房地产行业专题报告：房贷利率下降空间探讨及利率效应钝化成因

房地产行业专题报告 行业评级：看好（维持） 报告日期：2022年11月19日 房贷利率下降空间探讨及利率效应钝化成因 首创证券房地产团队 张功首席分析师 SAC执证编号：S0110522030003 联系方式：zhanggong1@sczq.com.cn 李枭洋研究助理 联系方式：lixiaoyang@sczq.com.cn sczq.com.cn 核心观点 当前个人住房贷款利率采用全国、城市、银行三层定价机制，主要由LPR+加点利率两部分组成。贝壳研究院统计103个重点城市中，9月超八成的城市首套房贷利率降至央行5.15新政央行设定的下限水平（LPR下浮20BP,即为4.1%）。930利率下限空间放开一月后，仅21城跟进下调首套利率。因城施策框架下，各城市可自行决定利率的加点水平，超八成城市首套利率下降至央行规定的利率下限水平，意味着加点利率下降空间几乎为零，地方层面金融端政策继续调整空间相对较少，后续更多地通过行政端政策的宽松来稳定销售市场。后续金融端政策，将以中央层面的LPR下降以及首套房贷利率下限的下调为主。 两种利率传导测算下降幅度。1）五年期LPR下降空间测算：假设本轮周期无风险利率（十年期国债收益率）最低点至2016年Q3的最低水平2.73%，LPR/无风险利率降至区间低点130%（2017年最低水平为126%），得出LPR最低点为3.51%。当前五年期LPR为4.3%，LRR仍有79BP的下降空间。2）首套房贷利率下降空间测算：假设一般贷款利率跟随无风险利率下降到最低点4.5%，首套利率/一般贷款利率的比值最低点降至75% （2019年Q4低点水平），得出首套房贷利率最低点为3.38%，当前首套房贷利率4.12%，仍有74BP的下降空间。 两轮周期对比看下降幅度。本轮周期首套利率已经下降158BP，上轮周期总计下降257BP,仍有99BP下降空间。分结构来看，本轮周期LPR下降35BP，上轮周期总计下降165BP，仍有130bp下行空间；加点利率本轮周期下降123BP，高于上轮周期的92BP，主要由于本轮上升周期，地方在因城施策框架持续提升加点水平，造成的高基数效应。本轮下行周期，地方政府早于中央政府出台宽松政策，加点利率迅速下降至央行的利率下限水平。 本轮周期利率下降效应有所钝化。本轮周期利率下降的同时，商品房销售跌幅仍在持续扩大，形成明显背离。我们认为利率效应钝化的成因主要有以下三点：1、目前市场以改善型需求为主导，针对于首套房贷利率的下降政策覆盖范围较小，对整体市场的提振相对有限；2、疫情尚未消散，居民对于收入及房价预期双双走弱，限制了居民加杠杆意愿。3、房贷利率与理财利率的息差持续扩大，居民更倾向于提早偿还贷款。目前以上压制条件尚未解除的情况下，我们预计房贷利率与销售增速的背离仍将持续，房贷利率下降到销售回暖的传导时间将有所延长。 维持房地产行业“看好”评级。持续推荐：1）经营稳健、融资畅通、高能级城市土储占比较高的龙头房企：保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份。3）困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团、旭辉控股集团。 风险提示：央行金融端政策调整力度相对克制；因城施策调控政策效果不及预期；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快；疫情持续反复等。 1.1房贷利率现状—利率定价机制 房贷利率由基准利率+利率加点构成，其中基准利率（五年期LPR）和首套利率下限由央行统一规定，利率加点由地方政府及银行来决定。 三层定价机制：个人住房贷款利率、首付比例的确定，采用全国、城市、银行三层定价机制。 1、监管部门在全国层面制定最低基准。本轮周期央行三次下调5年期LPR，共计35BP，两次下调首套房贷利率下限。515新政前首套房、二套房的最低利率分别是5年期LPR、5年期LPR+60BP。5月15日新政后，首套房利率下限降至5年期LPR-20BP，二套房暂时不变。9.30对于符合条件的城市可阶段性自主下调首套利率下限，截止10月底，21城跟进下调首套房贷利率，利率处于LPR-35BP至LPR-60BP区间内。 2、各城根据因城施策原则决定城市加点。在全国基准利率的基础上，进行加点或不加，作为城市层面的最低利率。央行下调利率下限后，各城市可自主决定是否跟进下调利率，相当于负向加点。 3、各银行加点。各个银行贷款利率有所不同，其结合自身经营情况、客户风险状况等因素，自主决定在该城市级别的最低利率基础上加点或不加。 9月贝壳研究院统计103个重点城市中超八成的城市主流房贷利率低至首套4.1%、二套4.9%的下限水平。目前来看，地方层面利率加点下降幅度很低。因城施策在金融端的下调空间有限，后续只能通过行政端政策的宽松来稳住市场。 房贷利率组成 利率下限 LPR下调 城市加点 银行加点 资料来源：首创证券整理 因城施策地方调控 基准利率 央行统一规定 1.2房贷利率现状—整体下降幅度 本轮周期，在上月新增中长期贷款出现大幅下降的情况，央行于次月下调LPR，分别在5月和8月连续两次非对称降息。5月央行公布五年期LPR从4.6％降至4.45％，下降15BP，一年期LPR保持不变。8月央行公布五年期LPR再次下调15BP，一年期下降5BP。结构性降息将对稳定信贷总量、提振中长期信贷需求产生积极作用。同时放款天数的持续下降，意味着放款速度加快，贷款可得性明显提升。我们认为后期LPR不排除再度出现非对称下调的可能。 7天逆回购利率 （%） 1年MLF利率 （%） 5年LPR利率 （%） LPR环比 （bp） 首套房贷利率 （%） 首套房贷环比变动（bp） 首套利率加点 （bp） 二套房贷利率 （%） 二套房贷环比变动（%） 二套利率加点 （bp） 放款天数 放款天数环比 20-11 2.20% 2.95% 4.65% 5.22% 1bp 57 5.51% -1bp 86 20-12 2.20% 2.95% 4.65% 5.22% 0bp 57 5.51% 0bp 86 21-01 2.20% 2.95% 4.65% 5.23% 1bp 58 5.52% 1bp 87 46 21-02 2.20% 2.95% 4.65% 5.32% 9bp 67 5.60% 8bp 95 42 -4 21-03 2.20% 2.95% 4.65% 5.34% 2bp 69 5.62% 2bp 97 45 3 21-04 2.20% 2.95% 4.65% 5.38% 4bp 73 5.65% 3bp 100 43 -2 21-05 2.20% 2.95% 4.65% 5.47% 9bp 82 5.73% 8bp 108 43 0 21-06 2.20% 2.95% 4.65% 5.52% 5bp 87 5.76% 3bp 111 44 1 21-07 2.20% 2.95% 4.65% 5.60% 8bp 95 5.84% 8bp 119 52 8 21-08 2.20% 2.95% 4.65% 5.64% 4bp 99 5.92% 8bp 127 60 8 21-09 2.20% 2.95% 4.65% 5.73% 9bp 108 6.00% 8bp 135 64 4 21-10 2.20% 2.95% 4.65% 5.73% 0bp 108 5.99% -1bp 134 73 9 21-11 2.20% 2.95% 4.65% 5.69% -4bp 104 5.96% -3bp 131 68 -5 21-12 2.20% 2.95% 4.65% 5.64% -5bp 99 5.91% -5bp 126 57 -11 22-01 2.10% 2.85% 4.60% -5bp 5.56% -8bp 96 5.84% -7bp 124 50 -7 22-02 2.10% 2.85% 4.60% 5.47% -9bp 87 5.75% -9bp 115 38 -12 22-03 2.10% 2.85% 4.60% 5.34% -13bp 74 5.60% -15bp 100 34 -4 22-04 2.10% 2.85% 4.60% 5.17% -17bp 57 5.45% -15bp 85 29 -5 22-05 2.10% 2.85% 4.45% -15bp 4.91% -26bp 46 5.32% -13bp 87 29 0 22-06 2.10% 2.85% 4.45% 4.42% -49bp -3 5.09% -23bp 64 29 0 22-07 2.10% 2.85% 4.45% 4.35% -7bp -10 5.07% -2bp 62 25 -4 22-08 2.00% 2.75% 4.30% -15bp 4.32% -3bp 2 5.06% -1bp 76 25 0 22-09 2.00% 2.75% 4.30% 4.15% -17bp -15 4.91% -15bp 61 25 0 22-10 2.00% 2.75% 4.30% 4.12% -3bp -18 4.91% 0bp 61 26 1 资料来源：wind、央行、贝壳研究院、首创证券整理 1.3房贷利率现状—下限下调城市跟踪 2022年930央行银保监会发布通知，符合6-8月房价同环比均连续下降的城市，可阶段性下调房贷利率。根据统计局数据6-8月同环比下跌城市23个。截至到11月中，已有21城跟进下调首套房贷利率，其中清远下降幅度最大，相较于LPR下降-60bp。70城范围内，11城相应下调首套最低贷款利率。6月市场整体迎来复苏，部分城市6月房价有所回暖，导致6-8房价同环比下降城市较少。我们统计7-9月 房价同环比为负城市上升到29城，8-10月上升至38城。 城市 日期 首套最低贷款利率 基准下降幅度 基准利率打折力度 城市 新房价格同比 新房价格环比 清远 10月1日 3.70% -0.60% 86% 22/06 22/07 22/08 22/06 22/07 22/08 济宁 10月5日 3.95% -0.35% 92% 阳江 10月8日 3.90% -0.40% 91% 江门 10月8日 取消首套房贷利率下限 - - 天津 -2.4% -3.5% -4.2% -0.2% -0.6% -0.4% 石家庄 -3.1% -3.6% -3.7% -0.2% -0.3% -0.5% 云浮 10月8日 取消首套房贷利率下限 - - 大连 -1.5% -2.2% -3.0% -0.3% -0.1% -0.2% 湛江 10月8日 取消首套房贷利率下限 - - 哈尔滨 -6.8% -7.0% -7.2% -0.6% -0.2% -0.5% 武汉 -2.9% -3.7% -5.3% -0.4% -0.2% -1.3% 贵阳 10月11日 3.90% -0.40% 91% 贵阳 -1.3% -2.1% -2.2% -0.2% -0.3% -0.1% 武汉 10月12日 3.90% -0.40% 91% 昆明 -2.9% -2.8% -2.8% -0.2% -0.5% -0.4% 宜昌 10月13日 3.90% -0.40% 91% 兰州 -3.3% -4.2% -5.0% -0.5% -0.6% -1.0% 襄阳 10月13日 3.90% -0.40% 91% 秦皇岛 -6.0% -6.4% -6.4% -1.0% -0.6% -0.5% 包头 10月13日 3.90% -0.40% 91% 包头 -3.7% -4.0% -4.7% -0.4% -0.1% -0.6% 温州 -1.3% -2.5% -3.1% -0.6% -0.7% -0.4% 天津 10月14日 3.90% -0.40% 91% 安庆 -2.7% -3.6% -4.0% -0.4% -1.0% -0.4% 石家庄 10月14日 3.80% -0.50% 88% 泉州 -1.9%