居民杠杆还能修复吗？

居民杠杆还能修复吗？ 研究结论 去年以来居民部门在提前还贷的同时大量增加存款，指向居民风险偏好下降、债务增长乏力，考虑到居民杠杆率的绝对水平已经不低，市场普遍认为居民债务重回过去增长趋势的难度较大。而进入2023年后，1-3月居民新增中长期贷款已经超过9000亿，这一规模超出前期预期，后续提前还贷、超额储蓄与居民资产负债表将如何变化，进一步受到市场关注。本文将分析疫情下居民资产负债端的表现，探讨未来居民杠杆率的趋势。 地产是居民资产端最主要的驱动力，占比高，波动大。2022年商品房销售额下降27%，降幅超过2008年；同时住房价格涨幅也在回落，以至于近年来住房资产升值幅度勉强赶上住房折旧——若以70年分摊折旧，则资产价格需要年均上涨1.4%才能抵消折旧，2019-2022年百城住宅价格指数同比年均上涨2.3%，若剔除处于地产下行周期的2022年，则2019-2021年百城住宅价格指数同比上涨3%，而2011- 2018年年均同比上涨6%。若以2020-2022年商品房销售额和房价走势线性外推， 则2019-2022年住房资产的增速分别为10.9%、9.9%、8.6%和4.1%，这也意味着2022年居民总资产增速显著放缓。 与此同时，2022年居民债务增速也在同步放缓，根据推算，2019-2022年居民负债增速分别为14%、13%、11%和5%，以往数据显示居民负债端的增速一般略高于资产端，对应居民资产负债率的持续提升。 “超额存款”来自资产搬家，因此对消费能力影响有限。根据《中国国家资产负债表》测算，包括保本和非保本理财、银行存款在内的存款占居民资产的比重较为稳定，2011年以来占居民金融资产的比重约35%、占居民总资产的比重约20%，但 其间银行存款和理财的占比发生了较大变化：2011-2017年随着表外和资管业务快速发展，居民资产配置更加多元化，居民银行存款由理财规模的7.5倍下降至2 倍；2018年资管新规发布后，部分业务被进一步规范，居民银行存款规模/理财规模逐步提升，资产配置重回以银行存款为主的传统模式，尤其是“赎回潮”问题突出的2022年，该年居民银行存款增加将近18万亿，几乎是上一年的两倍，但若将银行理财和银行存款加总来看，2019-2022年的新增规模分别为11、14、13和16万亿，并没有显著的超额增长。 有关“提前还贷”的市场讨论贯穿2022年，且在2023年热度不减，然而若从RMBS条件早偿率指数来看，住房贷款早偿率的中枢并没有显著抬升。为何该指标会和舆论热度背离？一方面部分银行为“提前还贷”设置了门槛；另一方面是由于此次引发热议的“提前还贷潮”是居民主动偿还未到期房贷，而以前的“提前还贷”通常与二手房交易绑定，“先解押后过户”的交易模式使得居民在二手房交易过程中需要先偿还房贷，这种二手房交易带来的“提前还贷”反映的是房地产景气度的提升而非下降。利率波动是本轮居民选择提前还贷的主要原因，且短期来看， 利差可能继续驱动居民选择“提前还贷”。 从居民部门杠杆率和居民债务/可支配收入来看，居民债务整体扩张的空间越发有 限，不过今年诸多因素（防疫政策调整、因城施策、保交楼）都在改善，居民债务的增速有望缓慢提升。即使今年居民杠杆率继续持平，假设名义GDP增速为7%，居民新增贷款也将从去年的3.83万亿提高至5.7万亿，对社融的拖累将会减弱。 风险提示 居民信心和预期修复不及预期，导致居民风险偏好继续保持低位，加杠杆的意愿偏弱； 城镇化、保交楼不及预期，导致居民购房需求改善幅度有限； 海外银行业风险扩散，引发金融风险并传导至国内； 假设条件变化影响测算结果。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2023年04月20日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 内需支撑复苏斜率——3月PMI点评 2023-04-03 静待需求回暖——1-2月工业企业效益数据 2023-03-31 点评旅游对商场客流的拉动作用趋稳——扩大 2023-03-29 内需周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 住房市场波动之下居民资产、负债增速均显著放缓4 “超额存款”来自资产搬家，对消费能力改善有限5 “提前还贷”的主因是利率波动，更多是短期因素6 居民负债扩张空间有限，预计斜率缓步上升8 风险提示10 图表目录 图1：居民资产扩张很大程度上由住房驱动4 图2：2019年住房占城镇居民总资产约六成4 图3：2019年以来百城住宅价格指数低速增长5 图4：居民债务增速通常高于资产增速5 图5：2022年新增居民银行存款远超往年6 图6：2022年理财+银行存款的规模并未超额增长6 图7：存款（含理财）占居民资产比重稳定6 图8：资管新规后居民银行存款余额/理财余额提升6 图9：近期“提前还贷计算器”的百度搜索指数攀升，与商品房成交数据背离7 图10：RMBS条件早偿率指数7 图11：个人住房贷款余额增长停滞7 图12：房贷利率与理财收益率的利差走阔8 图13：首套房贷利率已降至历史低位8 图14：吉林省人均归还住房贷款支出在2018年跳升8 图15：疫情后居民储蓄偏好提升8 图16：居民负债/可支配收入的增长趋缓9 图17：居民部门杠杆率增长停滞9 图18：与海外相比，我国居民负债/可支配收入相对偏高9 图19：与海外相比，我国居民杠杆率相对适中9 图20：2022年名义GDP增速下滑10 图21：居民债务主要由地产驱动10 去年以来居民部门在提前还贷的同时大量增加存款，指向居民风险偏好下降、债务增长乏力，考虑到居民杠杆率的绝对水平已经不低，市场普遍认为居民债务重回过去增长趋势的难度较大。而进入2023年后，1-3月居民新增中长期贷款已经超过9000亿，这一规模超出前期预期，后续提前还贷、超额储蓄与居民资产负债表将如何变化，进一步受到市场关注。本文将分析疫情下居民资产负债端的表现，探讨未来居民杠杆率的趋势。 住房市场波动之下居民资产、负债增速均显著放缓 居民总资产的主要驱动力来自住房资产，一方面，住房在居民总资产中的占比较高，城镇的角度，根据2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，住房在城镇居民总资产中约占六成，全国的角度，根据社科院《中国资产负债表》，住房在全国居民总资产中的占比在40%左右；另一方面，相较于存款等其他资产，住房资产价格的波动性也较大，2008年、2012年、2014年商品住宅销售面积同比均大幅负增，社科院口径下住房资产的增速分别比上年下降24个百分点、9个百分点和6个百分点，总资产增速分别比上年下降12个百分点、8个百分点和8个百分点。 住房资产的增长源于居民购房和房价增长，2022年商品房销售额下降了27%，降幅超过2008年；同时住房价格涨幅也在回落，以至于近年来住房资产升值幅度勉强赶上住房折旧——若以70年分摊折旧，则资产价格需要年均上涨1.4%才能抵消折旧，2019-2022年百城住宅价格指数同比年均上涨2.3%，若剔除处于地产下行周期的2022年，则2019-2021年百城住宅价格指数同比上涨 3%，而2011-2018年年均同比上涨6%。若以2020-2022年商品房销售额和房价走势线性外推，则2019-2022年住房资产的增速分别为10.9%、9.9%、8.6%和4.1%，这也意味着2022年居民总资产增速显著放缓。 2022年居民债务增速也在同步放缓，根据推算，2019-2022年居民负债增速分别为14%、13%、 11%和5%，以往数据显示居民负债端的增速一般略高于资产端，对应居民资产负债率的持续提升。 图1：居民资产扩张很大程度上由住房驱动图2：2019年住房占城镇居民总资产约六成 30% 25% 居民总资产增速住房资产增速居民净资产增速 其他实物资产,20.5% 银行定期 现金及活期存款,3.7% 公积金余额, 20% 15% 10% 5% 0% 住房,59.1% 其他,18.2%存款,6.0% 1.4% 股票,0.4% 基金,0.2% 银行理财、资管产品、信托,5.4% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：央行，东方证券研究所 图3：2019年以来百城住宅价格指数低速增长图4：居民债务增速通常高于资产增速 (%) 20 15 10 5 0 百城住宅价格指数同比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 住房资产增速（E)总资产增速负债增速（E) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 备注：2020-2022年的住房资产和负债增速为预测值，住房资产部分农村住房资产采用线性外推的方式，城镇住房=上年城镇住房*（1-折旧率）*价格指数+商品房销售额；居民负债=上年负债+新增居民贷款 “超额存款”来自资产搬家，对消费能力改善有限 银行存款和理财产品都是居民金融资产配置的主要方向，根据《中国国家资产负债表》的测算，包括保本和非保本理财、银行存款在内的存款占居民资产的比重较为稳定，2011年以来占居民金融资产的比重约35%、占居民总资产的比重约20%，但其间银行存款和理财的占比发生了较大变化：2011-2017年随着表外和资管业务快速发展，居民资产配置更加多元化，银行理财产品资金余额持续上升，居民银行存款规模由理财规模的7.5倍下降至2倍；2018年人民银行会同银保监会、证监会、外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管业务被进一步规范，之后居民银行存款规模/理财规模逐步提升，资产配置重回以银行存款为主的传统模式，2022年末理财净值下跌引发的“理财赎回潮”更进一步加速了这一趋势。 2022年居民银行存款增加将近18万亿，几乎是上一年的两倍，但若将银行理财和银行存款加总来看，2019-2022年的新增规模分别为11、14、13和16万亿，2022年居民存款类（含理财）资产并没有显著的超额增长，因此“超额存款”很大程度上来自理财到存款的“搬家”，而由消费支出下降贡献的“超额储蓄”则较为有限，尽管疫情影响下居民被动缩减了场景消费，消费支出增速显著低于疫情前的趋势，但同时可支配收入增速也在下降，2020-2022年全国人均可支配收入和人均消费支出的差值年均增长10.7%，2014-2019年的年均增速为10.3%，若以两者的增速差测算超额储蓄，则过去三年累计超额储蓄约1万亿，为2022年社会消费品零售总额的2.4%。从该角度来看，超额储蓄释放对今年消费的提振作用较为有限，更何况过去几年住房资产增速放缓对总资产的负面影响大于超额储蓄对总资产的拉动。 图5：2022年新增居民银行存款远超往年图6：2022年理财+银行存款的规模并未超额增长 (万亿)新增居民存款 人均可支配收入-人均消费支出（右） 20 15 10 5 0 (万元) 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 (万亿元)理财+银行存款银行理财+银行存款 160 140 120 100 80 60 40 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12