货币政策与流动性观察：PSL会“分流”MLF投放吗？

证券研究报告|2022年12月05日 货币政策与流动性观察 PSL会“分流”MLF投放吗？ 核心观点经济研究·宏观周报 PSL会“分流”MLF投放吗？ 抵押补充贷款（PSL）与中期借贷便利（MLF）均为央行重要的基础货币投放工具。2014年以后，随着外汇占款增速回落，央行在同年先后设立了PSL与MLF，两者随后替代外汇占款成为央行重要的基础货币投放渠道。 MLF与PSL主要有三大不同：总量型vs结构型 MLF属于总量货币政策工具，而PSL属于阶段性结构性货币政策工具，与“泛基建”、“泛地产”关系紧密。为引导金融机构以更优惠的价格加大定向投放力度，相较使用范围不设限制的MLF，PSL资金更长期、更优惠：PSL的投放期限一般为3-5年，9月末利率下调40bp至2.4%。 主动性vs被动性 PSL的本质是再贷款工具，因此需要“先贷后借”，银行需将符合条件的已发放贷款作为抵押品向央行置换资金。这指向PSL投放滞后于金融机构行为，具有“被动”特征。与之相比，MLF更为“主动”。 强扩张性vs弱扩张性 PSL的投放对象主要是政策性银行，而政策行货币派生能力相对偏弱。主要的原因是政策性银行不吸收公众存款，而主要通过发行政策性金融债等方式获取资金，“贷款创造存款”的信用货币派生渠道受限。此外，PSL是等额再贷款工具，置换的资金比例为100%，相较科技创新再贷款等置换比例为60%的工具，PSL不具备杠杆效应。 总体而言，尽管PSL与MLF均是央行投放基础货币的重要渠道，但根据前面的分析，两者不具备明显的可替换性。 因此我们认为12月MLF维持等量，甚至超额续作的概率较高。2019年以来，央行均有年底超额投放中长期流动性的习惯（2021年因降准释放 1.2万亿，MLF缩量续作4500亿元）。除呵护跨年流动性，帮助银行备战“开门红”等传统因素外，近期政策利好带动市场主体预期显著改善，指向“宽信用”有望加速落地，金融机构对于资金的需求可能显著回升。 流动性观察 海外方面，鲍威尔近期发表讲话，暗示美联储12月可能加息50bp。 国内利率方面，上周（11月21-25日）短端利率走势分化（隔夜利率大幅下行，七天利率大幅上行），中长端利率有所回落，其中国有行、股份行、城商行的下行幅度分别为7bp、15bp和1bp。 国内流动性方面，上周（11月21-27日）央行缩量续作，净投放-3780亿元。 债券发行方面，上周（11月21-25日）政府债净融资1215.5亿元；同业存单净融资1334.9亿元；企业债券净融资-510.5亿元。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.80 社零总额当月同比-0.45 出口当月同比-0.30 M211.80 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《货币政策与流动性观察-降准了，然后呢？》——2022-12-01 《宏观经济宏观周报-疫情扩散速度较快，投资领域景气转弱》 ——2022-11-28 《货币政策与流动性观察-宽货币基调不变，但有必要回归正常化》——2022-11-21 《宏观经济宏观周报-防疫政策优化后国内经济出现回暖迹象》 ——2022-11-21 《货币政策与流动性观察-“宽货币”拐点未至》——2022-11-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：PSL会“分流”MLF投放吗？4 PSL与MLF的异同4 12月MLF是否会缩量续作？5 流动性观察6 外部环境：美联储12月大概率加息50bp6 国内利率：超短端走势分化7 国内流动性：央行超额续作9 债券融资：整体收缩11 汇率：美元指数再度回落12 图表目录 图1：PSL与MLF余额大致处于同一量级4 图2：国开行负债以债券融资为主4 图3：11月PSL净增创单月历史新高5 图4：年底央行倾向于超额“补水”5 图5：美联储关键短端利率6 图6：欧央行关键短端利率6 图7：日央行关键短端利率6 图8：主要央行资产负债表相对变化6 图9：央行关键利率7 图10：LPR利率7 图11：短端市场利率与政策锚8 图12：中期利率与政策锚8 图13：短端流动性分层观察8 图14：中长端流动性分层观察8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：中美利差8 图17：“三档两优”准备金体系9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图19：7天逆回购到期与投放9 图20：14天逆回购到期与投放9 图21：MLF投放跟踪10 图22：MLF投放季节性10 图23：银行间回购成交量10 图24：上交所回购成交量10 图25：银行间回购余额10 图26：交易所回购余额10 图27：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图28：政府债券与同业存单净融资11 图29：企业债券净融资与结构11 图30：主要货币指数走势12 图31：人民币汇率12 周观点：PSL会“分流”MLF投放吗？ PSL与MLF的异同 抵押补充贷款（PSL）与中期借贷便利（MLF）最主要的相似之处，在于两者均为央行重要的基础货币投放工具。2014年以后，随着外汇占款增速回落，央行在同年先后设立了PSL（4月）与MLF（9月），两者随后替代外汇占款成为央行重要的基础货币投放渠道。从规模上看，两者的余额大致处于同一量级：从成立以来到2018年，两者余额均处于快速增长期。截至2018年底，PSL余额为3.38万亿， MLF为4.93万亿。但2019年以来，随着金融去杠杆和房住不炒等政策方向调整，PSL进入“冬眠期”，余额从3.56万亿的高点逐步回落，MLF余额也在4万亿附近宽幅波动。 MLF与PSL主要有三大不同：总量型vs结构型 按央行对于货币政策工具的划分，MLF属于总量货币政策工具，而PSL属于阶段性结构性货币政策工具，重点投向“棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等”领域。为引导金融机构以更优惠的价格加大定向投放力度，相较使用范围不设限制的MLF，PSL资金更长期、更优惠：PSL的投放期限一般为3-5年，9月末利率下调40bp至2.4%。 主动性vs被动性 PSL的本质是再贷款工具，因此需要“先贷后借”，银行需将符合条件的已发放贷款作为抵押品向央行置换资金。这指向PSL投放滞后于金融机构行为，具有“被动”特征。与之相比，MLF更为“主动”，央行通过MLF资金向银行体系流动性“补水”，为商业银行提供基础货币，增加信用扩张能力。 图1：PSL与MLF余额大致处于同一量级图2：国开行负债以债券融资为主 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 强扩张性vs弱扩张性 PSL的投放对象主要是三大政策性银行，而政策性银行货币派生能力相对偏弱。主要的原因是政策性银行不吸收公众存款，而主要通过发行政策性金融债等方式获取资金，“贷款创造存款”的信用货币派生渠道受限。以国家开发银行为例， 2021年其吸纳的存款（主要为政府与国有企业等单位的对公存款）仅占负债比例的6.9%，而债券发行占比达73.5%。此外，PSL是等额再贷款工具，置换的资金比例为100%，相较科技创新再贷款等置换比例为60%的工具，PSL不具备杠杆效应。 12月MLF是否会缩量续作？ 近期，随着政策性开发性金融工具、保交楼借款等工具落地，政策性银行逆周期发力，PSL工具被重新“激活”提供资金保障。PSL工具是否会“分流”MLF投放引发关注：11月15日，MLF缩量续作，规模减少1500亿元，央行补充说明缩量的主要原因是“已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元”；12月1日，央行公布11月PSL余额，当月净新增3675亿元，创PSL设立以来的单月净新增新高。根据我们的估测，其实际投放（净投放+到期量）可能超过4000亿元。 图3：11月PSL净增创单月历史新高图4：年底央行倾向于超额“补水” 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 总体而言，尽管PSL与MLF均是央行投放基础货币的重要渠道，但根据前面的分析，两者不具备明显的可替换性。 因此我们认为12月MLF维持等量，甚至超额续作的概率较高。2019年以来，央行均有年底超额投放中长期流动性的习惯（2021年因降准释放1.2万亿，MLF缩量续作4500亿元）。除呵护跨年流动性，帮助银行备战“开门红”等传统因素外，近期政策利好不断，市场主体预期显著改善，指向“宽信用”有望加速落地，金融机构对于资金的需求可能显著回升。 流动性观察 外部环境：美联储12月大概率加息50bp 美联储 11月FOMC加息75bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于3.90%和3.80%。上周四（12月1日）SOFR利率较前一周（11月25日）上升2bp至3.82%。美联储主席鲍威尔11月30日在布鲁金斯学会（BrookingsInstitution）发言中暗示美联储12月FOMC可能选择加息50bp。 截至11月28日，美联储资产负债表规模为8.58万亿美元，较前一周（11月21 日）减少368.1亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的95.7%。 图5：美联储关键短端利率图6：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：日央行关键短端利率图8：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行11月加息后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于2.00%、2.25%和1.5%。欧元短期利率（ESTR）上周四（12月1日）较前一周（11月25日）保持不变，位于1.40%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率将分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。此外，日本央行仍将继续“不限量”购买国债，将10年期日本国债收益率维持在0%附近。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（12月2日）较前一周（11月25日）保持不变，位于-0.08%。 国内利率：超短端走势分化 央行关键利率 11月21日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 图9：央行关键利率图10：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率走势分化。上周五（12月2日）R001、DR001与GC001较前一周（11月25日）分别上升11bp、12bp和11bp；而R007、DR007、GC007分别下降29bp、11bp、29bp。 中长端利率方面，上周小幅上行。上周五（12月2日）国有行、股份行、城商行一年期存单发行利率较前一周（11月25日）分别上升8bp、12bp和0bp至2.46%、2.50%和2.77%。 图11：短端市场利率与政策锚图12：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图13：短端流动性分层观察图14：中长端流动性分层观察 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图15：SHIBOR报价利率图16：中美利差 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性：央行超额续作 上周（11月28-12月4日），央行净投放流动性资金2940亿元。其中：7天