成本控制初见成效，用户战略转向高质量增长

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）更新报告 买入2022年12月5日 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 成本控制初见成效，用户战略转向高质量增长 业绩摘要：公司Q3收入57.9亿元，同比增长11.3%，略高于彭博一致预期。毛利率18.2%，环比提升320bps；经营利润率-31.9%，同比提升420bps。归母净亏损17.1亿，每股净亏损4.34；Non-GAAP净亏损17.7亿元，同比扩大9%，高于一致预期的18.9亿元。公司预计22Q4收入60-62亿，同比增长4-7%。 成本控制初见成效：本季度公司的毛利率及经营利润率均有所改善，其中销售及营销费用控制情况较好，从去年的16.3亿下降至 主要数据行业 TMT 股价 19.84美元/172.00港元 目标价 30.00美元/233.43港元（+51.23%/35.71%） 股票代码 BILIUS/9626HK 总股数 3.94亿股 市值 78.1亿美元 52周高/低 62.46美元/8.23美元 每股账面值 6.02美元 主要股东 陈睿12.65%腾讯11.11% 阿里巴巴7.83%徐逸6.96% JPMorgan4.34% 12.3亿元。公司预计将继续采取人员优化等措施来收紧支出，同时会进一步精简在研发上的投资，减少成功几率较低的项目并更加谨慎的投资。公司目前仍然对2024年实现Non-GAAP经营利润率达到盈亏平衡的目标保持信心。 用户战略转向高质量增长：22Q3公司VAS、广告及电商业务收入分别为22.1、13.5及7.6亿元，对应同比增长15.8%、15.6%及3.2%。本季度MAU为3.33亿，同比增长25%，DAU为9000万，同比增长25%。单用户日均使用时长同比增长9%达到96分钟，日均观看量、月互动量等活跃性指标均保持高于MAU的增速，公司的生态具备网络效应。付费会员数量同比增长19%至2850万，用户付费率为8.6%。目前公司的DAU/MAU为27%，在缩减费用的情况下公司的用户战略将转向提升用户粘性。这对于公司实现盈利是十分重要的战略转向，将提升用户广告价值及降低开支。 陈睿挂帅聚焦自研游戏：22Q3游戏业务收入14.7亿，同比增长5.7%。公司CEO陈睿亲自管理游戏自研项目，将聚焦精品自研游戏而放弃部分项目。游戏的研发难度较高，公司的自研游戏能否取得成功还需要市场的考验，目前主要收入还是来自于独家代理游戏。 目标价30.00美元/233.43港元，维持买入评级：预计公司利润率预计将改善。2022-2024年收入为219/258/300亿元，三年复合增长率15.7%。归属于公司净利润-82/-50/-27亿元，净利润率为-38%/-20%/-9%。近期B站回港二次上市，同时其亏损幅度改善，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为30.00美元/233.43港元，对比当前股价仍有51.23%/35.71%的增长空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测 总营业收入（千人民币） 11,998,976 19,383,684 21,896,472 25,790,766 30,044,933 70 60 变动 77.0% 61.5% 13.0% 17.8% 16.5% 50 GAAP净利润（千人民币） -3,054,017 -6,808,739 -8,260,116 -5,058,446 -2,673,038 40 摊薄每股盈利（人民币） -8.7 -17.9 -21.1 -12.8 -6.7 30 变动 -118.3% -105.2% -18.0% 39.1% 47.5% 基于19.84美元的市盈率（估） N.A N.A N.A N.A 20 N.A 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 10 0.0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0 0.0% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利预测 未来三年收入CAGR15.7%公司短期面临疫情及宏观经济压力，2022年收入端受到较大影响。预计23年将进入逐步恢复的过程，同时其利润率预计将改善。我们预计公司2022-2024年收入为219/258/300亿元，三年复合增长率15.7%。归属于公司净利润-82/-50/-27亿元，净利润率为-38%/-20%/-9%。 （千RMB） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2021-2024CAGR 图表1：2020年-2024年公司的盈利及预测 净收入11,998,976 19,383,684 21,896,472 25,790,766 30,044,933 15.7% -游戏4,803,382 5,090,926 5,049,851 5,459,064 6,079,213 6.1% -广告1,842,772 4,523,421 5,174,794 6,250,116 7,612,641 18.9% -VAS3,845,663 6,934,886 8,602,116 10,551,420 12,469,895 21.6% 毛利率23.7% 20.9% 17.5% 24.0% 29.0% 归属于公司的净利润-3,011,704 -6,789,228 -8,240,116 -5,043,446 -2,663,038 净利润率-25.5% -35.1% -37.7% -19.6% -8.9% 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价30.00美元/233.43港元，买入评级 分部估值法：合理股价为 30.00美元/233.43港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.0，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到147亿美元。考虑到近期B站回港二次上市，同时其亏损幅度改善，取WACC为12%，折现到2023年的目标价为 30.00美元/233.43港元，对比当前股价仍有51.23%/35.71%的增长空间，维持买入评级。 图表2：分部估值模型 2025年利润率估值中枢2025年估值（亿元） MAU（亿）5.1100510 单用户广告价值（元）YouTube10美元 广告抖音27美元 17.4 ARPPU（元） 连续包年148元 165 收入(亿元） 68 2 137 直播用户渗透率 2021年为15% 20% 付费率 2021年为6.8% 6% 直播 直播付费用户（万） 577 ARPPU（元） 106 收入(亿元） 74 5% 20 74 2021年收入(亿元） 51 游戏 未来3年预测CAGR 5% 收入(亿元） 64 27% 15 261 2021年收入(亿元） 28 电商 未来3年预测CAGR 8% 收入(亿元） 42 10% 10 42 合计 总收入（亿元） 337 -4% 总估值（亿元） 1024 总估值（亿美元） 147 WACC 12.0% 折现至2023年估值（亿美元） 117 股份数（亿股） 3.91 目标价（美元） 30.00 目标价（港元） 233.43 VAS 收入(亿元）89 付费率当前为7.2%6% 大会员人数（万）3213 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千人民币,财务年度：12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 毛利率(%) 23.7% 20.9% 17.5% 24.0% 29.0% 主营业务收入11,998,976 19,383,684 21,896,472 25,790,766 30,044,933 EBITDA利率(%) 0.0% -22.4% -27.3% -11.9% -3.2% -主营业务收入成本-9,158,800 -15,340,537 -18,064,589 -19,600,982 -21,331,902 净利率(%) -25.5% -35.1% -37.7% -19.6% -8.9% 毛利2,840,176 4,043,147 3,831,883 6,189,784 8,713,031 营业开支-5,981,139 -10,472,221 -11,714,612 -11,296,356 -11,507,209 营运表现 -营销费用-3,492,091 -5,794,853 -5,364,636 -4,900,246 -4,957,414 营销费用/收入(%) -29.1% -29.9% -24.5% -19.0% -16.5% -行政费用-976,082 -1,837,506 -2,299,130 -2,269,587 -2,343,505 行政费用/收入(%) -8.1% -9.5% -10.5% -8.8% -7.8% -研究费用-1,512,966 -2,839,862 -4,050,847 -4,126,523 -4,206,291 研发费用/收入(%) -12.6% -14.7% -18.5% -16.0% -14.0% 营业亏损-3,140,963 -6,429,074 -7,882,730 -5,106,572 -2,794,179 实际税率(%) 1.8% 1.4% 1.0% 1.1% 1.1% -利息收入83,301 70,367 109,482 128,954 180,270 股息支付率(%) 200.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% -投资收入28,203 -194,183 -328,447 51,582 60,090 应收账款天数 27.0 22.6 22.0 21.5 21.0 -营业外亏损净额137,358 -5,093 98,534 128,954 150,225 应付账款天数 97.8 87.2 85.0 81.0 82.0 税前利润-3,000,648 -6,713,450 -8,178,332 -5,003,409 -2,643,954 -所得税支出-53,369 -95,289 -81,783 -55,037 -29,083 财务状况 净亏损-3,054,017 -6,808,739 -8,260,116 -5,058,446 -2,673,038 总负债/总资产 67.4% 58.3% 68.0% 74.5% 76.9% 折旧与摊销1,721,641 2,441,827 2,300,420 2,058,916 1,868,241 收入/净资产 154.2% 89.3% 148.3% 232.8% 300.5% 主营业务增长(%)77% 62% 13% 18% 16% 经营性现金流/收入 6.3% -13.7% -16.1% -4.4% 6.1% 资产负债表 现金流量表 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 +现金与现金等同4,678,109 实际 7,523,108 预测 2,728,319 预测 -558,870 预测 -867,113 实际 实际 预测 预测 预测 +短期投资3,357,189 15,060,722 12,060,722 10,060,722 8,060,722 +净利润 -3,054,017 -6,808,739 -8,260,116 -5,058,446 -2,673,038 +应收账款与票据1,053,641 1,382,328 1,