PCB行业转债梳理：上游成本压力逐步缓解，下游需求放量带动增长

1、PCB行业概况 印制电路板(PCB)是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，是电子产品的关键电子互联件。PCB行业下游应用领域广泛，包括：通讯、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域，因此PCB也被称为“电子产品之母”。5G通信技术、汽车智能化与电动化、云计算以及物联网等技术变革将带来PCB需求放量。据电子行业研究机构Prismark预测，2025年全球PCB产值将提升至863.3亿美元；中国大陆PCB产值将达到460.4亿美元。从细分领域上看，多层级板和HDI有望取得亮眼的增速。 2、上游成本压力逐步缓解 上游成本压力逐步缓解，PCB企业的盈利能力逐步修复。从PCB行业上游的三大原材料来看：1）铜箔方面，随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿产量有望进一步回升，铜价有望震荡下行。2）环氧树脂方面，我们认为短期内环氧树脂还存在一定的涨价压力，随着后续欧美等地的化工厂产能恢复，环氧树脂的价格涨幅将趋缓。3）电子级玻纤布方面，随着生产线的增多和产能利用率增加，其价格有望下行。综上，几大原材料的价格已经到达高位水平，随着扩产加快，供给增多，上游原材料价格上涨的压力将得到缓解。同时，PCB企业从2021年三季度起，已经逐步在新订单中与客户协商涨价，通过1-2个季度新订单的签订，PCB企业的盈利能力将逐步修复，利润水平将会回升。 3、下游需求旺盛，打开PCB增量空间 下游三大领域需求旺盛，打开PCB增量空间。1）汽车PCB：随着缺芯情况缓解，汽车销量有望大幅提升，并且，在汽车智能化和电动化的趋势下，单车使用PCB板的面积增多，特别是新能源的电驱系统、电控系统和电池管理系统中使用PCB的面积较传统燃油车增长较多，在动力电池采集线束中大量使用FPC板。 2）Mini-LED背光模组：PCB是Mini-LED背板的主流方案，随着Mini-LED在大尺寸的电视领域、中尺寸的PC和平板等领域加速渗透，对PCB板的使用量快速提升。同时，Mini-LED对背板的性能要求提高，以高层级PCB板和高端的HDI板为主，Mini-LED中所用的PCB板价值量较普通的PCB板价值量大大提升。3）VR与AR设备：VR、AR等设备的下游需求快速增长一方面源于AIoT应用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出。 4、PCB行业重点转债梳理 PCB行业转债数量较多，我们重点选择了在汽车PCB、Mini-LED和穿戴设备方面布局较完善的兴森科技（兴森转债）、世运电路（世运转债）、崇达技术（崇达转2）、景旺电子（景20转债）进行了梳理。供投资者参考。 5、风险提示 1）上游原材料价格上涨对PCB企业利润挤压的风险； 2）产能爬坡不及预期的风险； 3）行业竞争加剧的风险。 1、PCB行业概况 印制电路板(PCB)是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，是电子产品的关键电子互联件。PCB的主要功能有以下两类：第一，为电路中各种元器件提供机械支撑；第二，在各电子零部件中形成预定电路的电气连接，起中继传输作用。PCB的工艺水平不仅直接影响各芯片之间信号传输的完整性，还将影响电子产品的安全性和可靠性。由于PCB行业下游应用领域广泛，包括：通讯、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域，因此PCB也被称为“电子产品之母”。 全球PCB行业共经历过三个阶段，分别是：1）1980-1991年为发展初期，主要是家用电器、通讯等电子电器设备需求带动行业增长；2）1992-2000年为快速发展阶段，台式计算机渗透率的提高，带动了PCB行业的快速增长并迎来升级换代；3）2001-2018年，PCB行业迎来新的发展周期，智能手机和笔记本电脑的普及以及通信技术从3G到4G的升级为PCB行业带来了新增量。 目前，我们处于新一轮增长周期中，PCB行业又将迎来一轮新的发展。本轮发展主要源于5G通信技术、汽车智能化与电动化、云计算以及物联网等技术变革带来的PCB需求放量。据电子行业研究机构Prismark预测，全球PCB产值整体呈现稳步上升趋势，从2008年的483.4亿美元，提升至2020年的652.2亿美元，中国大陆PCB产值2008年为150.4亿美元，2020年为350.5亿美元。 对于2021年，Prismark在11月修正了对2021年全球PCB市场的预测，将全球PCB产值的增速预测值从18.2%提升到22.6%。并认为我国和日本的PCB市场表现有望取得高于行业平均水平的增长。从细分领域上看，基板、多层级板和HDI有望取得亮眼的增速。随着5G通讯、消费电子以及汽车电子等下游增长拉动，Prismark预计2025年全球PCB产值将提升至863.3亿美元；中国大陆PCB产值将达到460.4亿美元。 图表1：全球PCB产值情况及预测 统计区间：1980年至2020年为真实数值，2021年至2025年为Prismark预测数值 2、PCB行业成本压力或将缓解 2.1、上游成本压力逐步缓解 PCB生产所需的原材料种类较多，主要包括覆铜板（CopperCladLaminate，CCL）、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，其中覆铜板是制作PCB的核心材料，起导电、绝缘、支撑等功能，在PCB成本中的占比最高，占PCB成本的40%左右。在覆铜板的成本中，占比较高的三大原材料分别是铜箔、环氧树脂和玻纤布，分别占覆铜板成本的39%、18%和18%左右（根据覆铜板的薄厚不同，成本占比略有区别，统计时间截至：2020年12月31日）。 图表2：PCB及覆铜板成本构成 2020年下半年至2021年三季度，由于铜价、树脂等原材料价格上升，覆铜板涨价，PCB厂商成本提升。以下具体分析铜箔、环氧树脂和玻纤布涨价的原因。 1）铜箔：铜矿主产国因疫情导致供给不足，铜箔下游需求旺盛导致产能饱和，铜箔价格快速提高。2020年以来，铜主产国智利、秘鲁等地疫情反复，铜矿产量回升缓慢，外加海运紧张影响短期铜矿供应，铜价大幅上涨。2021年5月10日，LME铜现货结算价达到2019年以来的高点10724.50美元/吨，同比上涨105.02%。截至2021年12月24日，LEM铜现货结算价回落至9582美元/吨。 从需求端看，铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔，锂电铜箔主要用于锂电池的生产，而标准铜箔则用于PCB以及覆铜板的生产。铜箔的加工费主要受到市场供需的影响，从2021年3月起，锂电池放量扩张，带动上游企业扩产，铜箔企业的产能和订单基本处于饱和状态，并且，由于锂电铜箔的利润高于标准铜箔，因此在锂电池大幅扩产的背景下，标准铜箔的供给被挤压，导致标准铜箔也供不应求，标准铜箔的加工费也出现一定程度的提高。 图表3：全球铜矿库存与LME铜现货结算价 统计区间：2019年1月1日至2021年12月24日 2）环氧树脂：美欧寒潮使得工厂减产，风电抢装机导致环氧树脂供不应求，价格大幅上行。环氧树脂主要覆铜板基材粘合剂、电子封装材料、涂料成膜物质等。 目前国内的环氧树脂厂商技术尚不成熟，高性能的环氧树脂依赖进口双酚A和国内的环氧氯丙烷合成。双酚A需要从美国等地进口，2021年一季度，美国多地遭遇寒潮，大量化工厂停产，导致双酚A供应出现紧缺。同时，国内环氧氯丙烷的厂商多位于华东，2021年9月以来环氧氯丙烷的厂商受到“能耗双控”的影响，产能下降。需求方面，环氧树脂下游的运用范围较广，但2021年以来环氧树脂最大的需求增量来源于风电叶片涂料。2021年下半年由于政策的支持，海上和路上风电装机量大幅提升，环氧树脂作为风机叶片的涂料，受风电装机量提高的影响需求大幅增长，导致环氧树脂供不应求，价格上涨。 图表4：我国风电装机量情况及预测 统计区间：2013年至2020年为实际值，2021年至2025年为GWEC预测值 图表5：环氧树脂价格走势 3）玻纤布：电子级玻纤布是制作覆铜板的基础材料，具体是由叶蜡石、方解石、硼钙石等原料混合、加热、拉丝后制成玻璃纤维丝，再捻合成玻璃纱，电子级玻璃纱是玻璃纱中的高端产品。电子级玻璃纱经过上浆、编织和退浆等工艺处理后可制成电子级玻纤布。玻纤布扩产周期较慢，新增产能有限，特别是高端点子纱的供给不足。并且，由于玻纤行业属于高耗能行业，随着国家环评要求提高，新进入者减少，玻纤行业的扩产速度较慢。 图表6：电机级玻纤布价格走势 上游原材料涨价使得覆铜板价格迅速上涨，但PCB企业成本转嫁速度较慢，主要原因如下：1）覆铜板行业集中度高。覆铜板配方体系较为复杂、资金投入较多，具有较高技术壁垒。全球市场的覆铜板供应商集中在建滔积层板、生益科技、南亚塑胶、松下电工等几家企业，市场集中度高（根据Prismark按销售额统计，2018年覆铜板行业CR10为73%，CR5为52%）。而PCB厂商由于下游为各类终端应用细分品类较多，市场较为分散，集中度较覆铜板厂商低（根据 Prismark按销售额统计，2018年PCB行业CR10为36%，CR5为22%），因此PCB企业的议价能力弱于覆铜板厂商。2）PCB企业对覆铜板厂商的客户粘性高。覆铜板生产体系复杂，一款较为完善的覆铜板配方需要2-5年左右的开发周期，并且一般以PCB厂家的需求进行定制，因此PCB企业对覆铜板厂商的粘性较高。3）覆铜板厂商更容易转嫁原材料涨价成本。覆铜板厂商通常会与PCB厂商签订有条件涨价合同，在上游原材料涨价幅度超过约定条件后商议执行新价格，因此，覆铜板商可以根据原材料的价格变化调整价格，并将原材料涨价的成本转移给PCB厂商。然而，对PCB厂商而言，只有和下游客户协商签订新订单，才可以实现成本转嫁，通常情况下，PCB厂商从收到订单到批量生产需要1-2个季度，新签订单也有1-2个季度的时滞。因此，2020年下半年至2021年三季度，PCB厂商由于上游原材料上涨且暂时未向下游客户转嫁成本的缘故，利润受到挤压，业绩表现不佳。 2.2、上游成本继续上涨的空间有限 上游成本压力逐步缓解，PCB企业的盈利能力逐步修复。从PCB行业上游的三大原材料来看：1）铜箔方面，铜价有望震荡下行。随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿产量有望进一步回升，根据澳大利亚DISER发布的《资源和能源季度报告》，2021年LME铜的名义价格均价为9122美元/吨，2022和2023年预计分别为8846美元/吨和8650美元/吨。并且，随着铜箔企业的扩产和下游验证的通过，铜箔的供给缺口有望收窄，铜箔价格料将下行。2）在环氧树脂方面，我们认为短期内环氧树脂还存在一定的涨价压力，随着后续欧美等地的化工厂产能回复，环氧树脂的价格涨幅将趋缓。3）电子级玻纤布方面，随着生产线的增多和产能利用率增加，我们认为电子级玻纤布的价格将有所下行。综上，几大原材料的价格已经到达高位水平，随着扩产加快，供给增多，上游原材料价格上涨的压力将得到缓解。 并且，PCB企业从2021年三季度起，已经逐步在新订单中与客户协商涨价，逐步将上游的成本压力转嫁到下游客户，通过1-2个季度新订单的签订，PCB企业的盈利能力将逐步修复，利润水平将会回升。 3、三大需求带动PCB行业复苏 3.1、汽车智能化与电动化推动PCB用量上升 1、汽车智能化 随着智能驾驶的渗透率提升，在汽车上搭载多传感器是必然趋势，目前ADAS方案的主流传感器选择为摄像头+雷达（毫米波雷达或激光雷达），无论是摄像头还是雷达，PCB板都是最基础的部件。另外，在智能座舱中的车载显示也需要PCB板作为显示背光模组。并且，在大尺寸车载显示和多屏车载显示的趋势下，PCB在智能汽车中的使用量会更多。根据水清木华研究中心发布的《2021年全球及中国汽车PCB行业研究报告》估算，特斯拉Model3中ADAS传感器的PCB价值量在536-1364元之间，占整车PCB价值量的21%-55%左右。由此看出，智能化对PCB需求量及对单车PCB价值量的拉动作用十分可观。 2、汽车电动化 新能源车较传统车而言，电动化的比例明显提高。新能