MLCC进入底部区间，材料平台型公司迎来新发展

三环集团深耕电子陶瓷领域多年，一体化布局技术优势明显。公司深耕电子陶瓷行业50余年，公司在产品质量稳定性、技术服务等方面得到客户的认可，在国内电子陶瓷行业处于龙头地位；公司在生产成本和最终产品性能等方面具有市场竞争力，盈利能力强，公司亦凭借技术和成本的竞争优势，不断扩大市场份额；目前公司主导产品已进入国内外主流品牌供应链，客户优势明显。 MLCC价格进入底部区间，一体化布局龙头公司弹性大。1）MLCC具有一定大宗属性，2022年以来，受下游需求不振及渠道端库存高企影响，行业景气度较弱，目前原厂及渠道库存已进入低位，价格已进入底部区间，预计随着消费电子企稳，新一轮周期即将开启。2）新能源汽车的高速发展及5G建设推动MLCC需求中枢上移：新能源汽车所需MLCC较传统车数量提升数倍，预计2025年汽车领域所需MLCC数量将为6461亿颗，五年CAGR达16.2%；MLCC在5G领域应用广阔，随着5G手机渗透率不断提升及5G基站建设，预计2025年通信领域MLCC数量将增长至2.11万亿颗，2021-2025复合增长率12%，长期来看，MLCC需求结构将从以消费电子为主转变为汽车、工控占比提升优化。3）面对下游需求提升，下游MLCC厂商纷纷扩产：目前MLCC市场处于日台系寡头垄断，当前国产MLCC份额不足5%，国产替代空间巨大。4）垂直一体化布局提升公司MLCC竞争力，产能储备充沛助力公司营收高增：公司多年来一直从事MLCC的研发及生产，在上游材料及生产技术上拥有十余项专利。公司2020、2021年两次定增，均将募投项目放在MLCC业务，重点发展5G通讯、工业和车规级MLCC，合计增加产能5400亿只/年，为2020年的产能5倍，产能充沛助力公司营收高增。 传统优势业务齐头并进，受下游需求企稳复苏。受益于光纤连接器市场增长，光通信设备所需组件的需求稳健，而公司作为陶瓷插芯龙头企业在市场中占有核心地位，5G基站及数据中心建设将推动陶瓷插芯业务稳健增长。此外，陶瓷封装基座业务亦消费电子需求企稳及随着日本厂商退出SAW滤波器市场，为公司带来新的发展机遇。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为56.77亿元、74.98亿元、97.74亿元，同比-9%、+32%、+30%，2022-2024年归母净利润分别为16.57亿元、23.38亿元、31.01亿元，同比-18%、41%、33%。参考可比公司2022年平均估值23倍，考虑到公司业绩弹性及公司MLCC业务领先地位，公司技术水平高，客户优质，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息数据更新不及时风险 一、聚焦陶瓷电容领域，打造平台型企业 （一）专注电子陶瓷领域多年的行业龙头 公司是深耕电子陶瓷领域50余年的龙头企业。潮州三环(集团)股份有限公司成立于1970年,2014年在深交所上市,主要从事电子陶瓷类电子元件、基础材料的研发、生产、销售。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域,其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。 公司被评为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业,连续多年名列中国电子元件百强前十名。 图表1：公司发展历程 公司产品结构多元，覆盖面广。公司生产的电子陶瓷应用于电子、通信、消费类电子、工业控制、汽车电子、智能终端、工业用电子设备和新能源等领域，覆盖面广。与此同时，公司主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化的产品结构，能更好的满足客户的多样化需求。 图表2:公司主要产品 MLCC业务占比大，公司高容产品客户好。1）自2018年开始，MLCC业务并入电子元件及材料业务，未单做拆分。根据公司2021年度报告，电子元件及材料业务占33.82%。2）公司高容量MLCC产品已通过国内重要通信行业标杆客户的认证并实现小批量供货。公司高容MLCC的技术、工艺逐渐成熟，并能逐步满足客户对高容量MLCC的国产替代需求。 图表3：公司2021年营收结构（亿元） 图表4：MLCC通过行业标杆客户认证 公司股权结构稳定。公司第一大股东为潮州三江投资有限公司，实际控制人是张万镇先生，直接+间接合计持股22.74%。前十大股东中包括香港中央结算有限公司、中国证券金融公司以及其他机构投资者。公司稳定、集中的股权结构有助于发挥大股东的积极性，有效实现自身利益与公司利益的高度统一，降低管理决策过程中的代理成本，提高公司绩效。 图表5：公司股权结构（截至2022年9月30日） 三环集团股价复盘：整体业绩、市值与MLCC景气周期息息相关，股价领先业绩约一个季度。因为三环集团2020年之前MLCC产能不大，整体业绩与MLCC关联度相对较小，2020年后三环集团大力布局MLCC，整体业绩表现与MLCC关联度显著提升，因此我们选取2020 年后作为复盘股价基点。2020年至2021年上半年，整体MLCC受5G、汽车电子需求高增，带动公司营收、净利润高增；2021年下半年随着需求转弱及下游库存较高，MLCC价格开始下降，公司业绩随之受损。 公司股价大约领先业绩一个季度，目前MLCC价格已进入底部区间，原厂及渠道端库存处于低位，预计后续将随着MLCC景气度提升公司业绩。 图表6：公司股价复盘：股价领先业绩约一个季度 （二）公司盈利能力强，现金流稳定 营收稳健增长，盈利能力强。公司营业收入从2017年的31.3亿元增长至2021年的62.18亿，营收2017-2021年CAGR为18.72%；归母净利润从2017年的10.83亿元增长到2021年的20.11亿元，归母净利润2017-2021年CAGR为16.73%，其中2019年受手机、汽车等下游需求不振，行业去库存及国际贸易摩擦等因素影响，营收净利润出现一定程度下滑 。 公司2021年营收/归母净利润增速分别为55.68%/39.65%，为近年来增速高点，其中电子元件及材料营收增长59.55%；通信部件营收增长31.70%；半导体部件营收增长76.23%。 图表7：公司近五年营收情况 图表8：公司近五年归母净利润情况 公司毛利率维持高位，经营风格稳健。1）几年来，公司毛利率始终在50%水平左右，2021年公司毛利率为48.75%，同比下降2.36pct，一是由于MLCC产品价格下降，二是PKG产品处于大力的持续扩展期，毛利率有所承压。总体而言，公司毛利率显著高于国内同行业竞争对手。 2）销售费用率为0.83%，同比下降0.06pct，销售费用控制在降低水平；管理费用率为7.29%，同比下降0.21pct；研发费用率为6.73%，同比上涨0.74pct。由于2021年公司营收大幅增加，研发费用同比增长75.04%，公司为提高产品的核心竞争力，持续加大研发投入。 图表9：公司毛利率、净利率维持高位 图表10：公司费用率情况 公司存货周转天数上升，应收账款周转天数下降。1）公司存货周转天数为151.50天，同比上升10.25天。主要原因是公司MLCC新增多种规格型号产品，公司需要为多规格型号产品进行备货；同时，子公司南充三环与母公司相互进行产品调配也增加了MLCC的在途数量，导致存货增加。2）公司应收账款周转天数为78.36天，同比减少5.78天，公司回款能力明显改善。公司营业收入大幅提升的同时，经营质量也得到了改善，营收增长含金量得以体现。 图表11：公司营运能力情况 2022前三季度公司营收增速放缓，归母净利润有所下降。公司前三季度实现营收39.54亿元，同比下降13.8%，主要系疫情反复及国际环境影响，叠加下游厂商去库存，致使公司前三季度营收增速放缓；2022前三季度实现归母净利润12.43亿元，同比下降27.2%， 主要系MLCC上半年景气度弱，价格处于相对底部位臵，致使公司2022前三季度毛利率同比下降6.73pct至44.81%所致。 图表12：公司前三季度营收情况 图表13：公司前三季度归母净利润情况 （三）一体化布局凸显公司技术优势 电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷粉体、有色金属化工原料等；中游是电子元器件机器基础材料行业，主要包括：光纤陶瓷插芯、燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC、电阻等。下游应用包括消费电子、汽车电子、光通讯等。 图表14：电子陶瓷业链 电子陶瓷生产工艺复杂，其中要求最高的环节就是粉体制备。电子陶瓷粉体是制造陶瓷元器件最主要的原材料，对纯度、颗粒大小和形状等特性要求极高，高纯、超细、高性能陶瓷粉体是保证最终产品性能的关键。目前国际上最新的超高温陶瓷粉体制备技术主要掌握在日本等发达国家，我国电子陶瓷粉体严重依赖于进口。 公司依靠原材料自制优势，实现产业链全覆盖。三环集团自成立以来，专注于各种结构陶瓷的研发和生产，攻克了原材料粉体制备技术这一技术壁垒，而且实现了坯体成型、坯体烧结、精密加工等环节覆盖，独立完成从原材料到成品的生产全过程，主要产品技术达到国际先进水平。 这一垂直一体化生产体系，使得公司在生产成本和最终产品性能等方面具有市场竞争力。 二、MLCC价格进入底部区间，未来增长弹性大 （一）MLCC应用广泛，行业具有一定周期性 MLCC即多层片式陶瓷电容器。MLCC由内电极、陶瓷介质和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠，然后经过高温烧结烧制成型，再在芯片的两端封上金属层，得到一个类似于独石的结构体，又被称为独石电容器或贴片电容。MLCC具有小尺寸、高比容、高精度的优点，顺应了小型化、轻量化的趋势。目前MLCC单颗平均价格低于0.1元，但制造工艺有一定难度。 图表15：MLCC产品图示 图表16：MLCC基本结构 全球MLCC市场预计稳健增长。根据中国电子元件行业协会统计，2019年受全球MLCC量价齐降的影响，全球MLCC市场规模同比下降12.6%至963亿元，出货量约为4.5万亿只；2020年受新冠疫情管控影响，2020年全球市场规模仍小幅下降7.5%至891亿元，出货量约为4.3万亿颗，；随着全球需求恢复，全球市场在2021年开始恢复上升，全球市场规模增长7%至953亿元，出货量约为4.8万亿颗，预计MLCC市场有望在2023年达到1083亿元。 图表17：全球MLCC市场规模及预测 图表18：全球MLCC出货量 手机是MLCC下游最大的应用领域。MLCC行业产业链下游为应用市场，包括消费电子、通信、工业、汽车和军工等领域。根据智研咨询估计，手机是用量最大的细分领域，达到35%以上，其次是音视频、IoT等消费类电子，PC平板和汽车等。 图表19：MLCC下游应用占比（2020年） MLCC具有一定大宗属性，价格受供需关系波动。近年来MLCC主要在2017-2018年出现较大涨幅，其出货量增速亦在2018年达到较高水平，其需求主要受5G建设拉动。2018年-2019年，MLCC下游进入清库存时期，MLCC产品价格处于低迷阶段；经历一年的去库存，2019年下半年进入新一轮涨价周期；2020年-2021年大部分厂商的货期延长，涨价趋势明显。MLCC作为一种通用元器件，未来需求预计会随着5G和新能源的发展需求进一步提升，带动新一轮行业需求量的增加。 图表20：2015-2021年MLCC平均价格情况 今年MLCC产品价格稳中有降。2022年MLCC产品价格稳中有降，目前价格已处于底部区间，下行空间不大，未来随着下游需求持续增长，MLCC行业前景乐观。根据Trendforce数据，预计2022年下半年车规级MLCC价格持平，消费和工控级MLCC价格企稳。 图表21：2022Q3MLCC货期、价格趋势 图表22：2022年MLCC各类应用价格走势预测 海外大厂营收虽未明显回暖， 库存已出现下降趋势。今年以来 ，MLCC需求不振，