固收深度报告：以时间换空间—居民还能加杠杆吗？

固收深度报告20221206 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 以时间换空间—居民还能加杠杆吗？2022年12月06日 观点 我国居民杠杆现状：（1）从总体趋势来看，我国居民杠杆呈上升趋势。常用的两种衡量居民杠杆的指标分别是居民宏观杠杆率和居民债务收入比。从居民宏观杠杆率的角度，2008年开始杠杆开始快速上升，2021年以来增幅放缓，围绕62.2%的中枢值小幅波动；从居民偿债负担的角 度，杠杆逐年攀升，2021年我国居民债务收入比达到143.4%。（2）对居民债务结构进行拆解发现，住房贷款占居民贷款比重最大，主导着居民信贷走势。房贷增速与居民负债增速同步波动。（3）居民杠杆的纵向分析表明：房价上涨推高居民杠杆，特殊的土地制度是房价上升的关键原因。在居民杠杆的上行过程中，杠杆率的变化呈现出阶段性特征，可被划分为快速上升期（2008年至2015年）、政策转变下的上升期（2016年至2020年）、平稳波动期（2021年至今）三个阶段。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《如何理解“需求侧”的变化？ （上）—从需求的分类和表现说起》 居民杠杆的主要影响因素：一是居民住房贷款，住房贷款主导杠杆率的分子端，近年来同比增速不断下滑，从2016的最高点37.4%下降到现在的低点6.28%。住房贷款主要由房价和住房销售决定：（1）房价：从需求侧来看，我国长期存在对住房的旺盛需求，短期需求因疫情叠加房 地产不景气导致需求承压；从供给侧来看，长期受限于政府对土地供给的垄断，短期因房地产开发商资金流动性问题，受到较大冲击。（2）住房销售：住房销售同比增速处于回落通道已长达一年半之久，10月份商品房销售面积和销售额边际改善。销售回款是地产开发商的关键资金来 源。而消费者对开发商偿债和房屋交付能力缺乏信心，导致销售市场低迷。破解销售负反馈循环的关键在于稳定市场信心。二是居民收入，我国人均可支配收入增长较快，2021年中国人均可支配收入达35128元， 同比增速为9.1%。（1）从相对增速来看，收入较房价保持更快增长，这为居民杠杆的上行提供了一定的基础和可行性。（2）从收入差距的角度，我国收入差距有所缩小，但仍处于较高水平。未来随着贫富差距的缩小，逐步扩大中等和高收入群体比例，有望降低整体债务风险，优化居民杠杆空间。 2022-12-05 《金融债系列报告之三：《巴塞尔协议III》最终版对二级资本债市场影响的静态测算》 2022-12-05 探析居民杠杆上行空间：（1）与其他国家对比：我国居民杠杆率相比新兴经济体较高，但仍低于发达经济体。总结其他国家杠杆率的走势，可主要归为两类：一是以美国、日本为代表的“先升后降”路径，二是以韩国、加拿大为代表的“持续上升”路径。不同于这两类路径，我国通过“基建+地产”的成功模式，形成了“先升后稳”的杠杆路径。（2）居民 杠杆上行空间：居民杠杆走势短期看政策、中期看市场信心、长期看结 构。短期供给侧受限，政策刺激效果或不及预期；中期市场信心逐步修 复，住房贷款回升预计带动杠杆上行；长期收入结构优化上行空间，拐点取决于分子分母端增速差。（3）居民杠杆与债券收益率：国债收益率与经济走势正相关，居民杠杆率呈现逆周期性。当杠杆率的同比增幅上 升时，假设债务同比增速保持不变，则GDP增速降低，对应经济不景气。因此，居民杠杆的逆周期性，反映的是从居民债务到实体经济的传导效率与经济周期正相关。11月8日以来，10年期国债收益率连续走 高，主要受疫情防控机制优化、央行和银保监会对房地产市场支持政策 的影响，债市经历震荡调整。在居民杠杆率呈现逆周期性这一结论的支 撑下，我们预计在杠杆率温和修复，且传导效率较弱的假定下，债券收益率将转向小幅下行。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策效果不及预期；居民杠杆上行幅度不及预期； 1/18 东吴证券研究所 内容目录 1.我国居民杠杆现状4 1.1.居民杠杆指标4 1.1.1.居民宏观杠杆率4 1.1.2.居民债务收入比4 1.2.居民债务结构拆解5 1.3.居民杠杆纵向分析6 2.居民杠杆的主要影响因素8 2.1.居民住房贷款8 2.1.1.住房价格9 2.1.2.住房销售11 2.2.居民收入11 3.探析居民杠杆上行空间13 3.1.与其他国家的对比13 3.2.居民杠杆上行空间14 3.3.居民杠杆与债券收益率16 4.风险提示17 2/18 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国居民宏观杠杆率（单位：%）4 图2：两个口径下的人均可支配收入（单位：元）5 图3：两个口径下的债务收入比（单位：%）5 图4：2021年居民各类贷款占比（单位：%）5 图5：房贷增速与居民负债增速同步（单位：%）5 图6：居民杠杆率变化的三个阶段（单位：%）6 图7：事与愿违的“去杠杆”（单位：%）7 图8：住房贷款同比增速不断下滑（单位：亿元、%）8 图9：房价和住房销售与住房贷款正相关（单位：%）9 图10：2022年三季度居民房价预期情况9 图11：我国城市化仍在进程中（单位：%）10 图12：LPR不断下调（单位：%）10 图13：房地产行业流动性受到巨大冲击（单位：%）10 图14：住房销售边际改善（单位：%）11 图15：居民人均收入增长较快（单位：元、%）12 图16：收入较房价保持更快增长（单位：%）12 图17：我国收入基尼系数有所下降12 图18：2019年不同收入家庭组的债务收入比（%）13 图19：各国家和地区居民杠杆率比较（%）14 图20：国债收益率与经济走势正相关（单位：%）16 图21：居民杠杆率呈现逆周期性16 图22：预期十年期国债收益率小幅下行（%）17 表1：近期高层关于房地产的表态14 3/18 1.我国居民杠杆现状 1.1.居民杠杆指标 常用的两种衡量居民杠杆的指标分别是居民宏观杠杆率和居民债务收入比。（1）居民宏观杠杆率指的是居民贷款余额/GDP，衡量的是居民部门的杠杆撬动经济发展的效率，即一单位的GDP产出所要求的居民贷款数量。（2）居民债务收入比指的是居民贷款余额/可支配收入，该指标站在居民的角度，衡量了居民的偿债负担。 1.1.1.居民宏观杠杆率 居民宏观杠杆率整体呈上升趋势，2021年以来增幅放缓。国际清算银行（BIS）和国家资产负债表研究中心（CNBS）均给出了居民宏观杠杆率的数据。尽管两者的统计口径略有区别，但是差别较小：BIS公布的最新数据显示，22Q1中国居民部门的杠杆率是61.4%；而根据CNBS公布的最新数据，2022Q3中国居民部门的杠杆率是62.4%。从整体趋势上来看，2008年开始，我国宏观居民杠杆率开始快速上升。2021年是增速拐点，2021年往后杠杆率增速放缓，2021年至2022Q3杠杆率围绕62.2%的中枢值小幅波动。 图1：中国居民宏观杠杆率（单位：%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% BIS居民杠杆率CNBS居民杠杆率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.2.居民债务收入比 居民偿债负担逐年攀升，2021年债务收入比达到143.4%。债务收入比的分母是可 4/18 东吴证券研究所 支配收入，而可支配收入有两个统计口径：一是国民收入核算的口径，另一个是城乡一体化住户调查的口径。对比数据发现，在城乡一体化口径下，居民平均收入的值更低，约占GDP核算口径的70%-80%。两个口径计算出来的债务收入比均表明，居民偿债负担近年来保持快速上升趋势。2021年，我国居民平均债务收入比（城乡一体化口径下）达到143.4%。 图2：两个口径下的人均可支配收入（单位：元）图3：两个口径下的债务收入比（单位：%） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 城乡一体化口径国民收入核算口径 150% 130% 110% 90% 70% 50% 城乡一体化口径国民收入核算口径 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.居民债务结构拆解 住房贷款占整体居民贷款比重最大，房贷增速与居民负债增速同步。根据央行披露的金融机构信贷收支表数据，对居民的债务情况进行拆解。居民贷款分为消费性贷款和经营性贷款，前者占比近八成。进一步地，根据期限是否超过一年，可划分为短期贷款和中长期贷款。其中，消费性中长期贷款占比最高（截至2021年末达64%），而住房贷款作为消费性中长期贷款的主要构成分项，其数值变动很大程度上影响着整体居民贷款的变动。呈现房贷增速与居民负债增速同步的特征，住房贷款主导居民信贷走势。 图4：2021年居民各类贷款占比（单位：%）图5：房贷增速与居民负债增速同步（单位：%） 12%13% 11% 64% 消费性短期贷款消费性中长期贷款经营性短期贷款经营性中长期贷款 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% -10% 住房贷款同比居民总负债同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/18 东吴证券研究所 1.3.居民杠杆纵向分析 房价上涨推高居民杠杆，土地制度是房价上升的关键原因。居民杠杆率在2008年 至2021年13年间，增加了43.7个百分点。同样快速上升的还有我国的住房价格，而特殊的土地制度是我国房价持续上行的关键原因。其背后完整的逻辑链条是：土地供给由国家统一管控—>地方政府通过出让土地获得财政收入—>把收入投向基建项目发展地方GDP—>基建的完善推动了地价的上涨—>地价再推动房价上涨。房价上涨再通过刺激住房贷款，推高居民杠杆。 居民杠杆率的变动呈现出阶段性的差异化特征。我国居民杠杆的变化可大致划分为三个阶段。第一阶段是2008年至2015年，为快速上升期；第二阶段是2016年至2020 年，为政策转变下的上升期；第三阶段是2021年至今，为平稳波动期。 图6：居民杠杆率变化的三个阶段（单位：%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 居民杠杆率杠杆率增长量（右轴） 7% 第一阶段 第二阶段 第三阶段 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （1）第一阶段：2008年金融危机后，政府出台“四万亿刺激”计划提振经济、并大幅拉动基建投资，基建的迅速扩张助推房价上涨。房价上涨预期叠加城市化进程下居民住房需求的扩张，带动住房贷款的增长，进而推升居民杠杆率。这一时期，居民杠杆率表现出“快速上升”的特征。从数据上看，“四万亿刺激”计划效果显著，居民杠杆率由2008年年底的17.9%上升至2009年年底的23.5%，提升了5.6个百分点。就第一阶 段而言，居民杠杆率提升了21.0个百分点，年均增长量约3.0个百分点。 （2）第二阶段：包含从“去杠杆”到“稳杠杆”的政策转变。2016年开始，我国 6/18 东吴证券研究所 东吴证券研究所 全面启动供给侧改革。但是，居民杠杆率并未出现明显下降，反而表现出了更快速的增长速率。背后的原因主要有三：（1）房地产政策的过度宽松。在“去库存”的大政策下，房地产政策全面放松，通过释放一系列的组合拳，房地产基本回到了2008年金融危机救市时的水平。（2）超预期的货币宽松政策。在实体经济乏力的情况下，大量的信贷流入了房地产，助推房价的快速上涨。（3）土地供应的紧缩。出于“去杠杆”的考虑，政府希望通过紧缩供给压制房地产的泡沫，却反而助长了房价，导致杠杆率不降反升。2016年，居民杠杆率同比激增至5.5%，并在2017年Q1达到5.6