胡萝卜和股票：寻找脱碳的股票市场激励（英）

胡萝卜与股票：寻找股市脱碳激励措施 洛朗·米利舍尔、塔蒂亚娜·埃夫多基莫娃、奥斯卡·费尔南德斯WP/22/231 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 2022 11月 ©2022年国际货币基金组织(imf)wp/22/231 国际货币基金组织的工作论文 能力发展研究所 胡萝卜与股票：寻找脱碳的股市激励措施洛朗·米利舍尔、塔蒂亚娜·埃夫多基莫娃、奥斯卡·费尔南德斯* 由梅赛德斯·加西亚-埃斯克里巴诺授权分销 2022年11月 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:金融市场可以通过将资金从高排放投资转向清洁投资来支持向低碳经济的转型。我们研究欧洲股票市场是否将碳价格纳入公司估值，以及它们在多大程度上区分了不同碳强度的公司。使用2013年至2021年间338家欧洲上市公司的股票价格和碳强度的新数据集，我们发现每周碳价格变化与股票回报之间存在很强的统计学显着关系。至关重要的是，这种关系取决于企业的碳强度：企业面临的碳成本越高，在碳价格上涨期间的股票表现就越差。然而，免费配额所涵盖的排放并不影响这种关系，这表明金融市场需要碳定价和披露来促进减缓气候变化。我们确定的关系可以为企业脱碳提供动力。我们支持更雄心勃勃的碳定价政策，因为这将加强股市激励渠道 ，同时只会对股票造成有限的金融稳定风险。 建议引用:米利舍尔、叶夫多基莫娃和费尔南德斯（2022年）。胡萝卜和股票：寻找股市脱碳的激励措施。货币基金组织工作文件WP/22/231。 冻胶分类数字:G12;八国;Q53;Q54;Q54 欧洲联盟排放交易计划;碳价格;股价估值;气候融资;减缓气候变化;多因素市场模 关键词:型作者的电子邮件地址: **作者感谢JesusCrespo（WU），AlessioSaretto（达拉斯联邦储备银行），DivyaKirti（国际货币基金组织），MalcolmWardlaw（佐治亚大学），AndreB.M.Souza（BSE），JoxeMariBarrutiabengoaOrtubai（BBVAResearch）和MarReguant（西北大学）的许多有益评论。作者还感谢在维也纳联合研究所（JVI），奥地利国家银行（OeNB）， 国际货币基金组织能力发展研究所（ICD）和欧洲中央银行（ECB）。 工作底稿 胡萝卜与股票：寻找股市脱碳激励措施 由洛朗·米利舍尔、塔蒂亚娜·埃夫多基莫娃、奥斯卡·费尔南德斯编写 内容 1. 2. 3. 3.1 3.2 4. 4.1 4.2规范实证分析20 4.3 4.4 4.5 4.6 5. 5.1 5.2 A.1 A.2 A.3 A.4 A.4.1 A.4.2 A.3.2 A.3.3 A.3.4 A.3.5 1.介绍 金融部门在支持向低碳经济过渡方面发挥着重要作用。根据国际能源署的估计（IEA，2021），到2030年，仅能源部门的年度全球投资就需要增加两倍，达到约4万亿美元，才能在2050年之前实现净零排放。为了实现这一雄心勃勃的目标，应使金融市场越来越多地将资金引导到可持续项目。资金倾向于流向那些在给定风险水平下提供最高回报的投资。因此，任何政策要么降低高排放企业的回报 ，要么降低污染较少的企业的回报，要么就它们面临的较高风险提供透明度，都将有助于更适宜的环境资源分配。 为实现这一目标，通常提出了两项关键政策。首先，碳定价倡议（世界银行，2021年）旨在将温室气体排放成本内部化，降低了高排放企业的相对盈利能力。但污染企业也面临着更高的风险，因为可能的额外监管可能会影响其未来的盈利能力。第二种拟议政策是透明度举措，旨在增加高质量、可比的排放相关数据的可用性（NGFS，2022年），允许金融市场调整价格以反映这些风险。碳定价和数据披露这两项政策在推动金融市场支持向低碳经济转型方面相辅相成。 近年来，欧洲联盟（欧盟）在这两个方面都取得了相当大的进展。欧盟分类法和欧盟绿色债券标准的发布大大提高了透明度。关于《企业可持续发展报告指令》（CSRD）的工作解决了统一报告标准方面的差距。总之，这些工具具有标准化的绿色融资程序，大大减少了漂绿的空间。与此同时，欧盟排放交易体系（EUETS）内碳价的上涨增加了污染企业的碳成本。在本文中，我们通过分析在碳成本上升的情况下股票市场是否会惩罚碳密集度最高的公司的股价，来说明碳定价和提高气候数据透明度的相辅相成的效果。 欧盟排放交易体系是欧盟于2005年建立的碳定价机制。其规则多次更新1，并逐渐成为欧洲气候政策的基石。欧盟排放交易体系是一项“限额与交易”计划，对参与设施可排放的温室气体总量设定限制，并发放等量的可交易配额。该系统涵盖电力和热能发电、能源密集型行业以及部分航空部门。每年，这些部门的设施都需要放弃其排放的温室气体配额。其中的一小部分 1它经历了几个“交易阶段”：第一阶段（2005-2007年）测试系统，第二阶段（2008-2012年）免费配额分配开始下降，第三阶段（2013-2020年）拍卖成为默认分配方法 配额，第四阶段（2021-2030年）在排放配额年度下降方面设定了更雄心勃勃的目标。 配额免费分配给装置2，而剩余的则需要通过公开拍卖或二级市场购买的配额来支付。在本文中，我们重点关注2013年至2021年，当时该系统已经成熟为一个运作良好的排放市场。 欧盟排放交易体系主要是一种碳定价机制，反映排放配额的当前和未来供求情况。同时，关于该系统运作的报告为市场提供了有关排放、配额自由分配和交易的数据。市场参与者可以免费获得有关公司碳强度的经审计和可比信息。因此，欧盟排放交易体系既是碳定价工具，也是透明度工具，部分3解决了缺乏可靠和可比气候相关信息的问题。 我们的论文探讨了欧盟排放交易体系的案例，旨在衡量碳价格上涨和气候相关数据可用性增加对股票市场的影响。具体而言，我们评估股票市场在多大程度上考虑碳价格动态和企业的碳强度。如果发现股票市场歧视高排放企业，这可能意味着存在股票市场激励渠道 ，供股东实现企业运营脱碳，加速向低碳经济过渡。为了进行这项分析，我们编制了一个关于338家欧洲上市公司免费和付费排放配额的独特数据集。 我们的研究结果表明，碳价格变化与股票回报之间存在很强的统计学显著关系。这种关系取决于企业的碳强度：企业面临的碳成本越高，碳价格的上涨与其市场估值的下降的联系就越大。重要的是，投资者似乎对购买排放配额的成本进行定价，而免费配额不会影响碳价格与股票回报之间的关系。这说明了通过碳定价将排放外部性内部化和提高数据可用性的重要性。单独来看，有关排放水平的透明信息似乎并不能告知投资者在评估股票时如何考虑碳价格变化。然而，当气候政策给企业带来明显的当前或未来财务成本时，金融市场就会反映出这些政策。特别是，我们的估计显示，对于将收入的1.7%以上用于购买排放配额的公司，碳价格上升与股价下跌有关 。近年来，对于污染最严重的公司，碳价格上涨1%与股价下跌高达0.21%有关。效应的大小在不同的子样本中有所不同，但关系的性质保持不变。 本文组织如下。第2节总结了相关文献，第3节描述了数据收集过程和最终数据集。第4节阐述了计量经济学框架和估计数。第5节总结了结果并得出了政策结论。 2.文献综述 关于碳价格对股票价格影响的第一批实证研究是在2005年引入欧盟排放交易体系（EUETS）几年后发表的。到目前为止，文献尚未就这种关系的方向达成共识。结果因选择的国家、公司、时期和分析方法而异。与此同时，大多数论文得出结论，这种关系的幅度相当小（碳价格的1%变化往往与股票价格的变化相吻合。 2这一比例因部门而异，通常随着国际竞争造成的碳泄漏风险而增加。自2013年以来，电力部门的比例非常低。 3它仅部分解决了这一问题，因为（i）并非所有部门和所有温室气体都包含在欧盟排放交易体系中，以及（ii）没有关于公司未来排放路径的前瞻性数据。 几个基点）。另一个得到广泛证实的结果是，股票和碳价格变化之间的相互作用随着时间的推移并不稳定。欧盟排放交易体系运作的变化主要解释了这一演变，特别是从第一阶段（2005-2007年）过渡到第二阶段（2007-2012年），最终过渡到第三阶段（从2013年 ）4。 另一个反复出现的结论是股票价格对碳价格上下波动的不对称反应。总体而言，文献大致遵循两种计量经济学方法：多因素市场模型方法（以下简称MMM）和资本资产定价模型方法（CAPM）。我们总结了应用这两种方法的论文结果 多因素市场模型方法 这些模型基本上估计了股票回报与碳价格变化之间的关系，控制了通过石油、天然气和电力价格变化衡量的整体股票市场回报和能源价格动态。这些论文中分析的时期逐渐从欧盟排放交易体系存在的几年扩展到其几个阶段。 Oberndorfer（2009）首先分析了2005-2007年（欧盟排放交易体系第一阶段）的数据，该数据对应于向能源生产者分配配额完全没有变化的时期。分析发现，碳价格变化与电力存量回报之间存在统计学上的显著正相关关系。较高的碳价格意味着公司资产负债表上持有的自由分配配额的价值更高，这与积极的股市走势一致。Veith等人（2009年）证实了这些结果，他们将类似的方法应用于22家欧洲发电公司的样本。Jong等人（2014）通过应用于2006年4月的事件研究方法发现了类似的结果，当时由于排放配额的过度分配，碳价格急剧下降。资产负债表上碳配额金额较高且碳强度较低的公司股价涨幅最大。 Mo等人（2012）和田等人（2016）随后分别使用2006-2010年和2005-2012年的数据扩展了分析。这使我们能够探索从第一阶段过渡到第二阶段后关系的演变，当时自由分配津贴的比例下降到90%左右。Mo等人（2012年）得出结论，碳价格的发展对企业价值的影响方向相反：在第一阶段（2005-2007年），碳价格的上涨往往伴随着企业价值的升值，而在第二阶段（2008-2010年），碳价格更有可能引发贬值。Mo等人（2012年）将这些变化与第一阶段和第二阶段之间津贴分配政策的调整联系起来。Tianetal.（2016）在第一阶段或第二阶段都没有发现碳价格变化与电力存量回报之间存在统计学上的显着关系，这可能是由于配额相对于预期排放量的持续过度分配造成的。然而，Tianetal.（2016）证实，股市惩罚了“更脏”的能源生产商。碳密集型公司的股票回报率与碳价格变化呈负相关，而碳密集度较低的生产商则相反。 DaSilva等人（2016）将分析期分别延长至2008-2014年和2008-2015年。这些论文专注于西班牙股市，并分别对13家和31家公司进行分析。长 4津贴的免费分配从第一阶段的接近100%下降到第二阶段的90%，随后被拍卖取代，成为第三阶段分配配额的默认方法。欧盟排放交易体系的部门覆盖面正在逐步扩大。该系统在第一阶段仅包括发电和碳密集型行业（如炼油厂，水泥生产，钢铁），但在2012年扩展到航空，最后在第三阶段扩展到黑色金属和有色金属。 样品允许在第二阶段和第三阶段比较关系，当时免费分配配额逐渐被拍卖机制所取代。两篇论文都发现了第二阶段碳价格变化与存量回报之间存在正相关关系的证据，而在第三阶段则存在负相关或微不足道的关系。对于依赖可再生能源的电力公司，发现与碳价格呈正相关。然而 ，对于几乎所有依赖不可再生能源的公司来说，这都是负面的。这种关系也因部门而异，具体取决于免费分配的津贴份额。 上述结果在Zhu等人中得到证实，他们将MMM方法和分位数回归应用于2005-2017年65家公司的数据集。作者发现第二阶段碳价格回报与股票回报呈正相关关系，第一阶段和第三阶段碳价格回报呈负相关关系。与DaSilva等人（2016）类似，Zhu等人（2018）展