布的12月非官方制造业PMI继续回暖。 12月17日（周一），利率小幅上行。 图3：2011-2015年以来工业增加值图4：2012-2013年PMI数据 1http://www.gov.cn/ldhd/2012-11/22/content_2273676.htm 2https://www.yicai.com/news/2277319.html 3http://www.gov.cn/ldhd/2012-12/04/content_2282400.htm 4https://news.12371.cn/2012/12/17/ARTI1355690078721576.shtml 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 12月20日10年国开利率走势出现阶段性变化，很大程度在于资金面的变化。12月19日-20日资金利率有所收敛，主要在于连续数周公开市场操作出现净回笼，且临近年末，资金面波动加大。12月21日央行净投放促使资金面由紧转松，叠加机构年初配置行为，收益率缓慢下行。这个阶段10年国债相较国开变化并不显著。 1.2.12月下旬后至一季度末，多空因素交织，利率横向移动 2013年一季度各类利空利多因素交织，中央经济工作会议释放积极信号，1月信贷开门红， 通胀预期有所上行，但是1-2月基本面数据不佳，资金面在年初波动后重回平稳。在数据、政策和资金面的纠结中，10年国债利率在非常狭窄的区间内盘整。 图5：大会后第二阶段利率走势 资料来源：Wind，中国政府网，中国人民银行等，天风证券研究所 12月27日凌晨，媒体报道52013年将大幅扩大财政赤字至1.2万亿元，增幅远超市场预期，中央和地方发债规模可能增加。 12月28日，央行货币政策委员会召开四季度例会6，提到“继续实施稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控通胀、防风险的关系。综合运用多种货币政策工具，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。”12月31日周小川行长新年致辞7，亦表达了类似含义。 1月1日，公布12月非官方制造业PMI创下19个月高点，官方制造业PMI与上月持平。 5https://www.yicai.com/news/2370374.html 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2865146/index.html 7http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2883625/index.html PMI显示复苏之下，收益率有所上行。 1月7日，《财经》报道82013年社融同比增速将达到16%－17%，新增信贷规模可能超过9万亿元，接近历史峰值。且政府无意大幅收紧货币政策，结合经济四季度企稳回升，“预示着2013年会是一个希望之年”。 1月8日，年初市场旺盛配置需求推动收益率下行。 1月10日公布12月金融数据表现较好。且同日公布的12月进出口数据显示出口增长较好。两项数据带动收益率有所上行。 图6：2011年-2013年社融与信贷增速图7：2012年-2013年进出口数据 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1月11日，公布12月通胀数据明显超出市场预期，带动利率上行。同日央行召开工作会 议9，强调2013年继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，有效防范金融风险，保持物价总水平基本稳定，促进经济持续健康发展。 1月18日，当日公布四季度GDP增速7.9%，结束连续七个季度的下行趋势，出现温和回升。不过当日收益率明显下行，市场更关注央行定向逆回购常态化和启用SLO消息10。 1月25日，1月财新PMI报51.9，连续五个月回升并创下两年高点，表明制造业活动继续加快，经济复苏动能持续。 1月31日，市场传出1月社融大概率开门红的消息11。截至1月27日，工农中建四家大 型银行当月新增贷款投放已经超过3950亿元，大幅高于去年1月份四大行全月3200亿元的信贷投放水平，1月份中国银行体系新增贷款可能超1万亿元12。 2月1日，公布1月制造业PMI为50.4有所回落，似乎低于市场预期，因此利率有所下行。 2月8日，公布1月金融数据开门红，新增信贷1.07万亿。同日公布1月CPI同比2.0%。春节（2月10日）前后，消息面和基本面相对处于空窗期，资金面是左右市场的主线。 1月银行间市场流动性持续宽裕，有外汇占款大幅上升的作用。市场由此产生央行对冲外 汇占款的货币紧缩预期。这样的预期一度得到证实，央行在2月除了节后回收流动性外，还暂停了逆回购并开展正回购，带来货币市场利率上行压力。 但实际上货币政策并没有持续收紧，后续资金面整体仍保持合理充裕水平。在预期紧缩和实际相对宽松的矛盾之中，市场对长端利率的判断有所犹疑。 图8：2013年一季度央行OMO操作图9：2012-2013年资金利率变化 8https://news.mysteel.com/13/0108/08/6D738A0A63C3314F.html 9http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2881958/index.html 10http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/2888548/index.html 11http://www.jjckb.cn/2013-01/31/content_427779.htm 12https://www.yicai.com/news/2475763.html 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2月18日，财政部长谢旭人出席二十国集团财长和央行行长会议13，指出2013年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以提高经济增长质量和效益为中心，积极扩大内需，加大经济结构调整力度，着力保障和