从杠杆率趋势看消费周期如何演绎

研究说明 本文是“消费前瞻专题系列”的第一篇，我们希望用长周期视角，对中国大消费产业发展趋势进行前瞻性研究。因此不适用于短期投资指引，更希望启发长期产业投资逻辑的思考。本文我们从杠杆率出发，借以探讨居民购买力和消费意愿，研判消费需求的周期。 基本结论 经济结构转型，孕育消费升级大趋势。2012年GDP消费超越投资成为经济增长最主要推手，经济进入高质量发展阶段。2012-2021年，中国GDP年化增速8.9%，居民收入持续提升，房产升值显著抬高居民财富水平，“消费升级”趋势应运而生。大消费从量增到价增驱动，品类、品牌创新涌现。 居民财富增长，购买力提升关键因素。消费增长动力不仅在于稳步提升的当期收入水平，更受家庭财富水平影响。据测算截至2021年，中国居民总资产达626.3万亿元，CAGR10为13.8%，增速明显高于同期GDP与社零。 结构上看，房地产是中国居民最主要的资产，占家庭总资产64.2%。举债购房是资产扩张主要推手，2011-2021年居民杠杆率已由27.3%上升至62.2% 疫情带来冲击，资产负债表继续扩张承压。尽管消费市场不断扩容，但中国居民资产负债表结构性问题以及反复的疫情冲击导致消费者信心受到影响、资产负债表边际扩张承压。20Q1/22Q2消费者信心指数两次触底、消费支出占收入比例降至63%。21年11月起新增居民贷款已连续12个月同比少增，负债意愿不强。 复盘日本三十年缩表周期的经验。日本自90年代起经历了完整的缩表周 期，居民部门去杠杆过程可分为三个阶段，每期跨度约10年：1）高位震荡（1989-1999年），杠杆率接近70%，政策转向致地产泡沫破裂；2）显著下行（2000-2009年），资产跌价挤出泡沫，消费需求明显承压；3）趋于平稳（2010-2017年），家庭资产结构转换，消化杠杆完成缩表。 居民去化杠杆，大消费行业分化显著。分阶段看，日本居民消费需求在杠杆率下降时收缩最为显著。分行业看，赛道景气各异，对比日本缩表周期始末需求变动，仅药品和洗浴用品、汽车、食品和饮料实现20-40%的正增长，面料服装及配件、一般商品则出现20-30%的降幅。购买力制约下，消费者心理变为“保证必需品消费，注重健康品质消费，削减可选品消费”。 投资建议 杠杆率走势影响居民购买力，决定未来消费需求周期。若未来居民缩表周期开启，5-10年维度需求增速中枢或进入新周期，细分赛道仍存结构增长。 消费需求进入新周期，底层需求逻辑在支出受限下更注重实效。建议关注： 1）独立景气赛道，老龄化/技术升级/国货崛起等产业趋势机会，例如医疗保健/清洁电器/运动服饰/国货美妆；2）必选消费如食品饮料，逆周期性强。 风险提示 数据测算误差、中外国别差异、历史经验误差、长期展望不代表短期。 1、财富增长，造就消费盛宴 1.1、经济持续繁荣，孕育大消费行业升级趋势 经济结构转型，消费成为主导产业。中国自改革开放后经济规模不断扩张，并且在2001年正式加入WTO后继续保持高速增长。随着出口强劲、城镇化水平提升催生房产基建投资需求，在工业制造业拉动下2001-2011年名义GDP的CAGR10达到16.0%。此后经济进一步成熟，进入侧重发展质量的阶段。 2012年中国名义GDP首次突破50万亿元达到53.9万亿元，并且消费对经济的拉动作用超过投资成为经济增长最主要推手。2012-2021年，中国GDP年化增速下调至8.9%，期间经济结构和成熟经济体趋同，逐步走向消费驱动时代。 图表1：中国历年名义GDP及增速 图表2：各产业对经济拉动作用占比（%） 居民财富增长，消费升级的源动力。伴随着经济腾飞，中国居民的消费能力明显增强，持续提升的收入预期也有效提振了消费信心。根据莫迪格利安尼的储蓄生命周期理论，消费与：1）收入水平；2）财富水平高度挂钩。2012至今的十余年间，一方面居民年人均收入在持续提升，另一方面房产升值显著抬高了居民资产水平。在收入、资产水平双双提升下，“消费升级”趋势应运而生。 从收入端看，2013-2021年全国居民可支配收入从1.83万元提升至3.51万元，年化增速8.5%，并且在2019年首次突破一万美元，迈入中高收入国家行列。 从资产端看，中国居民部门总财富亦实现快速增长，2020年财富总额达到了477.3万亿元，平均每户家庭拥有财富约137.0万元，2013-2020年的CAGR7为7.8%。 图表3：全国人均可支配收入及增速 图表4：中国居民部门总财富及增速 追求品质提升，消费品牌争奇斗艳。以居民部门强劲的消费能力做背书，大消费行业在消费升级号角下快速成长。 2012年之前，消费行业发展以渠道建设为中心，各大消费品牌陆续构建了遍布全国的销售网络，同时淘宝、京东等主营线上销售模式的网购平台也在2010年前后初具规模。渠道端的发展有效推进了产品普及和“量”的增长，培育了消费者认知。以酒水饮料为例，2012年中国消费者年人均啤酒、烈酒、碳酸饮料、液态奶消费量分别达到了36.0升、3.6升、7.4升、17.3升，此后整体保持平稳。耐用消费品同样在2012年前已经达到高度渗透，中国家庭汽车、洗衣机、冰箱等产品的百户保有量在过去10年没有显著提升，更多是结构升级。 图表5：中国酒水饮料人均消费量（升/人/年） 图表6：中国家庭耐用消费品百户保有量 2012年之后，追求品质提升的“消费升级”开始启动，行业大逻辑从“量增”走向“价增”，消费品和消费服务变得更加多样。 消费品类，百花齐放。中国消费者消费能力提升，在满足基础需求基础上，也尝试模仿海外发达国家居民的生活方式，消费习惯发生改变，催生新品类需求。典型案例如宠物、烘焙、露营，带动相关消费品和服务行业的成长。各消费行业中“新品类”层出不穷的同时，“老品类”也在技术进步、品类创新下持续推进结构性升级。例如酱香白酒热潮（食饮）、更大尺寸和分辨率的彩电（家电）、运动鞋的中底材料创新（纺服）、强调设计感的全屋定制家具（轻工）。 消费品牌，争奇斗艳。在渠道为王时代，销量扩张带来行业性机会，消费品牌更注重铺货速度，产品差异化程度不大，营销方式也较为粗犷。随着主要消费品类的年销量接近天花板，头部企业进入市场份额争夺阶段，行业竞争加剧，要求消费品牌将重心转移到修炼“内功”上，包括产品打磨和品牌精细化运营。流量碎片化也使得消费者群体出现分化，给不同定位的品牌生存空间，线上市场规模提升也让利用流量打法快速提升GMV和实现品牌传播成为可能，新品牌如雨后春笋般涌现。 总结来说，过去十年（2012-2022年）的“消费升级”是在中国经济结构转型、居民消费水平持续提升的时代背景下启动的，收入端的强劲增长带动支出端的扩张。进而使得大消费进入从“量增”到“价增”驱动的新一轮上行周期，衍生出广泛的品类、品牌创新。 期间中国消费者踊跃尝试更多更好的消费品和服务，新兴品类不断涌现并普及，相关消费品牌则在享受行业景气的同时在产品设计、营销活动发力，争夺市场份额。 1.2、居民财富增长，更关键的购买力提升因素 中国家庭财富测算，全面反映居民消费能力。正如前文所述，消费增长的动力在于稳步提升的收入水平和收入预期，但居民进行消费决策时，不仅会考虑当期收支水平，也会通过投资、借贷进行跨期的财务筹划，即从个人资产负债表角度进行考量。居民消费水平不仅受到当期收入的影响，更受所持资产价值、负债情况等综合影响，从资产负债表角度拆解居民财富水平，能更全面的反应居民消费能力。 按照资产、负债类别划分，我们测算了中涉及中国居民部门家庭财产的下列项目： 资产：分为金融资产、实物资产两大类。金融资产包括现金、存款、理财、股票、公募基金份额、私募基金份额、信托、保险及年金、债券。实物资产包括房地产、汽车。 负债：以人民币贷款为主，短期贷款主要为经营、消费贷款，中长期贷款主要为房地产按揭贷款。 居民财富快速增长，超越同期整体经济增速。伴随着经济增长，中国居民快速积累了财富。据测算截至2021年，中国居民总资产规模达到626.3万亿元，CAGR10为13.8%；中国居民净资产规模达到555.2万亿元，CAGR10为13.3%。 无论是总资产还是净资产口径，中国居民财富增速都明显高于同期名义GDP和城镇、农村居民平均可支配收入的增速，主要由于居民持有资产价格在流动性宽松环境下升值速度更快。 图表7：中国居民总资产规模及增速 图表8：中国居民净资产规模及增速 居民财富增长是提振消费需求更为关键的因素。从居民财富向消费需求的传导上看，二者呈现强相关关系。过去10年社零保持了9.4%的年化增速，高于同期GDP 8.9%的增速，并且除2020年外历年社零总额同比增速也均明显高于同期居民收入增速。那么能解释这部分居民额外消费支出部分只有资产升值或收入预期良好下的负债扩张，因此居民财富对居民消费有更为重要的影响。 图表9：居民财富增速快于GDP、城乡居民收入增速 图表10：居民财富与消费增长强相关 房价上行叠加杠杆，居民财富扩容的重要推手。从资产构成上看，房地产是中国居民持有最主要的资产。2021年全国居民持有房地产价值约401.9万亿元，占居民总资产的64.2%。相比之下金融资产仅占居民总资产的32.8%，并且其中53.5%是现金和人民币存款，权益资产配臵相对较少。 图表11：2021年中国居民资产构成（%） 图表12：2021年中国居民金融资产构成（%） 回顾居民财富扩张的历程，作为居民持有规模最大的资产，房产价值的快速提升是居民资产扩张的主要推手，2011-2021年的CAGR10达到12.9%。 居民通过不断举债购臵房产，一方面满足了改善居住条件的需求，使得中国城镇化率不断提高，另一方面在房产价格持续增长趋势下也起到了资产增值的作用。分城市线级看，一线城市由于经济领先和人口净流入，房产价格涨幅更是显著高于二三线城市，并且期间回撤较小。 由于房产相比其他资产还具有用作抵押物提升杠杆的属性，居民负债也伴随着资产共同扩张，以住房按揭贷款为主的居民中长期人民币贷款从2011年的9.2万亿元提升至2021年的53.8万亿元，CAGR10达到19.3%。 图表13：中国房地产价格（元/平方米） 图表14：中国房地产价格：分线级（元/平方米） 图表15：中国居民中长期人民币消费贷款总额及增速 图表16：中国城镇化率显著提高 值得注意的是，过去十年公募基金、私募基金和直接持有股票等权益类资产在居民家庭资产配臵中的权重逐渐增大，资产规模CAGR10分别达到了24.3%、23.9%、18.8%，是各类资产中增长最快的品种。展望未来，随着城镇化率攀升至高位以及住房改善需求得到满足，权益或将是承载居民投资需求的下一个资产大类。 图表17：2011-2021年中国居民持有资产规模年化增速（%） 1.3、疫情冲击明显，居民资产负债表边际承压 居民资产负债表边际承压，影响消费升级进程。尽管收入稳定增长和房产升值助推居民财富总额持续增加，居民消费市场不断扩容。但在中国居民以房产为主的资产结构下，2020年开始的疫情反复冲击导致居民收入和消费者信心受到较大影响，居民部门资产负债表的继续扩张边际承压。 短期来看，疫情造成收入预期走弱，影响消费信心。由于疫情扩散导致企业经营压力加大、减少用人需求，失业率阶段性走高，居民收入预期不确定性放大。 当期收入作为支撑居民消费的因素之一，收入波动加剧直接打击消费者信心，使其倾向于提高储蓄比例，延后释放消费需求，影响了消费升级的进程。 图表18：疫情导致失业率阶段性上行 图表19：收入预期波动影响消费者信心 可以看到在2020年一季度、2022年一季度消费者信心指数两次触及阶段性低点。受此影响2020年开始居民消费支出也出现明显波动，并且累计消费支出占当期可支配收入比例的中枢也从68%下降至63%。虽然当下失业率已有回落，累计收入同比增速企稳，但距离全面复苏仍有距离。 图表20：居民消费支出波动加剧 图表21：消费支出