电子设备行业专题研究：PCB板块复盘：成本压力缓解，盈利修复显现

/ 电子设备行业专题研究 PCB板块复盘：成本压力缓解，盈利修复显现 / 2022年12月05日 【投资要点】 PCB行业变化趋势主要受到供给端和需求端的影响，除此以外，宏观经济、政策及政治活动会直接作用于大宗商品价格以及下游需求的景气程度，进而影响PCB行业整体的走势。我们认为当供给、需求或宏观经济、政策发生变化时，财务数据的反应相对较快（供给侧改变时，毛利率最先反应；需求侧改变时，营收增速最先反应），股价属于滞后指标，其反应速度晚于财务指标大概1-3个月，主要原因是PCB属于成熟度较高的板块，往往财务指标的显著变化更能刺激投资者的投资热情，进而带动板块股价的提升。 供给端：原材料价格变化会在一个季度左右传导至PCB企业，毛利率是最先反应的指标。铜箔企业盈利能力的改变几乎与铜价同步，铜价上涨，同期毛利率也会增长；覆铜板行业集中度较高，企业议价能力较强，成本端的压力可以快速向下游传导，盈利能力提升与铜价上涨不完全同步，会落后1-2个月；PCB指数与铜价呈负相关关系，PCB板块行业集中度较低，上游成本端的压力几乎不能向下游传导，基于原材料的库存周期，公司盈利能力的显著变化大概要晚于铜价变化1个季度。从不同指标的反应速度来看，财务指标的反应速度快于股价的反应速度。 需求端：下游需求变化首先对财务指标，尤其是营收增速产生显著影响，股价反应相对落后。通信、消费电子、汽车等是PCB的主要下游应用领域，需求的景气程度是PCB板块走势的重要指引。通过对2019年5G基站初步建设、2021年新能源汽车销量增速提升以及2022年消费电子需求下滑等典型需求周期的复盘，我们发现：需求复苏会拉动板块走势的上行；就相关指标的反应速度来看，需求变化首先会提前1-2个月影响相关企业营收增速，随后毛利率和净利率会有变化（更主要受到成本端的影响），股价反应落后于财务指标。 PCB行业盈利能力有明显改善，行业估值处于底部。2022年第三季度PCB行业营收同比增速低于电子行业，但归母净利润同比增速领先；2022年PCB板块毛利率和净利率水平在前三季度逐渐改善，2022年Q3毛利率达到21.53%，净利率达到9.91%，均高于电子行业，PCB板块盈利能力表现良好，成本端压力逐渐缓解，等待下游需求恢复带动板块复苏。PCB板块公司估值水平已经普遍低于历史平均与中位数水平，接近半数企业估值低于20%分位数水平，行业估值整体接近历史底部，我们认为PCB行业从估值上来看已经具备较大投资价值。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 3.73% -5.42% -14.58% -23.73% 12/32/34/36/38/310/3 -32.88% -42.03% 电子设备沪深300 相关研究 《新能源提效在即，碳化硅优势显现开启全新增长极》 2022.11.15 《MiniLED日趋成熟，或迎加速发展期》 2022.11.07 《光学光电子系列报告之二：电子纸产业逆势成长，产业应用格局已打开》 2022.10.19 《电子2022年中报预告总结—分化，持续拥抱高景气，开始关注反转迹象》 2022.08.03 《汽车电子系列报告1：激光雷达从0到1，投资将走向业绩驱动》 2022.08.01 行业研究 电子设备 证券研究报告 2017 【配置建议】 高端产品国产替代进程加快，下游需求有望进一步恢复。封装基板方面，谨慎看好：深南电路、兴森科技；汽车板方面，谨慎看好：世运电路、景旺电子；服务器板方面，谨慎看好：沪电股份；其他创新业务方面，谨慎看好：博敏电子；积极寻求转型方面，谨慎看好：中富电路、澳弘电子、四会富仕。 【风险提示】 下游需求不及预期。 高端产品国产替代进程不及预期。 原材料价格大幅上涨。 2017 正文目录 1.市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点6 1.1.市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长6 1.2.指数行情：PCB指数表现低迷，有上扬趋势7 1.3.PE估值：行业估值处于低位，静待拐点7 2.行业复盘：“宏观+供给+需求”多轮催化8 2.1.宏观因素：PCB指数与宏观经济指标同步变动9 2.2.供给端：原材料价格变动的影响路径11 2.3.需求端：下游需求景气度变动的影响路径16 2.3.1.2019年5G基站建设开启上涨周期17 2.3.2.2021年新能源汽车销量加速迎来周期拐点18 2.3.3.2022年消费电子需求下滑开启下行周期19 2.4.行业复盘总结20 3.数据追踪：毛利率和净利率稳步提升，估值处于底部21 3.1.财务方面：盈利能力改善21 3.2.估值方面：拥抱估值修复23 4.行业机会24 4.1.新趋势：封装基板国产替代24 4.2.新价值：汽车PCB价值量升级25 4.3.新机遇：服务器迭代27 4.4.新业务：陶瓷衬板业务创新28 5.风险提示29 2017 图表目录 图表1：全球PCB市场规模及增速6 图表2：2021年全球PCB地区占比情况6 图表3：全球PCB分产品产值增速情况（亿美元）6 图表4：预计SLP地区增长速度（2022-2027）6 图表5：PCB指数（申万）和电子指数（申万）变化情况对比图7 图表6：PCB指数（申万）的PE（TTM）（截至2022年11月29日）7 图表7：PCB指数（申万）的PEBand（截至2022年11月29日）8 图表8：近五年PCB指数（左）与龙头公司（东山精密）市值（右）复盘8 图表9：近五年PCB指数与电子指数和沪深300的走势比较9 图表10：近五年PCB指数（左）与GDP季度数据（右）10 图表11：PCB行业发展政策10 图表12：PCB成本构成11 图表13：覆铜板成本构成11 图表14：LME铜价（标准化处理后：左）和美元指数（标准化处理后：右）变化情况(偏离)12 图表15：PCB指数（标准化处理后：左）和LME铜价（标准化处理后：右）变化情况12 图表16：铜箔企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）13 图表17：铜箔企业股价变化13 图表18：铜箔采购价格变化13 图表19：铜球采购价格变化13 图表20：覆铜板企业市场份额（2020）14 图表21：PCB企业市场份额（2021）14 图表22：覆铜板企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）14 图表23：覆铜板企业股价变化14 图表24：PCB企业营收同比（左：%）和毛利率（右：%）15 图表25：PCB企业股价变化15 图表26：覆铜板采购价格15 图表27：PCB产品售价（元/平米）15 图表28：覆铜板企业存货周转天数变化16 图表29：PCB企业存货周转天数变化16 图表30：PCB下游应用领域占比（2021）16 图表31：PCB下游应用领域增长情况16 图表32：PCB企业板块划分（选取代表企业，截至2022年11月23日）16 图表33：通信服务器板块PCB企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右） ..........................................................................................................................17 图表34：通信服务器板块PCB企业股价变化（左）及5G概念指数变化（右） ..........................................................................................................................18 图表35：汽车板块PCB企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）18 图表36：汽车板块PCB企业股价变化（左）及新能源汽车指数变化（右）19 图表37：中国新能源汽车月度销量（左）及同比增速（右）19 图表38：消费电子板块PCB企业营收同比（左）及毛利率和净利率（右）19 图表39：消费电子板块PCB企业股价变化（左）及消费电子指数变化（右） ..........................................................................................................................20 图表40：中国智能手机月度销量（左）及同比增速（右）20 图表41：PCB板块投资逻辑20 图表42：PCB板块与电子板块营收同比增速对比（%）21 图表43：PCB板块（左）与电子板块（右）归母净利润同比增速对比（%）21 图表44：PCB板块与电子板块毛利率对比（%）21 2017 图表45：PCB板块与电子板块净利率对比（%）21 图表46：PCB板块存货周转天数变化22 图表47：PCB板块与电子板块期间费用率对比（%）22 图表48：PCB板块与电子板块销售费用率对比（%）22 图表49：PCB板块与电子板块管理费用率对比（%）22 图表50：PCB板块与电子板块财务费用率对比（%）22 图表51：PCB板块当前PE（TTM）与历史估值对比（截至2022年11月29日） ..........................................................................................................................23 图表52：全球封装基板市场竞争格局24 图表53：全球封测厂商市场竞争格局24 图表54：PCB在传统汽车领域的主要应用25 图表55：PCB在新能源汽车领域的主要应用25 图表56：汽车电子占整车的比例26 图表57：各类型车辆汽车电子价值占比26 图表58：覆铜板电性能等级27 图表59：Intel和AMD服务器升级情况27 图表60：不同工艺陶瓷基板市场规模及应用领域28 图表61：碳化硅器件2022-2026年市场规模变化情况（按应用领域划分）28 图表62：行业重点关注公司（截至2022年11月30日）29 1.市场回顾：指数低位运行，估值亟待拐点 1.1.市值规模：高端产品国产替代，封装基板快速增长 PCB市场规模稳定增长，PCB产业的国产替代步伐稳健。根据臻鼎公司披露的Prismark统计数据，全球PCB市场规模从2017年的588.43亿美元增长到了2021年的804.49亿美元，2021年同比增长率达到23.35%，Prismark预计2026年全球PCB市场规模将超过1000亿美元，2021-2026年的CAGR为4.77%。就区域占比来看，中国大陆PCB市场规模占比在2021年达到54%，PCB产业的国产替代步伐稳健。 30% 54% 9% 3% 4% 图表1：全球PCB市场规模及增速图表2：2021年全球PCB地区占比情况 1200 1000 800 25% 804.49 845.96883.01 1015.59 923.34962.18 588.43623.96613.11652.19 20% 15% 中国大陆美洲 60010%欧洲 400 200 0 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 5% 0% -5% 日本 亚洲（日本、中国大陆除外） 2017 全球PCB市场规模（亿美元）YOY 资料来源：Prismark，臻鼎，东方财富证券研究所资料来源：Prismark，臻鼎，东方财富证券研究所 封装基板增长速度较快，亚太地区增速领先。就PCB的产品结构来看，2021年，多层板仍然是占比最高的类型，HDI板和封装基板市场占比逐渐提升，Prismark预计2026年封装基板和HDI板的市场规模分别可以达到214.35亿美元和