运营商深度报告：“科技+消费”属性兼具，估值重构进行时

2022.11.30 投资评级：强于大市（维持） 1 证券研究报告 运营商深度报告 ——“科技+消费”属性兼具，估值重构进行时 长城证券研究院计算机行业 分析师：侯宾 执业证书编号：S1070522080001 目录 一、自然垄断属性，市场准入壁垒 二、永续经营，现金流稳定，高比例分红 三、相对高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年 四、FCFF模型测算下运营商的企业内在价值 五、风险提示 核心观点 三大运营商迎来业绩拐点，“科技+消费”属性兼具，估值重构进行时！ 电信行业具有天然垄断属性，对产品有定价权，市场准入壁垒极高。电信行业具有天然垄断属性，三大运营商具有以频谱资源为代表的的牌照，又具有政策上的壁垒，对产品有定价权，市场准入壁垒极高。中国电信业市场是符合经济学范畴的寡头垄断市场，当前市场竞争格局稳定。 运营商具有永续经营、现金流稳定的特点，基于过去20-30年的经营数据，三大运营商拥有稳定可靠的自由现金流，它们的经营具有永续性的特点，是典型的现金奶牛成长型企业。进入5G时代后，运营商在ARPU值、出账率、5G渗透率等质态指标均呈现向好趋势，运营商的基本面正在实现反转。 三大运营商具备相对高确定性阿尔法机会。在传统业务市场饱和、流量红利日趋消失的背景下，运营商不断加快数字化转型进程，云计算业务实现跨越式发展，数字化业务成运营商新的收入增长点；业绩反转的同时，运营商的股息率水平也处于高位。 风险提示：中美贸易摩擦缓和低于预期，5G发展不及预期，政企数字化升级不及预期，市场竞争加剧，模型估算风险。 一、自然垄断属性，市场准入壁垒极高 1.1电信行业具有自然垄断属性，超额收益较为确定 电信行业具有天然的垄断属性。美国经济学家本恩利用行业集中度指标对市场结构进行分类， CR4>=85%的市场属于寡占Ⅰ型，具有最高垄断力量，我国当前电信市场的CR4=100%。 中国电信运营商承担重要社会责任。为十几亿用户提供优质的网络和安全可靠的服务，实现全国所有地市、发达县区5G基站覆盖，建成全球规模最大的5G网络，为新信息设施亢实了新发展基础。 5000.004450.894738.1425.00% 4500.00 4000.0020.00% 3500.0022.04% 3000.0015.00% 2500.00 2000.006.45%10.00% 1500.00 1000.005.00% 500.00 0.000.00% 2021H12022H1 营业总收入（亿元）同比增长率（%） 5000.004656.1325.00% 4500.004315.51 4000.0022.24%20.00% 3500.00 3000.0015.00% 2500.00 2000.007.89%10.00% 1500.00 1000.005.00% 500.00 0.000.00% 2021H12022H1 营业总成本（亿元）同比增长率（%） 图：垄断企业具有较高的定价权并获得更高的垄断利润 图：贝恩的市场结构分类 数据来源：《通信经济学》，长城证券研究院数据来源：《通信经济学》，长城证券研究院 1.2政府主导的行政性垄断市场，市场准入壁垒极高 中国电信市场基本是政府主导的行政性垄断市场，市场准入壁垒极高。经过四次大的调整，竞争格局也由一家垄断，到六家分领域竞争，再到三足鼎立。2019年6月6日，中国广电正式拿到5G牌照，成为继移动、联通、电信之后的第四大通信运营商。至此，5G时代的中国电信市场竞争格局确定为四家寡头垄断企业。 图：中国政府主导下电信行业市场竞争格局演变 数据来源：根据公开资料整理，长城证券研究院 二、永续经营，现金流稳定，高比例分红 2.1三大运营商经营性现金流保持稳健增长 2021年三大运营商经营活动产生现金流净额实现平稳增长，是运营商价值重估的坚实基础。中国移动2021年现金流状况持续健康，经营活动产生的现金流量净额为3148亿元，同比增长 2.3%，持续保持增长且处于较高水平；中国电信2021年经营性现金流达到1375亿元，增速4.8% 高于移动和联通，A股上市融资后，公司现金流更加充沛；中国联通2021年经营活动现金流量净额为人民币1120亿元，同比增长4%，增速高于行业平均水平。 1600.0025.00% 1400.001345.04 1192.4020.00% 1200.0022.20% 1000.0012.80%15.00% 800.00 600.0010.00% 400.00 5.00% 200.00 0.000.00% 2021H12022H1 营业总收入（亿元）同比增长率（%） 160.0010.00% 141.45 140.00 116.845.00% 120.005.58% 100.000.00% 80.00-5.00% 60.00-10.00% 40.00 -17.40%-15.00% 20.00 0.00-20.00% 2021H12022H1 归母净利润（亿元）同比增长率（%） 图：三大运营商经营现金流（单位：十亿元） 图：三大运营商经营现金流同比增速（单位：%） 2.2用户质态良好，ARPU值见底回升，5G渗透成绩出色 2021年，三大运营商移动ARPU值见底回升，5G用户渗透率的持续提升，截止2021年底，三大运营商累计5G用户数达5.49亿户。 中国移动2021年移动用户ARPU达48.8元，同比增长3%；5G用户数2.07亿，5G用户占比21.6%；中国电信2021年移动用户ARPU达45元，同比增长2%；5G用户数1.87亿，5G渗透率50.4%；中国联通2021年移动用户ARPU达43.9元，同比增长4.3%；5G用户数1.55亿，5G渗透率48.9%； 图：三大运营商移动用户ARPU值（单位：元） 70.0 67.0 2.5 图：三大运营商2021年5G用户数及渗透率 （单位：亿，%） 60.0% 65.0 60.0 61.02 56.057.557.7 50.0% 40.0% 55.0 50.0 54.854.054.155.555.1 48.2 53.1 50.5 49.1 48.8 1.5 1 30.0% 45.0 44.1 46.346.448.045.7 45.8 47.4 44.1 42.1 43.09 0.5 20.0% 10.0% 40.0 40.4 201320142015201620172018201920202021 中国移动中国电信中国联通 0 2.07 1.8750.4% 48.9% 1.55 .6% 21 中国移动中国电信中国联通 0.0% 2.2用户质态良好，ARPU值见底回升，5G渗透成绩出色 2021年，三大运营商移动ARPU值见底回升，得益于5G用户渗透率的持续提升，截止 2022年第一季度，三大运营商累计5G用户数达6.15亿户。 中国移动2022年第一季度移动用户ARPU达47.5元，同比增长0.21%；5G用户数2.33亿 5G用户占比24.10%；中国电信2022年第一季度移动用户ARPU达45元，同比下降 1.10%；5G用户数2.11亿，5G渗透率55.5%；中国联通2022年第一季度5G用户数1.71亿，5G用户占比21.95%。 图：三大运营商移动用户ARPU值（单位：元） 2.33 2.1155.50% 1.71 .10% .95% 21 24 56 图：三大运营商2022年第一季度5G用户数及渗透率/用户占比（单位：亿，%） 54 52 50 48 4647.14646.9 53.8 48.9 47.447.4 52.2 46.8 50.1 48.8 47.5 2.5 2 1.5 60.00% 50.00% 40.00% 45.6 45.44545.1 30.00% 4444.244.244.444.444.544.1 4241.842.742.1 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 4040.140.140 44.644.444.343.9 1 0.5 0 20.00% 10.00% 0.00% 中国移动中国电信中国联通 中国移动中国电信中国联通 2.3股息率稳健提升，估值修复仍存空间 三大运营商股息率自2008年以来总体呈向上趋势，2007年因牛市行情而市值上涨导致股息率显著下降，自2018年以来股息率快速增长。三大运营商股利支付率较稳定。中国移动维持40-50%的股利支付率，近两年股利支付率超过50%。中国电信近年股利支付率稳定增长，近两年稳定在40%。中国联通近年股利支付率稳定在40%左右。 近年三大运营商股利支付率与股息率增幅明显，从分红收益角度来看给予投资者一个向上的信号。同时，PE估值因子可写为股利支付率/股息率，未来股利支付率的增长有望进一步提升估值水平。 图：三大运营商股息率（单位：%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 120 100 80 60 40 20 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 图：三大运营商股利支付率（单位：%） 中国移动中国电信中国联通 中国移动中国电信中国联通 三、相对高确定性阿尔法下运营商迎来反转的十年 www.cgws.com|12 3.1三大运营商Q1业绩向好，收入与净利润持续快速增长 2022Q1三大运营商合计实现营收总额为4348.98亿元。其中，中国移动位居首位，实现营收2273亿元，同比增长14.6%；其次是中国电信，营收1185.76亿元，同比增长11.5%；中国联通实现营收890.22亿元，同比增长8.2%。 2022Q1三大运营商合计实现净利润约348.54亿元。仅中国移动一家，占总净利润的 73.4%，一季度净利润达到256亿元，同比增长6.5%；中国电信实现净利润为72.23亿元，同比增长12.1%；中国联通实现净利润为20.31亿元，同比增长20.0%。 图：三大运营商净单利润及同比（单位：亿元，%）图：三大运营商营业收入及同比（单位：亿元，%） 数据来源：公司年报，长城证券研究院数据来源：公司年报，长城证券研究院 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 电信净利润 21.44 64.41 113.02 55.84 26.21 72.23 电信YOY 0.75% 10.63% 39.07% 17.38% 22.25% 12.14% 联通净利润 16.69 38.43 53.24 37.56 14.45 46.34 联通YOY 10.75% 21.38% 20.92% 15.39% -13.42% 20.58% 移动净利润 264.29 240.84 351.02 279.02 290.07 256.56 移动YOY 7.90% 9.75% 6.53% www.cgws.com|13 3.2数字化业务成运营商新的收入增长点 在传统业务市场饱和、流量红利日趋消失的背景下，运营商不断加快数字化转型进程。2022Q1中国移动的DICT（IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务）业务收入为237亿元，同比增长50.9%中国电信的产业数字化业务收入达294.14亿元，同比增长23.2%。而中国联通实现产业互联网业务收入194.19亿元，同比大涨34.8%； 数字化业务正为运营商业务发展带来新的增长点。2022Q1中国移动的DICT（IDC、ICT