2023年宏观经济及资产配置展望（四）：2023年财政基建展望：中央加杠杆，地方缓投资

2023年宏观经济及资产配置展望（四） 2023年财政基建展望：中央加杠杆，地方缓投资 2022年12月04日 2022年财政和基建扩张力度历史罕见，这里有一个深刻的背景在于2022年国内奥密克戎疫情反复，恰逢地产链面临历史罕见增速下滑。展望2023年，财政运行和基建投资依然深受疫情和地产影响，毕竟前者关系财政收支强度，后者关系稳增长诉求强弱。我们对2023年宏观的基准假设是疫情对经济压制有所减轻，地产企稳修复。这一情境下2023年财政运行有三点特征：第一，财政依然扩张，只不过扩张力度较2022年减轻。第二，地方政府主导的传统基建有所收敛。第三，不论是预算内政府债券扩容，还 分析师周君芝 是预算外准财政工具加码，都需要中央政府肩负起更多加杠杆责任。 先来回顾2022年财政和基建运行逻辑：财政扩张，基建高增。 执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com 截至11月中旬，2022年税收减免缓规模达到3.7万亿。下半年还动用政策性银行信贷工具等增量政策工具。疫情虽然对狭义财政收入端冲击明显，但财政扩支的定力贯穿全年。2022年财政扩张的另一面，是基建高增。基建投资原本在2018年完成了下台阶， 研究助理周恺悦执业证书：S0100121120011电话：13135690247邮箱：zhoukaiyue@mszq.com 但今年为对冲地产下行压力，“适度超前”基建投资，全年基建投资迎来两位数增长。 展望2023年，预计财政或依然维持高举债融资，然而财政支出或一般。 相关研究 赤字率往往代表当前财政取向。为积极提振增长，我们认为2023年财政采用偏积极的态度，赤字率或定在3%，对应赤字规模3.8万亿。我们还预计专项债新增规模落在4.7-5.2万亿区间。综合判断，2023年全年利率债供给或创历史新高。 1.全球大类资产跟踪周报：人民币汇率强势反弹-2022/12/042.2023年宏观经济及资产展望（二）：2023年海外：大转折前的流动性风暴-2022/12/0 受制于财政收入收缩（主要是土地出让金下台阶），我们预计2023年广义支出增速或较 2 2022年小幅下行，全年增速4.4%（2022E，4.6%）。简言之，2023年财政运行极有可能呈现如下特征——政府新增债务高，然而支出未必等 3.宏观事件点评：地产、超额流动性和债市走向-2022/11/304.2022年11月降准点评：“半次”降准利好 量扩张，即债务规模“雷声大”，支出力度“雨点小”，这是一种典型的紧平衡财政。 谁？-2022/11/27 展望2023年，财政还将朝两个方向倾斜：杠杆向中央倾斜，资金向准财政倾斜。 2022年财政扩张，中央政府已经承担起更多的杠杆扩张压力。今年政府继续严控隐债， 5.全球大类资产跟踪周报：地产牵引市场走向-2022/11/27 同时也对新增专项债限额保持克制，对地方政府预算外肆意杠杆扩张已经显现出足够的警惕。2022年中央创新使用两项金融工具助力全国财政扩张，这些杠杆属于中央杠杆。我们认为，2023年财政投资支出责任仍更多落在中央肩上，因为地方资金收入紧缺，且投资项目储备相对不足。我们认为2023年中央或再使用政策性金融工具完成财政扩张。相较增扩赤字，增发地方专项债，政策性金融工具将有以下几点优势。一是发行使用较为机动灵活；二是投资撬动效应更大，可能达到10倍杠杆；三是资金使用效率更高。 财政大框架下展望2023年基建：地产弱企稳后基建投资下台阶。 我们预计2023年地产投资有所企稳，基建投资增速因此较2022年回落。中国经济短周期被地产左右，作为逆周期对冲项，基建与地产必然呈现出此强彼弱的周期关系。我们预计2023年地产投资增速或在-3.6%-5.1%区间，中性假设下地产投资增速在1.5%。与之匹配，2023年基建投资增速或落在[3.3%，8.9%]区间，中性假设下2023年基建投资增速或达5.7%。根据测算，单纯依靠预算内资金，2023年基建增速将落入负值区间（-10%）。若将基建增增速稳定在5%以上，例如5.7%，则增量工具规模或需0.7万亿，与今年额度持平。财政预算内收支紧平衡状态下，2023年或将迎来利率债与类财政工具共同放量，央地间关系也将在这一轮财政扩张中再度重塑。 风险提示：疫情发展超预期，海外地缘政治风险超预期，国内政策调控超预期。 目录 12022年财政基建表现回顾3 1.12022年财政：宽财政主线贯穿全年3 1.22022年基建：被地产牵引的增速高企4 22023年财政债务扩张然而投资增速一般5 2.1预计2023年公共财政收入增长乏力5 2.22023年土地出让金同比或仍为负值6 2.3总结：2023年预算内财政扩张力度有限8 32023年财政将朝中央和准财政倾斜9 3.12022年，中央成为财政扩张主体9 3.22023年，中央将延续财政扩张主导权12 3.3预计2023仍将有一轮政策性金融工具发行14 4地产投资弱企稳，基建投资下台阶15 4.12023年基建投资增速或达5.7%15 4.2预测新增政策性金融工具规模达0.7万亿16 5风险提示18 插图目录19 表格目录19 12022年财政基建表现回顾 1.12022年财政：宽财政主线贯穿全年 2022年地产投资走弱、疫情影响反复，财政为提振内需明显减收扩支，具体来看，2022年财政扩张贯穿全年，可划分为三个阶段。 阶段一：专项债放量发行，年初财政支出高企。为应对地产投资年初下行压力，财政加快发行使用提前下达1.46万亿专项债额度，叠加1.2万亿结转专项债资金投放，一季度广义财政支出增速高企。 阶段二：二季度财政减收扩支节奏同步加快。3月中旬华东疫情暴发，经济下行压力加大，财政明确6月前要基本完成留抵退税与全年专项债的发行，4月-6月合计完成留抵退税1.7万亿元（年初目标1.5万亿），1-6月专项债合计发行 3.4万亿元（预算新增限额3.65万亿）。 阶段三：三四季度，“准财政”政策性金融工具放量发行使用。随专项债发行用尽，政策性金融工具紧随其后发行使用，7-11月政策性金融工具合计投放7399亿元，支撑“准财政”扩张。与之相对，狭义财政在该阶段则逐步退出，公共财政支出、政府性基金支出增速纷纷放缓。 可以看到，疫情虽然对狭义财政收入端冲击明显，但财政扩支定力从年初延续到了年末。 图1：2022年财政扩张可以划分为三个阶段 广义财政收支单月同比 广义财政收入同比广义财政支出同比 阶段三： 政策性金融 工具发力，狭义财政退 � 阶段二： 留抵退税+ 专项债发行节奏加快 阶段一： 1.46万亿 提前下达专项债支撑支� 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 1-2月累计 4月6月 8月10月12月 资料来源：wind，民生证券研究院测算 1.22022年基建：被地产牵引的增速高企 基建投资原本在2018年完成“下台阶”，但今年为应对地产下行压力，开启了一轮“适度超前”的基建投资进程。 与宽财政的三个阶段对应，今年基建投资表现也可分为三个阶段观察。 阶段一：一季度基建投资增速达到10.5%，主要依赖1.46万亿提前下达专项债以及1.2万亿专项债结转资金支撑。 阶段二：二季度基建投资边际下行至8.6%。这一阶段基建投资主要依靠专项债的快节奏发行支撑。这一时期由于华东疫情影响，多地项目开工受到扰动，但得益于专项债的快节奏发行，该季度基建投资维持在高个位数水平。 阶段三：三季度基建投资再度高企，增速达14.6%。这一时期基建投资主要依靠0.7万亿政策行开发性金融工具，开发性金融工具杠杆撬动力度大，且投放节奏较快，投资增速显著高企。 基建投资在今年再次成为宽财政抓手，在多项资金支撑带动下，全年基建投资增速或达11%水平，积极对冲今年较弱的地产增速。 图2：基建投资同样经历三个阶段，对应不同的财政资金支撑 20% 基建投资单月同比表现 2018 2019 2020-2021复合 2022 第一阶段第二阶段 提前下达专项债专项债 +结转专项债放量发行 第三阶段7399亿政策性金融工具 15% 10% 5% 0% 6 5 4 -5% 3 1-2 -10% 月 月累计 月月月月 12 11 10 9 8 7 月月月月月 资料来源：wind，民生证券研究院测算 22023年财政债务扩张然而投资增速一般 2.1预计2023年公共财政收入增长乏力 2023年公共财政收入端增长乏力，支出扩张空间有限。 2022年施行大规模退税，2023年财政收入增速在低基数背景下应该有明显 跳升，但我们预计2023年财政收入回升幅度有限，主要有以下两方面原因： 其一，财政收入往往与名义GDP增速密切相关，我们预计2023年经济增速在出口下行、地产弱企稳背景下修复程度有限（名义GDP增速2023E6.0%;2022E5.4%），而与之相关的财政收入增速也难以大幅跳增，特别是土地相关税收对财政收入的拖累可能仍然存在。 其二，2023年减税降费规模仍存。2016年减税降费开始后，每年保持万亿规模的新增减税，且每一年的减税降费基本都在下一年延续或加码，这也使得2016年以后每一年公共财政收入增速低于名义GDP增速。 当前中国宏观税负（税收/GDP）仍然与发达国家有一定距离，叠加当前企业生产活动尚在修复中，2022年及过往出台的减税降费政策大概率将在2023年延续，且仍有加码空间，我们预计2023年新增减税规模可能仍然达到万亿级别，对应财政收入增速或仍低于GDP增速2.1个百分点，与2021年类似（财政收入修复年份）。 我们认为，2023年经济修复幅度有限、减税降费力度仍在，对应财政收入增速或达3.9%（2022E，-1.6%）1。 正因财政收入增速乏力，即便赤字规模达到3.8万亿（对应赤字率达到3%）、财政另外调用2万亿结余资金，对应的财政支出力度仍然较弱，增速或仅达3.8% （2022E，4.2%）。 如果对比历史上财政收支增速与GDP的关系，会发现2023年公共财政收支处于与2016-2018年类似的紧平衡状态。 1实际GDP4%+CPI一致预期2%=名义GDP6%，财政收入增速=6%-2.1%=3.9% 图3：2023年土地相关税收对财政收入拖累仍可能存在 1.5% 契税对收入拉动土地增值税对收入拉动 -0.3% -0.9% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 20082010201220142016201820202022E 资料来源：wind，民生证券研究院。注：2022E为2022年1-10月契税、土地增值税对公共财政收入的拖累。 图4：2023年公共财政仍然将呈现紧平衡状态 （%） 紧平 衡 宽财紧宽紧 政财平 政衡 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E 15 收入增速-名义GDP增速支出增速-名义GDP增速 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：wind，民生证券研究院测算 2.22023年土地出让金同比或仍为负值 城投托底行为受压制，2023年土地出让收入进一步下行，或达6万亿，较 2022年少增0.5万亿。 土地出让收入往往与当年商品房销售额密切相关，如果房企销售表现好，企业资金充裕，拿地积极性将同步提高且更有拿地开发的动力。 我们首先预测2023年商品房销售表现，便可获得明年土地出让收入。我们预测在当前房地产保交楼政策、融资政策支持下，居民信心回升，销售额将在2023年下半年转正，全年增速达3%（2022E，-24%）。 按照近两年土地出让金与销售金额的规模测算（土地出让金为商品房销售额的47%），2023年土地出让收入将达到6.6万亿（2022E,6.4万亿，-26%）。 考虑2022年有部分非房地产